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股市出现较大幅度下跌 仿真交易活跃度有所下降http://www.sina.com.cn 2007年06月06日 01:14 海富期货
股指上行受阻 本周沪深股票市场出现较大幅度下跌。上证指数以4221.58点开盘，最高4335.96，最低3858.04，收盘于4000.74，较上周下跌4.28%。在指数下跌的的同时，成交量大幅放大，全周成交量达到了12633亿，较上周增加了1000多亿元。本周仿真交易活跃度有所下降。主力合约IF0709全周交易量达到10万余手，较上周减少2万多手。 一、行情回顾及分析 本周大盘有所回调。上证指数在上周站稳4000点平台后开始连续加速上扬，并在5月22日、28日分别留下两个跳空缺口，29日五大指数均以最高点收盘。大盘连续加速上涨引发监管层担心，在30日凌晨财政部获国务院批准突然将证券交易印花税从千分之一上调至千分之三，同时国有商业银行开始对违约信贷资金入市展开清查，另外证监会对延边公路、吉林敖东信息披露违规展开处罚，三大利空消息同时释放引发周三早盘上证指数以4087点开盘，大幅低开247点，尽管中国石化等指标股快速反弹带动上证指数一度快速上冲4275点，不过股指并没有走出象前期市场出利空低开高走创新高的强势走势，反弹中压力相当沉重，十点之后出现连续快速回落，盘中最低探至4015点，下午大盘反弹同样无力，最终收盘各大指数跌幅均超过了6%，两市上涨个股67家，而跌停个股超过900家，而且两市成交突破4000亿元再创天量。 从技术上看，上证指数自05年12月初在1100点附近启动以来，分别在06年6月份在1500――1700点之间以及07年1月份在2650――3000点之间形成两次时间跨度约一个月的调整，不过调整的幅度都不超过15%，市场并没有形成一次有力度的调整来彻底清洗浮筹，一些长线品种普遍获利超过300%，市场积累的中级调整压力实际上已经相当大。此次印花税上调成为大盘大幅调整的导火索。事实上从盘面来看，在近期大盘放天量加速上扬过程中，5月22日、28日上证指数分别留下两个跳空缺口，29日更是出现第三个衰竭性跳空缺口被当天回补(从深综指和深成指来看五月份均留下三个向上跳空缺口)，而在上周B股、封闭式基金出现爆涨爆跌的异动之后，本周上市交易的华夏蓝筹核心LOF基金在28日上涨近6%的情况下29日更是涨停，市价较其净值溢价11.51%，这种开放式基金异常溢价交易已经显现出市场进入极度亢奋阶段，市场随时面临一次快速调整。从本周大盘快速下跌过程来看，机构投资者短线也趋于谨慎，下方承接力度有限，短线大盘还有惯性杀跌的动力。 虽然印花税调整并不改变上市公司宏观基本面，但其引发的连锁反应值得重视。首先，今年以来针对市场过热的现象，管理层已经连续出台多项措施，包括管理层多次提示市场风险，但市场置若罔闻，我行我素，如前期央行多次上调商业银行存款准备金率以及加息后大盘低开高走创新高。然而，随着一系列利空风险逐步积累，包括目前物价走高带来的再次加息的压力预期，印花税上调可能成为多次利空消息叠加效应的最后一根“稻草”，股指终于做出了同步反映。作为仅次于征收资本利得税的市场重大利空，此次印花税上调时机和幅度都远远超过市场预期，对市场心理打击较大。其次，由于印花税上调直接增加交易者投资成本，特别是抑制短线游资交易作用明显，这将使市场天量成交之后交易量下跌，市场活跃度降低将使市场直接降温，从而使券商股估值降低；本周以中信证券为代表的券商题材股出现大幅下跌已经体现出这种思路，而作为前期市场一直领涨的人气龙头品种，券商题材股集体跌停对市场人气的打击也不容小视；与此同时前期不少个股的炒作是建立在其他上市公司股权重估增值基础上，随着整个市场股价全面下跌，这种估值模式将受到冲击。而一旦市场中级调整趋势确立，将使前期习惯于抢反弹的资金减少，同时开放式基金将面临一轮赎回压力，而此前一直保持观望的“大小非”解禁后套现压力也可能集中体现，因此从这个角度来看目前虽然市场是否会形成中级调整趋势还不明朗，但在操作上应该保持谨慎，降低仓位和减少操作频率相当重要。 当然，印花税上调并不改变货币流动性过剩现状，也不改变上市公司宏观基本面，中长期牛市格局仍值得看好。 此次印花税上调由于出台的时机和调整的幅度都超出市场的预期，以至市场出现了过激反应。但从整个政策出台的意图来看，主要是针对市场过度活跃的警示，对交易成本的提高影响甚微，短期心理因素大于实际效应。事实上通过统计我们可以发现，今年以来两市成交不断创天量。本周三两市合计成交一举突破了4000亿元，五月份以来按目前市场实际流通市值来看两市日平均换手都超过了5%，在不到20个交易日内两市换手都超过了100%，而今年4月份上证A股单月换手率达到119.74%、深证A股换手率达到140.17%，1――4月份上证A股换手率为392.29%、深证A股换手率437.22%。如此高换手说明市场资金相当充裕，在目前人民币升值、货币流动性过剩的情况下，市场中长期资金推动型牛市的格局不会改变。 本周仿真股指交易活跃度有所下降。29日，中国金融期货交易所发布公告称自29日结算时起，仿真交易的IF0706、IF0707、IF0709、IF0712合约的交易保证金率由15%调至12%。这是中金所去年10月推出股指期货仿真交易以来，首次公开下调交易保证金比率。 股指期货仿真交易启动之初，中金所向仿真交易会员收取的交易保证金比率仅为8%。随着日内行情波动的加剧，交易保证金比率不断上调，3月底所有挂牌合约的保证金比率均已达15%。为控制结算风险，参与中金所股指期货仿真交易的期货公司向客户收取的保证金比率，则一般高达18%左右。以当月合约即IF0706本周一收盘时的4238点和18%的保证金比率计，持有一手合约所需保证金超过20万元。普通投资者不能承受这样高价格的合约。上一周中金所股指期货仿真交易总成交量不到30万手，已有投资者将市场活跃程度的趋于降低归咎于交易所保证金比例的一再提高。 对于29日中金所首次下调交易保证金比率，笔者认为调整交易保证金标准其实是国内外期货交易所常规的风险控制手段。过去一个月股指现货和期货的波动幅度已小于“2o27”股市暴跌前后，因此中金所适时下调保证金比率也是正常的。 此次中金所下调仿真交易保证金比率，实际是在向即将正式推出的股指期货交易靠拢，因为按照“五一”长假前中金所公布的沪深300股指期货合约修订稿，其最低交易保证金也不过合约价值的10%。 经国务院批准，财政部决定从5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。此消息一出，股市开盘巨量下跌。由于目前大盘在高位运行，这项利空股市的消息加剧了投资者对大盘下跌的心理预期，随后数日的指数反弹无力。 有投资者认为，仅仅一个印花税调整政策就可以如此大幅度地影响股市，那未来推出指数期货可能对股票市场有更大的负面影响。 笔者认为此种说法值得商榷。 从全球股指期货发展历史来看，股指期货是在1982年由美国率先推出来的。1961年到1981年，美国股市走出了一个长达20年的宽幅震荡行情，其主要的原因便是美国的通货膨胀。1982年通货膨胀率回落至低位之后， 美国推出股指期货。在小幅下跌一段时间后，道琼斯指数便开始持续上扬。到1987年8月，道琼斯工业指数达到2722点，比1982年上升了155%。股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了35万张，S＆P500股指期货的成交量则更大，达到150万张。1984年，股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的20%以上，其中S＆P500股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。S＆P500指数在市场上的影响也因此急剧上升。 股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的规模，而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。不但引起了国外一些已开设期货交易的交易所竞相仿效，纷纷开办其各有特色的股指期货交易，连一些从未开展期货交易的国家和地区也将股指期货作为开展期货交易的突破口，这是促进全球股市繁荣的一大原因。 从世界范围来看，没有任何研究表明推出股指期货对股市长期趋势有影响。只是在有些国家推出前可能使成分股有一定溢价导致指数上涨，而推出后溢价消失导致指数轻微下跌。实际上决定指数运行的还是宏观的经济环境。如英国1984年5月3日推出金融时报100指数期货之后出现了一定的调整，但是其后出现了17年的牛市。同样，韩国KOSPI200指数期货在1996年5月3日推出， KOSPI200指数期货出现了短暂的调整后， 随后指数继续上涨。 香港恒生指数期货合约交易始于1986年5月6日，该股票指数期货合约是根据恒生指数及其四项分类指数：地产、公用事业、金融及工商而定。在恒生指数期货合约挂牌上市后的短短一年多时间里，期货交易火爆，发展势头迅猛。当年5月份日均成交量为1,800张，到了1987年10月，日均成交量突破25,000张，1987年10月16日成交量破纪录放大到40,000张。虽然受1987年股灾影响，恒生指数下跌了一段时间。但在其后的20年间， 香港恒生指数总体上仍就保持上升态势。 许多投资者将1987年全球股灾归因于股指期货。但是后来的实证和很多国家的经验表明，股指期货并不是这次股灾的罪魁祸首。实证研究表明程式化交易和组合保险并没有导致股灾。恰好相反，股指期货等金融衍生品对于规避像1987年全球股灾起到了一定的市场信心恢复的作用。1990年代之后整个股指期货又进入了一个飞速发展阶段，新兴国家股指期货相继推出。在美国9.11事件之后股指期货进入一个更为蓬勃、迅猛的发展阶段。因为在9.11当天，包括股指期货在内的一些金融衍生品交易量创出了历史的天量，股指期货等金融衍生品对于规避像9.11突发事件风险起到了非常大的作用。 从上面的分析可见，股指期货推出前后对股指现货的影响是短暂的。有些国家股指期货推出之后是股指小幅下跌，只是在牛市末期或者是熊市中推出股指期货会减弱指数的波动，但中长期看股指现货和期货市场趋势仍然是同步的。 随着股指期货的推出，沪深300指数在市场的影响力、战略地位都会得到很大的提高，这些成分股也必然享受一定程度的溢价。同时股指期货给投资者带来了风险管理的工具，能够吸引更多的资金进入市场。如果有了股指期货，像2007年2月27日的市场大跌，基金就完全有能力进行避险交易。股指期货具体是助涨还是助跌要看推出时的市场估值水平。如果估值水平过高，股指期货可能是造成市调整的因素之一；如果市场估值偏低或者合理，短期助涨的功效可能更大一些。从长期来看，快速健康的经济增长、人民币持续升值、流动性过剩以及制度创新等多重因素才是我国股市未来持续5-10年牛市的根本原因。 二、后市展望及建议 从技术上看，本周上证指数周K线是带上下影线的阴线，成交量有所增加。虽然股指是否中期见顶仍须确认，但股指短线走势无疑堪忧。投资者应卖出股票，确保收益。 仿真交易上，主力合约跟随现货指数振荡下跌。在控制风险的前提下，投资者可适当作空。(梁海三) 三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析 图1 IF0709和沪深300指数之间的基差图
投资者预期国家出台更多宏观调控措施，0709合约和沪深300指数之间的基差缩小。
海富期货经纪有限公司研发部 梁海三
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