商品期货风险与沪深300股指期货风险的比较

　　04年以来，国内期货市场稳步发展，成交量不断刷新历史记录，截至2006年11月，我国三大交易所共成交4.03亿手，较去年同期增长41.01%。广大投资者对商品期货的风险特性已经比较熟悉。随着今年9月以来中国金融期货交易所的成立与股指期货仿真交易的推出，社会各界对期货风险又有了新的认识。但沪深300指数的风险与商品期货比较，风险孰高孰低？投资者可能对其认识并不准确。

　　商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面；从期货价格持有成本定价模型的角度来看，现货对期货的定价与风险起着至关重要的作用，因此标的物的不同导致两者的风险又相互区别。商品期货与股指期货的标的现货的本质差异、以及交易运行的制度基础的不同，使得股指期货的风险要小于商品期货，风险可控程度要高于商品期货。

　　一、风险源

　　目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种，大量学者的实证研究表明，LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国同样品种的价格走势具有较强的引导作用，我国期货交易所对其的逆向引导作用较弱。因此，我国商品期货品种面临的是国际化的风险。以有色金属为例，LME有色金属价格的大幅上涨往往导致我国国内期货价格形成单边市，即连续涨停或者跌停，此时大量的投资者即使进行平仓也无法成交。给投资者、期货经纪公司、交易带来极大的风险。11月1日以来短短2个月不到的时间，铜合约共发生3次跌停板。沪深300指数的标的物是国内股票现货市场的指数，国内股票现货市场相对于国际化的大宗物资来说与境外主要股票市场相关系数较低，由此，沪生300指数面临的更多是国内现货市场波动的风险。除了突发的重大政治经济事件、我国股票市场指数涨停的概率极小，即使处于仿真交易状态，价格并非完全理性的沪生300期指合约也从未出现过封住涨跌停无法打开的事件，其对应的现货沪深300指数更是如此，上证综合指数在进入21世纪以后也同样如此，2002年的6.24行情也只是9.25%的涨幅。

　　二、风险类型

　　相对于股指来说，由于大宗物资涉及的是某一具体行业，如铜铝涉及的是有所金属行业，一个行业面临的风险为非系统性风险；且由于此类风险的国际传导性，此类风险较为不稳定。而沪生300股指期货的标的物是整个股票市场，因此，沪深300股指期货面临的是系统性风险。随着我国股市大盘蓝筹股的不断上市与海外国企股的回归，股市与我国经济的相关性越来越强，我国股市面临的系统性风险会越来越低，相应的，股指期货的风险也会随之降低。

　　三、交割风险

　　交割制度是连通期货和现货市场、发挥期货市场价格发现功能的重要制度。商品期货通过实物交割，沪深300指数期货通过设置交割结算价为最后交易日沪深300指数最后二小时所有指数点算术平均价，来迫使期货价格收敛于现货价格。制度设计的不同导致两者的交割风险有本质的不同。从期货市场发展的历史来看，交割风险是商品期货最大的风险。一方面，实物资源是有限的，过渡的资金追逐有限的资源会导致价格的扭曲、从而有价格大幅波动、逼仓的可能，期货交易史上操纵者控制住现货流通从而操纵期货价格的案例也层出不穷。沪深300股指期货采用现金交割，几乎没有逼仓的可能，现货市场规模庞大，难以操纵(在选定标的指数时就考虑到了这一点)，且反映了我国整个证券市场投资者的预期；另一方面，西方的期货市场是在现货市场高度发达的基础上发展起来的，其现货市场高度有效、规范、有序且社会信用体制完善；而我国商品期货市场对应的现货市场的发育并不如西方市场那般完善，比如我国普通现货仓单的可流通性以及市场认可度有限，交割仓库数量有限，使得全国范围内的就近交割比较困难，长途运输等成本对市场的效率造成了一定的影响。在交割过程中的入库、验收等环节也增加了价格盲区，并在一定程度上受自然条件、人为因素的影响，降低了市场效率。沪深300股指期货高度标准化的现货标的物、现金交割制度消除了也没有上述的问题。

　　总之，沪深300股指期货对应的现货市场的规模、规范程度、标准化程度使得沪深300股指期货的交割风险可控，远低于商品期货的重大风险-交割风险。

　　四、价格与杠杠风险

　　除白糖外，目前我国三大商品期货交易所的品种收取保证金比率均低于股指期货，如铜、铝为6%、豆一为5%，而股指期货为8%。投资者在交易中考虑较多的是开仓比率。同样的自由资金数额与开仓比率条件下，大部分商品期货的杠杠比率要高于股指期货，这意味着与股指期货相比，商品期货同样的收益率会导致投资者波动更大投资收益率；从历史数据来看，由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统风险、商品期货出现单边市行情的概率要大于沪深300指数(A股指数)，导致大面积投资者无法及时平仓；在期货品种的价格变动的机制约束中，沪深300股指期货增加了商品期货中没有的“熔断机制”，熔断机制可以在一定程度上抑制住投资者的非理性行为。可见，股指期货价格与杠杆风险要低于商品期货。

　　五、标的物变动风险

　　商品期货的标的物是期货交易所规定的标准化的实物商品，不会发生变动。期货与现货之间的相关性较为稳定。由于复制成本的高昂，股指期货与投资者持有的现货几乎不可能存在一一对应的关系，此外，股指期货的标的指数中的成分股却需要依据一定的规则进行替换，这意味着标的物本身发生了变化。如沪生300指数成份股需要根据交易与财务情况半年审核一次，2006年11月21日，中证指数公司宣布对30只沪深300成份股进行了替换。成份股变动从表面上看更替了标的物从而增加了风险、但实质上指数变动的目的是为了更的反应整个A股市场的走势，反而在一定程度上更好的分散了非系统性风险。

　　六、流动性风险

　　流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致金融资产发生显著波动。它是衡量市场风险的重要指标之一。我们通过下面的流动性指标对沪深300指数期货、铜、大豆的流动性作出比较。数据选取时间为2006年11月1日至12月29日。

　　流动性＝单位时间内合约成交量(万手)/单位时间内合约收益率的绝对值

　　通过上述比较，我们发现，沪生300指数期货合约的流动性(均值21.3)不论是在统计意义上还是在经济意义上要显著大于沪铜和豆一的流动性(分别为0.6和0.008)。笔者认为投资着参与商品期货与股指期货标的物交易的规模、标的物的标准化程度有关。如上文所述，套保者对某个具体商品本身风险管理的需求有限，自然对进入期货市场进行投机的风险承担者的需求有限，投机者的过渡增加只会导致收益与承担的风险不匹配，商品期货市场规模有限、流动性有限也就不难理解了。

　　七、风险价值

　　VAR风险控制模型在1995年世界银行巴塞尔委员会上被认可采纳之后广泛应用于国外金融机构的风险管理中，它表示在某个时间区间内，某项金融资产在一定的置信度下可能发生的最大损失。本文拟以11月1日-12月29日间沪深300指数(沪深300指数期货价格发现功能有限)、沪铜连续、豆一连续的价格为样本、取99.5%的置信概率，投资者资金100万元，开多仓30万元，保证金比例分别为8%、6%、5%，其对应三者期货品种合约价值分别为312.5、500、600万元。收盘比较其下一交易日的风险价值。经计算可得沪深300收益率风险价值为0.24%，铜收益率风险价值-0.3164%，豆收益率风险价值-0.2967%。这意味着投资者有99%的概率在下一交易日的最大损失(收益)分别不超过0.75(盈利)、-1.582(亏损)、-1.78(亏损)万元。

　　综上所述，沪深300指数期货的制度基础和现货市场规模、发育程度使得投资者、交易所、期货公司的风险可控性以及风险本身在理论上与实践上小于商品期货，我们可综合上文来理解这个结果：由于沪深300指数期货的风险为我国A股市场系统性风险、我国经济运行良好，股指期货参与者甚众有着良好的流动性，反应了投资者的预期，因此有着比较小的流动性风险；同时我国目前处于

　　但我们需要注意到，11、12月两月沪深300指数的一路高涨(39.3%)并非是股市的常态，现股市已经进入历史高位，考虑到年初股市的“

　　国泰君安期货筹备组 何晓斌