坚持收益风险对称原则 合理确定经纪业务手续费

　　沪深300股指期货仿真交易日前正开展的如火如荼，其正式交易也即将推出，在未来股指期货经纪业务市场结构中，期货交易所、期货经纪公司(全面结算会员)、IB商、投资者共同构成了市场主体和产业链的三个层次。期货交易所向期货经纪公司提供交易和结算服务，收取手续费；期货经纪公司与IB商合作开发和服务客户、对手续费收入进行分成；期货经纪公司向投资者提供交易、结算、咨询等服务，收取经纪公司层面的手续费。对期货经纪业务中的手续费定价，仁者见仁、智者见智，市场人士纷纷以不同的立场和角度提出了自己的见解，其中有代表性的观点是由于客户资源掌握在券商手中，券商可以凭此分得八成的手续费。笔者对此这观点不敢苟同。笔者认为应该以风险与收益对称性的角度来看待期货经纪业务手续费的定价问题。

　　一、期货公司与IB商之间手续费的定价

　　对于股指期货市场的重要主体-期货公司和作为IB的证券公司来说，股指期货手续费的分成比例是双方关注的焦点。由于双方分成的比例不同的预期大相径庭，使得极端的诉求不时出现。前阶段媒体对个别除价格战外客户服务能力匮乏、排名靠后的期货公司欲以恶性价格竞争占领市场；或是个别券商客户经理认为券商可以凭借客户资源就能分成比例极端化的情况作出了报道。事实上，任何无限夸大的某种资源的价值、极端的个别例子对于 “合理”的分成比例的形成、市场规模的扩大以及双方的互惠共赢是无济于事的；如恶性价格竞争会使得股指期货交易服务的质量下降，如股指期货交易量对期货经纪公司信息系统数据传输速度、容量、稳定性的要求相对于商品期货有了大幅度的提高，实力雄厚的期货公司如国泰君安期货在此投入了数千万元，十倍甚至几十倍于部分实力不足的期货公司，如果信息系统投入不足、交易系统不稳定，将给客户、给IB商、给社会带来极大的风险，这时拉来的客户也会毫不犹豫的离开，造成无法弥补的负面效应。

　　IB商与期货公司之间的手续费分成，不是简单武断的4:6,5:5或是7:3的数字比例，而是基于这样一个参照系，这个参照系使得这个比例匹配于IB商与期货公司在股指期货交易的职能、与之对应的风险收益、两者互惠互利，并且可以共同做大股指期货经纪业务市场的蛋糕。

　　根据境外的惯例，IB的职责初步被描述为：1)为期货公司招揽投资者；2)协助期货公司为投资者办理开户手续；3)为投资者从事金融期货交易提供便利；4)协助期货公司向投资者发送追加保证金通知、强行平仓通知和结算资料。证券公司及其营业部不得办理期货保证金业务，不承担期货交易的代理、结算和风险控制等职责。最高人民法院的司法解释将居间人的职能定义为：居间人是指接受期货公司或客户的委托，为其提供订约的机会或者订立期货经纪合同的中介服务的法人或者个人。可见，IB和居间人的职能非常相似，主要招揽客户协助期货公司开户，IB所承担的风险很小，甚至没有。

　　相比之下，期货公司承担了期货交易流程中几乎全部的风险。期货交易采用保证金制度，出于控制风险的需要，实行分级交易和结算，期货交易所只管理会员(如期货经纪公司)的交易和结算、会员再管理自己直接投资者的交易和结算。根据《合同法》的规定，“行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”，期货经纪合同的法律性质符合行纪合同的法律性质，因此期货经纪业务中期货经纪公司与客户的法律关系是一种行纪关系，客户是委托人，期货经纪公司是行纪人(即受托人)。这就意味着，期货公司以自己的名义代理客户进入交易所交易，实际上从事的是一种“准自营”业务，通过承担、管理“准自营业务“的风险，来获得相应的收益。所以说，期货公司的手续费收入实际上是针对其风险控制能力的回报。具体的说，期货公司承担的职能和风险不仅于此，期货公司完成了接受委托、资金管理、风险监控、结算、交割、追加保证金通知、研究咨询等整个交易流程中大部分职能，承担了上述职能中的全部风险：

　　1、开户风险：是指在投资者开户过程中，由于开户资料的真实性、完备性问题所导致的风险。如一些投资者拿了别人的身份证到期货经纪公司开户，或者一些投资者开户手续不全，一旦期货交易发生亏损，投资者便会和期货公司发生法律纠纷。根据最高任命法院的司法解释，期货经纪公司执行非委托人交易指令造成的客户损失，由期货公司承担赔偿责任。据中国期货业协会统计，近年来涉及合同签署的案件，占期货总体案件的22%。在金融期货推出的初期可能会有一个集中开户的高峰，在如此短的时间内完成极大数量的开户，这对开户环节中开户资料的真实性、完备性的要求提出了极大的挑战。由于金融期货的客户数量基数远大于商品期货，因此即使发生低比例的开户风险，期货公司是难以承受的。

　　2、信息技术风险：日前仿真交易中期货交易结算系统的运行情况不近人意，系统性能的改善主要受到开发商的经验和精力的制约。期货交易结算系统的高效性、稳定性、安全性在很大程度商决定了期货公司的成败，一旦期货交易结算系统出现问题，后果是不堪设想的。这不仅会导致期货公司被迫赔偿投资者的直接损失，而且会导致投资者对期货公司的不信任，造成不可估量的间接损失。期货公司需要承担信息技术风险。未来的期货交易结算系统是一个新生事物，并未经过实践的考验。无论在业务还是技术层面，它并非是一个成熟完善的产品，与期货公司业务流程、风险控制等方面都需要一个磨合的过程。然而，为了投资者的交易的稳定、安全、速度，交易结算系统往往投资巨大，前文提到的国泰君安期货为此投入上千万元，努力打造业界最快、最安全、最稳定的交易结算系统。可见，尽管投资巨大，信息系统每天的折旧就有上万元，但是由于新生事物客观条件的限制，仍然存在巨大的信息技术风险需要期货公司承担。

　　3、追加保证金风险：根据司法解释，若期货公司未能按约定通知客户追加保证金的导致客户发生损失的，期货公司承担主要的赔偿责任。而IB在发送追加保证金通知时，只起协助的作用，并不是风险的承担者。按目前仿真交易的情况来看，国内某券商控股的期货公司每天有交易或者持仓的投资者中约有25%的客户需要追加保证金。目前股指期货与现货价格的走势比较吻合，所以出现高追加保证金比例的原因并不是股指走势的非理性所致，而是投资者主要从证券现货市场转来，习惯满仓、中长线操作，短期之内积习难改。股指期货交易正式推出的初期，需要追加保证金客户占客户总数的比例可能仍然会高居不下，由于客户基数呈几何级数增加，一旦期货公司突然面临着天文数字的追加保证金通知没有能力完成通知，灾难是毁灭性的。在股指期货市场发展的初期，即使和投资者的约定中期货公司有权强平无法追加保证金的客户，大面积强平投资者的做法是不稳妥的，因为这会对“新期货投资者”对市场产生恐惧。为了避免出现这种情况，一方面需要期货公司投入大量资源对投资者进行先期风险教育，另一方面需要期货公司在出现大面积追加保证金时要与客户进行良好的和充分的沟通。但这会极大的增加期货公司的成本。根据证监会数据统计，从2000年以来，期货公司净手续费收入/代理交易额的比值逐年下降，从万分之2.5下降到2001年的万分之2.01,2002年的万分之1.65，分别下降了19.6%和34%。2002年全行业发生亏损，2005年再次全行业亏损，可谓风险与收益长期不对称。将来可能发生的追保风险，对期货公司的风险管理能力、成本控制能力又提出了极高的挑战。

　　4、信用风险：又称违约风险，是指交易一方发生违约，或无法完全依照约定条款履约儿导致另一方产生损失的可能性。一旦客户帐户发生“爆仓”(即客户权益为负)，期货交易所要求期货公司代为客户先行履约赔偿，期货公司再对客户进行追索。这种情况往往在单边市中，即使期货公司想对客户强平，也因找不到交易对手而无法实现，客户会出现大面积“爆仓”。对客户进行追索一方面追索成本极高、耗费时间精力；另一方面，即使找到客户，客户也可能出现无力赔偿。目前仿真交易中期货经纪公司针对投资者收取的手续费为60元，合约价值约为55万元，一旦产生单边市发生大面积“爆仓”，这等同于期货公司被迫向投资者融资，若按年利率10%的资金成本、爆仓的合约被迫融资比例为10%(单边市无法强平)来算，期货公司对每手合约仅资金成本一项就高达15.3元，即使资金可以追讨回来，期货公司在这手交易上早已入不敷出了。如果追讨困难，由于股指期货的每手合约价值高达50万元以上，一手合约穿仓可达5万元，相当于期货公司1000手经纪业务的手续费收入全部付之一炬。

　　综上所述，期货公司承担了几乎所有的风险，并在交易流程中承担了大部分的职能。IB实际上是作为一个大的居间人存在，只执行招揽投资者和对“旗下小居间人”的管理职能，承担的风险很小。因此，IB可得到略高于市场中个人居间人的分配比例，这类似于“批发与零售”客户的关系。

　　期货公司与IB商的分成比例应该在市场力量的作用下参照居间人为基准点围绕其上下波动。我们可以从市场的角度再做出分析。从各方投入资源的角度来看，IB券商和期货公司股指期货的业务合作，可分为交易和咨询两个层面。从交易层面的投入来看，双方需要将一部分手续费收入上交至交易所，目前业内各主体之间进行佣金分成时，普遍采用净佣金收入为基数，这等同于双方共同投入交易所手续费，并对投入的手续费要求同样的资本回报率，所以双方可以以净佣金收入为基数进行分配。咨询层面的投入又可细分为设备、场地、人力成本三方面的投入。设备、场地的成本投入是可计量且相对比较固定的，由于双方对此种投入要求同样的资本回报率，双方这两部分投入成本的承担比例是不影响最终净佣金分配的。因此可以继续从佣金收入中扣除，再对余下的佣金进行分配。可见，双方佣金分配的焦点集中于可变成本部分-人力成本(针对劳动力市场的销售人员)的投入，这部分的投入是可变成本部分。

　　劳动力市场的销售人员，即可以证券公司销售人员的身份开展业务，从IB证券公司处领取报酬，也可以成为期货公司的居间人，从期货公司处领取酬劳。显然，同样的分成比例，期货公司直接给销售人员，会比期货公司分给IB商、IB商再从分给销售人员的比例大，这样，销售人员的激励也会较大。但是由于IB商承担了管理销售人员的职能，IB商的分成比例会略高于单个居间人的分成比例。但是IB券商通过承担管理职能获得的报酬高于合理管理报酬，期货公司就有动力进行“套利”，即直接面对销售人员并支付报酬，将管理销售人员的职能从由IB商处转为期货公司自己解决，直至证券公司获得合理的管理报酬。这时候，在市场力量的作用下，不合理的IB收入又回到了合理的范围内。

　　二、期货公司与交易所之间的手续费定价

　　中金所仅对结算会员进行结算，其采用国际上通行的结算担保金制度，即当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任，最后使用风险准备金。结算担保金的计算方式为在期货合约价格波动一定幅度的情况下，估算市场一定时间内日均持仓量(单边)的一定比例可能违约的损失金额(举例说明如下：台湾交易所结算担保金年度调整为：在99%置信水平下，覆盖25%的市场持仓量可能违约的损失金额)。通过这种“联保”制度，交易所将风险尽可能的控制在结算会员层，将自身承担风险的概率最小化了。结算会员管理代理投资者和交易会员的风险。那么从承担的风险与收益应该对成的角度来看，结算会员的手续费收入应该与交易所收取标准相当。

　　根据商品期货市场多年的现状来看，期货经纪业可谓是高风险、低收益现象的矛盾体。以2004年为例，期货公司的手续费收入为14.15 亿元，交易所的手续费收入(含风险准备金和结算手续费)则达到了43.2亿元。期货经纪公司惨淡经营集体为期货交易所“打工”，期货交易所则是赚了个盆满钵满。在国外，期货公司享有期货市场上70%-80%的收入，这种手续费分配结构也是国际期货市场上的惯例，CBOT、CME、NYMEX等世界前列的交易所莫不如此。没有强大的期货经纪行业，期货市场怎么会得到发展和壮大呢？

　　根据目前的征求意见稿，交易结算会员的基础担保金为1000万元人民币；全面结算会员的基础担保金为2000万元人民币；要求的注册资本金分别为5千万元和1亿元。也就是说20%的资本会员是不可以自由使用的(存放利息低于一年期定期存款利率)，只有剩下80%的资本可以自由支配，承担为期货公司股东带来股本回报的功能。

　　如果股指期货期货经纪公司收取的手续费仍然和商品期货时代相同的话，期货公司的手续收入相对于交易所的手续费收取标准，显然是少收了。

　　三、期货公司与客户之间的手续费定价

　　沪深300指数期货合约每点价值为300元，假设期货经纪公司对投资者收取的沪深300指数期货合约的手续费共为100元每手，目前沪深300指数期货合约为1900点，期货公司收取投资者10%的交易保证金，那么投资者做多一手合约共需交纳300×1900×10%＝57000的保证金和100元的手续费。5天后，股指期货上升至1938点，即2%，那么该投资者可以赚取毛利38×300＝11400元，相当于20%得投资收益，手续费(双边)仅为200元，此时净投资收益率为19.65%,仅降低0.35%。直观得说，手续费得多寡并不会使得投资者增加或者减少交易，因为无论每手合约是50元还是100元，交易成本还是非常低的。尽管交易成本的降低在理论上可以增加交易量，但是在我国金融市场的实践中，这种效应是不明显的，实践证明，对交易量起至关重要作用的，是“行情”本身。2003年底，大连交易所对豆粕合约的交易采取了一系列交易费优惠措施，当年年底的豆粕成交量和成交金额分别比2002年增加了239.53%和316.64%。然而当年就此事件发表的权威分析报告中，豆粕交易规模的高速扩张被认为是在具备可观条件的前提下，大商所一系列制度创新的结果，合约的修改和完善是关键的因素，降低交易手续费只是其中一项措施而已。又如，郑州商品交易所为扭转交易额减少，交易规模比重在全国持续下降的局面，采取了一系列减免交易手续费的措施，但实际效果并不明显。证券市场前些年的佣金大战并没有导致大部分客户的流失也从侧面说明了这一点。

　　目前，期货业与证券业相比，无论在资本，还是人才储备、市场规模等方面都是处于弱势地位。从全球经验来看，金融期货业是一个有着极为广阔前景的产业，我国金融期货业的成长，需要监管层、行业协会、股东等各方面的关怀和扶持。如果不对金融期货市场的发展有着长远的战略考虑，一味的纠缠苛刻的佣金比例，一方面，会导致期货公司失血过度，不利于衍生品市场的健康发展；另一方面，针对券商控股的期货公司来说，对尚处于培育期的期货子公司仅给予与其承担风险严重不对称的收益，弱小的期货公司也不能为股东带来良好的投资回报，从而影响了母公司的可持续发展能力。

　　如果三方不能达成一个共赢的策略，导致“金融期货经纪业务”这块蛋糕不能做大，那么，再高的佣金分成比例也是没有意义的。

　　在市场力量的驱使下，本着风险和收益对等的原则，各方得到的报酬应该与各方承担的风险和职能是匹配的。如本文第一部分分析，期货公司承担了几乎所有的风险、在交易流程中执行了大部分的职能，IB实际上是作为一个大的居间人存在， IB可得到略高于市场中个人居间人的分配比例，这类似于“批发与零售”客户的关系。相关市场主体的佣金分配比例，也应该在这个原则中，最终达到一个均衡。

　　下面是上证报登出的部分：

　　对于股指期货市场的重要主体———期货公司和作为IB的证券公司来说，股指期货手续费的分成比例是市场关注的焦点。IB商与期货公司之间的手续费分成，不是简单武断的4:6,5:5或是7:3的数字比例，而应基于一个这样的参考系：匹配于IB商与期货公司在股指期货交易的职能、与之对应的风险收益、两者互惠互利，并且可以共同做大股指期货经纪业务市场的蛋糕。

　　根据境外的惯例，IB商的职责初步被描述为：为期货公司招揽投资者；协助期货公司为投资者办理开户手续；为投资者从事金融期货交易提供便利；协助期货公司向投资者发送追加保证金通知、强行平仓通知和结算资料。证券公司及其营业部不得办理期货保证金业务，不承担期货交易的代理、结算和风险控制等职责。最高人民法院的司法解释将居间人的职能定义为：居间人是指接受期货公司或客户的委托，为其提供订约的机会或者订立期货经纪合同的中介服务的法人或者个人。可见，IB商和居间人的职能非常相似，主要招揽客户协助期货公司开户，IB商所承担的风险很小，甚至没有。

　　相比之下，期货公司承担了期货交易流程中几乎全部的风险。期货交易采用保证金制度，出于控制风险的需要，实行分级交易和结算，期货交易所只管理会员(如期货经纪公司)的交易和结算、会员再管理自己直接投资者的交易和结算。根据《合同法》的规定，“行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”，期货经纪合同的法律性质符合行纪合同的法律性质，因此期货经纪业务中期货经纪公司与客户的法律关系是一种行纪关系，客户是委托人，期货经纪公司是行纪人(即受托人)。这就意味着，期货公司以自己的名义代理客户进入交易所交易，实际上从事的是一种“准自营”业务，通过承担、管理“准自营业务”的风险，来获得相应的收益。所以说，期货公司的手续费收入实际上是针对其风险控制能力的回报。具体的说，期货公司承担的职能和风险不仅于此，期货公司完成了接受委托、资金管理、风险监控、结算、交割、追加保证金通知、研究咨询等整个交易流程中大部分职能，承担了上述职能中的全部风险：包括开户风险；信息技术风险；追加保证金风险；违约风险等等。

　　期货公司承担了几乎所有的风险，并在交易流程中承担了大部分的职能。IB商实际上是作为一个大的居间人存在，只执行招揽投资者和对“旗下小居间人”的管理职能，承担的风险很小。因此，IB商可得到略高于市场中个人居间人的分配比例，这类似于“批发与零售”客户的关系。期货公司与IB商的分成比例应该在市场力量的作用下参照居间人为基准点，围绕其上下波动。

　　国泰君安期货筹备组 何晓斌 翟旭