股指期货市场报告：启动金融期货 迎来金猪大年(2)

　　2、概念与政策下的价值重估

　　下半年涨幅靠前的前3 大板块分别是房地产、金融和通讯。房地产和金融在沪深300 中的权重分别占5.4%和11.9%以上，这些板块下半年的上涨和股指期货推出预期有很大关系，除此以外，人民币的加速升值也极大地提高了这些板块的投资价值。通讯板块的上涨则主要是因为3G 概念。

　　除了这些概念，对股市下半年起到明显助推作用的还有很多，比如定向增发、借壳上市、资产重组、新会计准则、国企重组等等。下面我们就其中一些具有重大影响的概念与政策进行分析，以期更好的把握股市的动态。

　　(1)股指期货推出预期

　　2006 年6 月股指期货筹备与上市推广工作开始展开，到了9 月份市场开始意识到股指期货的推出可能导致的市场结构的转变，此后沪深300 中各行业权重板块开始发力，带动指数强劲上扬。

　　股指期货的推出一方面给机构投资者提供了一份几近免费的保险，其对冲的功能将使得机构投资者告别出货会打压价格进而使赢利缩小的困顿，因而机构投资者比以往任何时候都具有强烈的做多动机；另一方面，鉴于好的对冲效果需要投资者持有与大盘相关性非常高的股票组合，沪深300 中权重股及各行业龙头因为具有这种特征而备受追捧。

　　(2)

　　从06 年8 月中下旬以来，人民币兑美元汇率突破8：1，此后升值进度开始加快，进入12 月份已经破7.85：1。人民币进一步快速升值的预期造成大量资本流入，急剧扩张的的流动性对银行、证券以及房地产板块构成重大利好，并直接导致了这些板块在下半年的走强。

　　鉴于人民币汇率升值的内在机制短期内难以改变，我们预计人民币升值将是一个缓慢而长期的过程，因此后市我们建议持续关注上述3 大板块的投资机会。

　　图5: 人民币对美元中间汇率走势

　　(3)上市公司清欠逐步落实

　　去年11 月，国务院批转《证监会关于提高上市公司质量意见》中明确要求，上市公司大股东占款问题务必在2006 年底前清偿完毕。进入下半年，上市公司清欠工作明显加快。截止12 月12 日，沪深两市共有325 家上市公司完成了清欠工作。同时，80 多家待清欠上市公司中，有56 家公司完成了部分清欠。随着清欠工作的完成，上市公司资产质量得到明显提高，并直接引起这些上市公司的股票走强。

　　(4)新会计准则实施的临近

　　新的会计准则由财政部在今年2 月25 日正式公布，07 年1 月1 日起正式实施。06年的财务报告虽然仍按现行会计准则编制，但必须依照《通知》规定的格式和内容披露新旧准则差异调节表。新的会计准则将在三个方面对上市公司股票产生影响：

　　A、资产减值准备计提和转回的股票

　　主要存在于家电、有色金属和食品饮料板块，如家电龙头——青岛海尔因此每年的每股收益将提高0.11 元左右。

　　B、有大量房地产需要重估的上市公司

　　如资源型房地产和连锁类商业股。比如陆家嘴、浦东金桥等。

　　C、拥有股权激励计划、可转债、增发型认股权证的上市公司

　　新的会计准则实施对这些上市公司来说构成利空。因为根据新会计准则，上市公司计算每股收益时应该考虑股权激励计划等可能对股权的稀释。如此上市公司的每股收益会受到比较大的影响。

　　11 月29 日，证监会制定并发布了《关于做好与新会计准则相关财务会计信息披露工作的通知》。证监会发布的通知再次强化了投资者的预期，相关个股受此影响走出了比较强的走势。

　　(5)内、外资企业两税并轨

　　12 月24 日，“两法合并”的企业所得税法草案正式提交第十届全国人大常委会第二十五次会议进行首次审议，草案将内外资企业所得税税率统一为25%。

　　这意味着讨论了多年的两税问题正式进入议事日程，并有望在08 年正式实施。

　　受此消息影响，12 月25 日，上证指数当日上涨3.93%。其中受惠最大的银行、通信服务业、批发零售等因净利润增长幅度可能超过10%而涨势强劲，此外，钢铁、酿酒、食品饮料、煤炭、造纸、有色金属、石化、化工等传统行业也因降税受益较大而走势较强。

　　(6)股权激励、定向增发、借壳上市、国企重组等

　　股权激励：05 年底证监会公布了《上市公司股权激励管理办法》(试行)，根据该办法，股改成功的上市公司可以实施对管理层实施股权激励，随着06 年下半年股改的逐渐完成，包括青岛海尔、包钢等企业陆续推出了股权激励方案。

　　股权激励在一定程度上确保了上市公司未来的成长业绩，从而提升了企业的估值。

　　定向增发：06 年5 月7 日，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，符合条件的企业可以采用定向增发的方式进行融资。在信息不对称的情况下，定价增发的成功实施在一定程度上意味上市公司良好的质量与发展前景。定向增发以及增发带来的整体上市是下半年牛市征途中有力的助推器。

　　借壳上市：06 年9 月11 日，广发证券成功借壳延边公路，此后市场关于券商借壳的传闻风生水起，有借壳传言的上市公司，如S 金丰等，股价短时间内强劲飚升。目前借壳成功的券商还有国金证券和海通证券。

　　国企重组：国资委12 月20 日发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，明确提出七大行业将由国有经济控制，这七大行业分别是军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。这对七大行业中国有控股的龙头企业来说，后期将具备排他的发展良机。

　　第二部分 股指期货的上市及影响

　　随着中国金融期货交易所在9 月8 日正式挂牌成立，内地金融期货品种的上市为期不远，而第一个推出的金融期货品种是股票指数期货。股指期货是世界上主流期货品种之一，最早由美国堪萨斯交易所在1982 年推出，当时的标的指数是美国价值线指数，股指期货的推出为资本市场提供了对冲保值的工具，受到市场的热烈欢迎，不久就成为主要的期货品种之一，在全球众多国家都有上市交易。

　　我国即将推出的股指期货是以沪深300 指数作为标的物，该指数是由中证指数有限公司编制的成份股票指数，是从沪深两市选取300 只股票作为成份股，其样本市值约占整个股票市场的六成左右，具有良好的代表性。

　　在编制上沪深300 指数根据流动性和市值规模从沪深两市中选取300 只A 股股票作为成份股，样本空间为剔除如下股票后的A 股股票：上市时间不足一个季度的股票(大市值股票可以有例外)、暂停上市股票、经营状况异常或最近财务出现严重亏损的股票、市场价格波动异常明显受操纵的股票、其他经专家委员会认为应剔除的股票。

　　成份股的选取方法为：对样本空间股票最近一年(新股为上市以来)的日均成交额进行排名，剔除排名后50%的股票，然后对剩余股票按日均总市值排序，选取前300 位的股票作为成份股。成份股每半年调整一次，每次调整数量不超过10%。

　　沪深300 指数采用派氏加权法进行计算，其计算公式为：

　　报告期指数=报告期成份股的调整市值/基日成份股的调整市值×1000调整市值= Σ(市价×调整股本数)，其中基日成份股的调整市值又称为除数调整股本数采用分级靠档的方法进行计算，比如，某股票流通股比例(流通股本/总股本)为7%，低于10%，则采用流通股本为权数。具体加权比例见下表：

　　指数的修正：成份股发生替换或股本结构出现变化，以及成份股市值由于非交易因素产生变动时，需要对指数进行修正，以保证指数价格的连续性。修正方法采用“除数修正法”，即通过一定方法重新计算新的除数，并用新除数计算指数价格，除数修正公式如下：

　　修正前的市值 / 原 除 数 = 修正后的市值 / 新除数

　　其中修正后的市值=修正前的市值 + 新增(减)市值。

　　在成份股构成上，上交所股票191 只，占总数的64%，深交所股票109 只，占总数的36%。指数按成份股流通市值计算，以2006 年8 月3 日数据为依据，成份股中上交所股份流通市值5718.24 亿元，占指数总流通市值的66%，深交所流通市值2941.91 亿元，占指数总值的34%。

　　注：表上数据以2006 年8 月3 日收市价格为依据计算

　　沪深300 指数流通市值的板块集中度非常高，市值排名前5 位的板块占到指数总流通市值的50%，而前10 位板块的流通值占指数总值的80%。从单个板块来看，沪深300 指数权重最大的板块是金属板块(包括钢铁和有色金属)，其流通市值占到指数总值的12.38%，其次是金融板快，流通值比重为11.29，第三是生活消费品板块，流通市值占到指数的9.64%。

　　沪深300 指数的个股权重集中度很高，前16 只权重股的流通市值占到指数总流通市值的30%左右，而前50 只权重股的流通市值大约占到指数流通市值的50%。流通市值排在前十位的成份股是：招 商银行、民生银行、万科A、中信证券、宝钢股份、工商银行、中 国联 通、中国石化、长江电力、贵州茅台。

　　沪深300 指数的日收盘价的平均波动率：0.07%，标准差为1.39%。沪深300指数与上证综指的价格变动相关度为94.22%，与深成指的价格变动相关度为92.5%。而上证综指与深成指的价格变动相关度为86.95%。

　　沪深300 指数期货作为中国金融期货交易所推出的第一个金融期货品种，其合约设计如下：

　　在合约设计中还引入了CME 的“熔断机制”，即当涨跌幅度达到6%并持续一分钟时，启动熔断机制，在接下来的10 分钟内，所有交易在6%的涨跌幅度进行，10 分钟后涨跌幅度再放开至10%。

　　股指期货作为一个期货品种，具有一定的套期保值功能，股票投资者可以利用股指期货对冲股票组合的系统性风险。但值得注意的是，并非所有投资者都有必要利用股指期货进行套期保值：首先股指期货是对冲股票(组合)的系统性风险，对于主要面临的是非系统性风险的投资者，没有必要也不可能有效地利用股指期货进行套保。其次，对那些进出市场较灵活而且拥有头寸不是很 庞大的投资者而言，他可以选择直接卖出股票的操作来规避股价下降带来的风 险，这样也没有必要利用股指期货进行套期保值。

　　真正需要进行套期保值操作的投资者主要有两大类：一是需要持有股票组合较长期限的投资者。他们在现货操作上较为缺乏灵活性，为防止股价在将来一段时间产生不利变动而带来损失，需要进行套期保值。二是需要对股票头寸进行远期操作的投资者，为防止在到期交易时价格产生不利变动而在期货市场上进行保值操作。

　　跟商品期货一样，股指期货套期保值分为买入保值和卖出保值两种：买入套期保值是指投资者在未来要购进股票(组合)，为防止实际购买时价格上涨带来支付成本增多，而在期货市场上买进股指期货，如果价格果然上涨，可以通过股指期货多头的盈利来对冲掉多支付的成本，从而将实际购买成本锁定在最初价格水平。而卖出套期保值是指投资者将在未来一定时期内持有股票(组合)，为防止股票价格下降带来的损失，在期货市场上卖出股指期货合约，如果价格果然下降，则可通过股指期货交易的盈利弥补现货的损失。

　　股指期货也为套利交易者提供很好的投资工具，在股指期货交易中存在三种形式的套利交易：期现套利、跨期套利和跨市套利。股指期货的期现套利是指买入(卖出)某个月份的股指期货合约的同时卖出(买入)一个现货股票组合，并在未来某个时间对两笔头寸同时平仓的一种交易方式。在股指期货期现套利交易中可以利用的现货股票组合可以是股指期货标的指数、也可以是其他类型的现有市场指数或非指数股票组合。跨期套利是指利用不同月份的股指期货合约的价格或价差关系，买进(卖出)某一月份的股指期货的同时卖出(买进)另一月份的股指期货合约，并在未来某个时间同时将两个头寸平仓了结的交易方式。跨市套利则是利用海内外的中国概念股指期货品种进行的套利交易。

　　除了对冲和套利交易作用外，股指期货还为证券投资者提供了资产管理的功能。股指期货的资产管理是指在股票组合中加入一定数量的股指期货合约，从而使投资组合在面对市场变化时更具灵活性和增值性。其具体作用主要表现在三个方面：一是灵活调节投资组合价值变动方向，使资产无论在上涨市场中还是下跌市场中都能保持增值能力；二是灵活调节投资组合价值变动的幅度。通过在股票组合和股指期货之间进行一定比例的资产配置，使整个投资组合得到一个令投资者满意的增值表现；三是可以利用股指期货和债券的组合复制标的指数走势，实现指数化投资的目的。

　　股指期货的推出会对股票市场波动产生一定的影响，经过我们对海外市场数据的研究，股指期货在上市前后会在短期内对股票市场的波动会产生较大影响，但从长期看，股指期货对股票的主要趋势不产生决定性作用，对股票市场长期趋势起主导作用的是总体经济变量，特别是上市公司的盈利能力，股指期货只是对主流行情起辅助推动作用。

　　随着股权分置改革的基本完成，以及政府推动大蓝筹回归A 股市场，应该说从2006 年开始中国内地的股市能够成为反映中国经济发展的“晴雨表”，因而决定股票市场长期趋势的是中国总体经济的发展状况，特别是上市公司整体盈利能力水平的变化。沪深300 指数期货推出以后，从长期来看股指期货不会成为决定股票市场走向的决定因素，只能是起到对行情的辅助推动作用。

　　但从短期来看股指期货在上市前后可能会对股票市场的走向有较大的影响作用，从最近股市运行来看，我们认为2006 大牛市的形成，最主要的原因是股权分置改革带来的制度溢价，以及对上市公司的价值重估，但进入第三季度以后大盘蓝筹，特别是沪深300 指数权重股的强势上升，应该在很大程度上是出于市场对股指期货的预期，而使资金集中到权重股上，以获得未来影响股指期货交易的筹码。从这个判断来看，股指期货在上市前增加了股票市场的波动性，投资者在股票投资中应该考虑期货上市动向，在股票交易中进行相机抉择。

　　在股指期货上市时，我们认为期货会对股票市场短期走向产生影响。至于如何影响可以做三种情况下的判断：第一是股指期货上市时，股市还未回调，指数是在高位运行。在这种情况下，股市最大概率应该是出现回调行情，即使在期货刚上市数天之内指数仍然拉升，但不会持续太长时间，随后步入调整。第二种情况是在股指期货上市时，股市已经处于调整状态，但调整幅度比较小，此时可能比较难以判断一点，但较大概率我们估计是延续调整。第三如果在股指期货上市时股市已经进行了较大幅度的调整，估计期货的推出会促使股市很快结束调整，重新进入上升趋势中。

　　第三部分 股指期货仿真交易介绍

　　为迎接股指期货的上市以及测试交易所和期货会员公司的系统准备，从2006 年10 月30 日开始，在中国金融期货交易所的组织下正式开始了股指期货的仿真交易。在股指期货仿真交易中，除了交易资金是虚拟资金以外，其他的程序与未来真实交易基本一致，仿真交易者首先需要在期货公司开立仿真交易帐户，开户时投资者必须提供真实的身份资料。进行开户登记后由期货公司向中金所为仿真交易参与者申请交易编码，以及交易帐号，在获得帐号及编码后，投资者可以利用期货公司提供的交易系统进行股指期货的仿真交易。

　　(一)股指期货仿真交易总体介绍

　　股指期货仿真交易的推出，吸引了国内众多投资者的关注和参与，很多大的期货公司中都有数千名投资者报名参加交易。由于投资者参与热情十分高昂，从交易正式开始以来市场成交一直十分活跃，主力合约每日成交都基本保持在数万手以上，从下图数据可以看出，股指期货的当月合约在上市开始日成交量就达到50000 手左右，并且一路飞速走高，短时间内就突破100000 手。在11 月份股指期货仿真交易的当月合约日成交量基本维持在10 万手至20 手之间，到12 月初时，成交量出现急速放大的现象，在短时间内日成交量从16 万手左右最高上升到将近45 万手。持仓方面，当月合约日持仓量与成交量保持同步变化，从11 月中旬以来基本维持在5000 手以上，最多时曾达到1 万多手。持仓量与成交量比例大致处于40%左右，最高时达到过72%。

　　价格运行方面，股指期货仿真行情与标的指数沪深300 指数保持了较高的相关性，按每日收盘价格计算，仿真交易的当月合约价格变化与沪深300 指数的 价格变化的相关系数达到70%，说明缺乏与现货市场的套利机制的情况下，股指期货仿真交易还是能够保持与标的指数的价格变化保持在较高的一致性。当然股指期货仿真交易的波动比标的指数要大很多，根据收盘价格统计，股指期货当月合约的价格波动的标准差达到45 个点左右，而同期的沪深300 指数的标准差只有26 个点，仿真交易比现货股票指数高出73%。

　　图：仿真交易成交与持仓

　　图：仿真交易

　　图

　　从基差(在此定义为期货价格—现货价格)变化来看，股指期货仿真交易的当月合约在绝大多数时间价格高于标的指数。与此同时在正式交易开始以来，11月和12 月份基差数值出现很大差异，在11 月份当月合约和标的指数的基差基本维持在10 到20 个点左右，大致相当于当时现货指数的1%。但是到12 月时基差出现剧烈波动，当月合约与标的指数的基差 在11 月30 日时只有26.3 个点，但仅在两个交易日后，即达到162 个点，波动幅度十分惊人，此后基差又出现大幅度回落，到12 月14 日时仅有3 个点。接下来几日基差重新上涨到100 点左右。

　　如果在真实交易中基差的这种剧烈变化将带来非常丰厚的期现套利机会，但由于仿真交易中没有期现套利机制，导致无法通过套利资金的介入使价格波动趋于理性，致使基差出现剧烈的波动。