股指期货机构的轻快之道：beta投资策略分析

　　对于Beta的关注，多集中在基金公司等专业机构，甚至是学术的象牙塔。但是在2007年，这种状况将发生历史性的改变--股指期货时代来临，巨型公司的上市，已经随之而来的是机构的成熟和新的博弈法则。

　　作为长期研究Beta投资策略的机构，贝塔策略工作室认为在资本市场的机构博弈时代--特别是在即将到来的股指期货时代，理解Beta、应用Beta是机构投资人投资、套利和风险控制的核心利器。

　　在本文中，作者详细讨论了在股指期货时代如何获取更加精确的Beta，如何应用Beta来进行各种投资、避险、套利的交易策略，如何理解Beta的各种变形及其在大蓝筹时代的变化。其中，作者特别提出了四种基于Beta的投资策略：Beta的跟踪复制策略将使机构投资人庞大的组合得以简化瘦身，Beta的指数加强型策略为我们提供了低风险的套利机会，Beta的组合保险策略为保守型的机构投资人提供了更灵活的避险工具，而Beta的系统风险对冲策略则为积极型的投资人提供了整体高估下的入市策略。

　　总之，随着股指期货的引入，基于Beta的精致化策略将把机构投资人从庞大组合的笨拙中释放出来，让大象也能轻快地跳舞！

　　需要强调的是，Beta的重要之处，还在于它是整个现代公司金融的基础，关系到公司的价值评估、绩效考核、管理层激励、投资决策与融资成本等方方面面，是现代公司金融和资产管理思想的集中体现。

　　Beta的一般投资策略：相机选择策略

　　一只股票的Beta系数源于其自身的诸多特有的因素。Beta的相机选择策略，就是要在牛市中选择Beta系数大于1的股票，以博取超越指数的收益;而在熊市中选择Beta系数小于1的股票，以部分规避指数下跌的风险

　　Beta系数显著大于1的股票，一般波动剧烈，系统风险较大，在牛市时涨幅将超过指数，但熊市时跌幅也将大于指数。这种高波动、高风险的公司，股市中的说法是股性活跃，如航天机电(600151)，Beta系数1.85，即指数上涨1个百分点，该股票上涨1.85个百分点，但指数下跌1个百分点，股票的跌幅也是指数的1.85倍。又如海虹控股(000503)的Beta系数为1.78，大唐电信(600198)的Beta系数为1.75。

　　Beta系数显著大于1的股票除了上述科技含量较高的公司，还包括：

　　有色金属行业的公司--随宏观经济周期性变动，有色金属行业的产品价格波动更加剧烈，如江西铜业(600362)的Beta系数为1.65，东方钽业(000962)的Beta系数为1.44；

　　盈利模式还未成熟的新兴行业，如广电电子(600602)和电广传媒(000917)的Beta系数均为1.50，中视传媒(600088)的Beta系数为1.44；

　　业绩较差或连续亏损的股票(ST股票)--除非有重组消息，否则影响公司股票价格波动的主要因素就是大盘变动。

　　与上述行业股票相对，一些规模较大、业绩相对稳定的公司，其Beta系数显著小于1，即牛市时股票涨幅可能小于指数，但在熊市时却具有较好的抗跌性。如:消费品制造业的龙头企业，S双汇(000895)的Beta系数仅为0.53，即大盘上涨时，它的涨幅显著小于指数，但大盘下跌时它的跌幅也只有市场平均水平的一半，而青岛海尔(600690)的Beta系数更是仅为0.34，同仁堂(600085)的Beta系数为0.85；除了上述公司，消费服务业公司的Beta一般也较小，如华夏银行(600015)的Beta系数为0.57，中国银行(601988)的Beta系数为0.58；基础设施行业的企业，白云机场(600004)的Beta系数为0.64，上海机场(600009)的Beta系数为0.68，上港集团(之前的上港集箱，600018)的Beta系数为0.67，中原高速(600020)的Beta系数0.75。

　　实际上，大盘蓝筹公司的Beta系数一般都较低，如宝钢股份(600019)，Beta系数0.67，长江电力(600900)，Beta系数0.69，中 国联通(600050)，Beta系数0.75。

　　而分红率则是影响公司Beta系数的另一项重要因素，有现金奶牛之称的佛山照明(000541)的Beta系数为0.73；稳定分红的贵州茅台(600519)Beta系数为0.65，但其的竞争对手五粮液(000858)的由于分红率较低且分红政策不稳定，Beta系数高达1.15。

　　总之，Beta系数是股票的一种相对稳定的特征，而这种特征--对指数波动的敏感性，为我们在特定市场环境下的投资选择提供了参考：牛市时投资于Beta系数大于1的股票，以博取更高的收益；熊市时持有Beta系数小于1的股票，以降低风险--这也就是我们为什么把基础设施等行业的股票称为防御性股票的原因了。我们计算了沪深300指数中Beta系数最高和最低的各50只股票的数据，投资者可参考选择。

　　积极投资者的DIY：Beta的指数复制、加强策略

　　所谓指数复制就是要用较少的股票制作一个Beta系数为1的组合，由于指数的Beta为1，该组合与指数整体的波动基本一致；而指数的加强型复制就是制作一个组合，使它在通常情况下的波动与指数一致，但在大盘的快速上涨阶段能够获取超越指数的收益，或者在大盘快速下跌阶段其跌幅能小于指数

　　随着ETF等指数型基金的推出，指数投资策略作为一种被动型的策略被引入了A股市场，但对于更多的积极型投资人来说，他们更希望能够自己掌控股票，并博取超越指数的收益。在这种情况下，Beta的指数复制并加强策略为投资人提供了一项很好的指数瘦身和优化的DIY工具。

　　DIY方法一：指数的跟踪复制

　　让我们先从最简单的指数跟踪复制开始，然后再进入加强型的指数制作单元。

　　基本要求为用较少的股票，构建一个Beta值为1的组合，从而与指数期货形成对冲、套利组合。

　　设计组合1：由10-20只股票组成的指数复制组合，我们称之为Beta10组合。

　　Beta10组合目标规划

　　目标：非系统性风险最小(系统性风险比例最大)

　　复制约束：组合Beta=1

　　非卖空约束：权重≥0

　　满仓约束：权重和=1

　　集中度约束：权重≤0.1

　　表4中列出了一个由11只股票组成的复制组合Beta10，其中既包含了相对低风险的大盘股，如中国银行、宝钢股份、中 国联通，也包含了相对高风险、市值规模较小的股票，如雅戈尔、华电国际(600027)等。通过和指数运行的对比发现，Beta10组合确实较好的复制了指数的波动(见图1)。

　　设计组合2:由5-10只股票组成的指数复制组合，我们称之为Beta5组合。

　　Beta5组合目标规划

　　目标：非系统性风险最小(系统性风险比例最大)

　　复制约束：组合Beta=1

　　非卖空约束：权重>=0

　　满仓约束：权重和=1

　　集中度约束：权重<=0.2

　　将Beta10组合中的11只股票进一步浓缩为6只，我们就得到Beta5组合的股票，其中的中国银行、中 国联通，作为系统风险比例较高，Beta系数较小的股票留在Beta5组合中，而华电国际、雅戈尔则由于Beta系数较大且与指数关系密切(系统风险比例较高)也成为组合中必须的元素。新组合也较好复制了指数的波动。

　　DIY方法二：指数加强型股票组合

　　本文前面介绍了相机选择策略，但该策略应用的前提是投资人已经确知是牛市或熊市。不过，现实中资本市场的周期性转折很难判断，因此投资人可能更需要这样一种组合：它在牛市时涨幅高于指数(或至少不低于指数)，但在熊市时跌幅却显著小于指数--我们将这样的组合称为指数加强型组合。

　　这样的好事是否存在？

　　如果能应用Beta系数设计组合，则答案是肯定的。因为实际上多数股票的Beta是不对称的，即牛市时的Beta和熊市时的Beta是不一致的，这就为我们制造加强型组合提供了客观基础。为此我们引入了上升Beta和下降Beta的概念，并运用Beta的非对称性来制作一个加强型的指数组合。

　　基本原理：上升Beta和下降Beta

　　实证研究表明，许多股票在熊市和牛市中的Beta值是不同的，即股票随大盘上升和下降的幅度是不对称的：有些公司，大盘上升时它的涨幅超越大盘，大盘下降时它的跌幅小于大盘，如宝钢股份，总体的Beta为0.67，但当大盘日涨幅超过1%时，它的Beta值为1.22，但当大盘日跌幅超过1%时，它的Beta值仅为0.36，也就是说，在指数快速上涨的过程中宝钢的涨幅超越大盘22%，但在指数快速下跌的过程中，它的跌幅比大盘小64%；又如长江电力，上升时的Beta为1.04，下降时的Beta为0.49，总体的Beta为0.69。

　　相反，另一些公司，大盘上升时它的涨幅小于大盘，但大盘下跌时它的跌幅大于大盘，如格力电器(000651)，总体Beta倒是不高，0.94倍，但大盘日涨幅超过1%时，它的Beta值仅为0.76，而大盘跌幅超过1%时，公司的Beta值却高达1.82，说明该公司在牛市时涨幅比大盘小24%，但在熊市时跌幅几乎是大盘的两倍；又如夏新电子(600057)，总体Beta为1.35，上升时Beta仅为0.64，下降时Beta却高达2.10。

　　我们分别计算了沪深300中上升Beta>1、下降Beta<1的股票和上升Beta<1、下降Beta>1的股票(见表7、表8)。一方面可以提示我们在挑选个股时应尽量回避那些上升Beta<1、下降Beta>1的股票，另一方面，利用上升、下降Beta我们可以在基本复制指数的基础上，进行加强型组合。

　　跑赢牛市：上升阶段的超额收益

　　人人渴望在牛市中赚钱，如果是赚更多的钱呢？其实利用Beta系数设定的投资组合策略完全可以实现这一点。我们利用上升Beta与下降Beta的非对称性制作一个加强型组合(见表9)，该组合在一般情况下(指数波动较小的交易日)Beta系数为1，即，与指数一致波动，但在指数涨幅较大的情况下(日涨幅超过1%)Beta系数为1.34，即，在指数快速上涨的过程中，该组合的涨幅为指数的1.34倍！为了体现组合这种高速上涨的特性，我们将其命名为Beta系列的火箭组合1号。

　　火箭组合1号目标规划

　　目标：组合的上升Beta最大

　　复制约束：组合的全程Beta=1

　　非卖空约束：权重≥0

　　满仓约束：权重和=1

　　集中度约束：权重≤0.1

　　我们检验了火箭组合1号自2006年7月5日中行上市到2006年10月27日工行上市前的日收益率与指数(沪深300)日收益率的比较(由于中行上市前和工行上市后的火箭组合不同，因此检验期限被限定)。在指数涨幅较大的日子里，火箭组合1号的涨幅确实超越了指数(见图3)。但是由于我们将组合元素限定在市值最大的30只股票中，且检验区间的指数波动较小，所以，其累计超额收益效应并不明显(见图4)。实际上，如果我们放松对指数的流动性要求，设计出新的火箭组合，其在牛市中的超额收益效应将更加显著。

　　对于较小的机构投资人或个人投资者而言，要求组合的冲击成本不是很大，流动性的要求可以相对放松。于是我们放松流动性要求，设计出火箭组合2号--该组合由6只股票组成，上升阶段的Beta系数为1.11，组合的系统风险比例为54%。在2005年4月29日到2006年6月30日期间(中行上市前)，指数上涨了49.5%，而火箭组合2号上涨了60%，涨幅超越指数10个百分点(见图5)。不要小看这10个点的收益，它是在保证我们的组合不输于指数前提下获得的低风险超额收益，在可以卖空股指期货的情况下，那将意味着10个点的无风险收益。

　　当然，如果我们构建一个由上升Beta最大的公司组成的组合，其牛市中的超额收益肯定更大，但如果投资人对大盘整体形势判断失误，则该组合在下跌阶段的跌幅也将显著超越指数，从而给投资人带来超额损失--与之相对，火箭组合2号是一个低风险下博取超额收益的组合，而不是投机性组合！

　　小赔即赚：下跌中的安全投资组合

　　利用Beta的非对称性，还可以制作另一种加强型组合--设定一种安全的投资策略：在一般情况下Beta系数为1，即与大盘一致波动，但在指数急速下跌的过程中，Beta却仅为0.78，即组合的跌幅平均比指数少22%，从而具有较强的抗跌性。

　　该组合就像是一个浮在海面的诺亚方舟，当其他资产都已经倾覆的时候，它还能为投资人提供一个避风港，为此，我们将该组合命名为Beta系列的方舟组合(见表11)。

　　火箭组合2号目标规划

　　目标：组合的下降Beta最小

　　复制约束：组合的全程Beta=1

　　非卖空约束：权重≥0

　　满仓约束：权重和=1

　　集中度约束：权重≤0.1

　　比较方舟组合 2006年7月5日到2006年10月27日的日收益率与指数日收益率，在指数快速下跌的日子里，抗跌组合的跌幅确实小于指数(见图6)。而比较两者在此期间的累计收益率可见：在不到四个月的77个交易日里，沪深300指数从1393点迅速下跌至1224点，最大跌幅12%，然后逐步回升至1439点，累计涨幅3.3%，而同期方舟组合由于在下跌后更快速的浮升，其累计涨幅达到6.7%，是指数的两倍。

　　实际上，如果剔除中行上市后的估值调整因素，方舟组合的累计收益率最大跌幅为指数的83%，即，在波谷期间相对于指数有17%的超额收益，而累计涨幅可以达到9.35%，接近指数的三倍(见图8)。