高盛经济报告：通胀重新进入人们的警戒之中(2)

　　我们相信全球通胀将缓和，虽然是渐渐地

　　债券市场已经消化了全球通胀上升的信号的同时，股市的情况却并非完全如此。因此持续上升的通胀信号看来会暴露出严重的问题，因为这需要比目前所消化了的更高的风险升水。随着全球经济增长仍然强劲，劳动市场出现进一步紧张的信号，无论是美国还是欧洲，通胀可能仍然在人们的警惕之中。但是为什么我们并不预期全球通胀会成为主要的问题有许多的理由。除了有利的来自原油和商品价格的基础效应(去年此时价格要稍高些)，特殊的地区性因素应会看到通胀压力是温和的：

　　在美国，我们预期经济增长将在今后几个季度里低于趋势，这就会开放多余的产能，使核心通胀趋于温和。因此我们认为核心消费者通胀将从目前的2.5%　下降至年底的约2%(核心PCE　通胀预期将稍低于2%)。　民居建筑行　业目前的修正同样有助于使租金价格降低。

　　欧洲的总体通胀仍然同样是良性的。结构性力量　(包括加深的生产力，上货币紧缩和更为强劲的贸易权重欧元)　将在今后的2-3　年里平均地使名义消费者物价指数通胀低于欧洲央行的2%　目标。在较近期，　迷落的工资压力应有助于核心通胀在今年末设定在1.9%。同样，尽管三月份英国的消费　者物价指数上升，经济增长疲软，非工资成本下降，下跌的

　　在日本，我们预期消费者物价指数通胀只会自年中温和地上升，因为劳动力市场进一步紧张对工资增长造成上升压力并转化成服备价格的通胀。亚　洲出现通胀上升的信号的同进，上升是从相对较低的水平开始的。总之从全球来看，我们预期通胀预期仍然是良性的，随着名义消费者通长预期在2007年将相对2006　年缓和30　个基点至2.9%。

　　将我们的钱放在我们的嘴边

　　抓住我们对日本和欧元区通胀趋势背离的看法，今年最高级的交易策略之一是做多日本10-年通胀平衡，做空欧元区5-年通胀平衡。在最近的全球观点2，　我们推荐了一个与10　年通胀平衡滞后于核心通胀，能源价格和近期主要市场增长预期的框架，从菲烈浦曲线得到理论性的支持。　在这个模板下，美国，欧元区和日本的通胀平衡对经济增长预期和能源价格是敏感的，　日本是唯一敏感性滞后于核心通胀的同时。记住所有通常对模型结果的告戒的，日本10　年能胀平衡目前交易中低于这一模型所提示的近20　个基点。同时美国10　年通胀平衡与这一框架所提示的水平2.36%稍高了些。

　　我们认为美联储将在今后降息75　个基点

　　美国核心消费者物价指数通胀已经回落

　　包括我们的经济增长和对核心通胀和能源价格的短期看法，模型暗示日本的平衡甚至应更高。12　个月里约为100　个基点，同时美国10-年平衡应在同一阶段重新向低2.26%定价。

　　然而，全球经济增长需要放慢

　　虽然对全球经济增长的趋势率估计应该谨慎，我们在前期的研究中认为，可能会接近4%　(如果不是更高的话)，从金砖四国和新11　国在全球经济中的重要性提高来看。在增长4%的环境下，我们的预测对2007　年来说是4.4%，暗示着世界经济将在今年略高于趋势，在系统中进一步用掉剩余的产能。在这种情况下，意味着全球核心通胀可能一段时间里仍然是有粘性的。

　　但如盯全球经济的增长趋势上升，如我们所怀疑的，产能的制约通过几年来的强劲增长所形成后可能不象预期的那样严重，快乐的经济增长放缓应有助于缓和通胀压力。因此，我们强调如果美国经济相对我们的预期开始重新获　得增长能量，同时其它地区的经济增长稳定，显然会有通胀的结果出现。因此，我们放缓的看法并不强烈，全球增长应会受到金融市场的欢迎。

　　央行需要保持警惕

　　总之，快速的增长放缓和温和的通胀将支持我们对风险资产的核心积极看法。但是仍然强劲的增长和上升的通胀之间的绷紧感，利率上升的风险将继续定义未来风险资产表现是怎样的。特别是债券相对股票的相对表现。只要市场相信上升的债券收益率总体上是良好经济增长的副产品，通胀不上　升，股市应会继续表现良好。在这种认识下，央行保持警惕是重要的。　更可安心的是，没有太多的信号表明央行对于通胀风险已经变得自满。美联储显　然发出了信号，它提醒将注意力放在通胀上。这与我们的看法并无冲突，今年他们将会降息75　个基点。确实，如下面的图表所显示的，美国的通胀倾向于在增长已经开始放慢后见顶，放缓的经济增长和通胀下降之间的滞后总体上取决于何时经济开始在趋势下运作。因此，不象过去的几个10　年，如最近所看到的2000-2001　年(见下面的图表)，通胀趋向于在美联储在周期里采取　宽松政策后见顶。同样，上周欧洲央行的新闻发布会支持我们的看法，我们的利率预期风险是向上的。　欧洲央行主席Trichet　重申，通胀风险仍然倾向于向上，主要是因为强劲的经济增长和信贷的扩张。因此，我们改变了我们的看法以反映今年的升息会超过两次。高于预期的三月通胀数据出现在英国，现在同样意味着我们将预期英格兰银行会在下个月再次升息25　个基点。

　　对于风险资产重要的是，通过稳定的长期通胀预期来谈判　(约以五年远期预期)，市场很有信心，央行会针对这一目标。我们同意，央行已经处在控制的形势下。如果全球经济增长放缓继续成为一种快乐的放慢，通胀在我们看来应不会是一种主要的威胁，宏观环境对于风险资产来说仍然是健康的。

　　通胀预期最依赖于经济增长

　　金瑞期货