大连大豆系列品种套利策略的季节性分析研究

　　一、套利的基本原理

　　所谓套利，是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。它是期货投机的特殊方式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。

　　跨品种套利，是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利的一种投资方式，它通过买入某种商品某一交割月份的期货合约，同时卖出另一相互关联商品相同交割月份的期货合约，然后在有利时机将这两个合约进行对冲平仓而获利。由于其获利不是基于单个商品合约价格的上涨和下跌的绝对值，而是基于不同品种合约之间价差的扩大和缩小的相对值，因此，相对其他投资方式，跨品种套利具有同等收益下风险较低的特征。

　　对于大豆和豆粕这两种商品来说，由于豆粕是大豆加工后的主要产品之一，因此，其价格和大豆价格间有着紧密的联系，同涨同跌的趋势非常明显。然而另一方面，豆粕价格除了受到大豆原材料价格的影响外，还受到饲料养殖状况、替代品(如其它油籽粕、鱼粉和肉骨粉)的价格、以及大豆加工的另一主要产品——豆油的价格水平等多种因素的影响这些因素又常常会造成豆粕与大豆价格间价差的波动，为我们进行大豆与豆粕间的跨品种套利提供机会。

　　二、大豆豆粕理论价差分析

　　大豆与豆粕在价格走势上有许多共性，目前衡量其间关联性及价格关系是否合理主要通过大豆压榨生产过程中的利润值来衡量。

　　1、在国内一般生产条件下，国产大豆1吨可以生产0.16吨豆油和0.785吨豆粕。因此，国产大豆压榨利润值计算公式为：

　　大豆价格＋压榨利润=豆油价格×0.16＋豆粕价格×0.785 -加工费

　　2、根据进口大豆1吨可以生产出0.18吨豆油和0.775吨豆粕，则可以得出进口大豆压榨利润值的计算公式为：

　　大豆进口价格＋压榨利润=豆油价格×0.18＋豆粕价格×0.775-加工费

　　3、通常意义上而言，大豆与豆粕、豆油之间存在着的一个定性的关系即：

　　100%大豆=18%豆油＋79%豆粕＋3%损耗

　　豆油价格保持不变的前提下，大豆和豆粕的价差越高，压榨商的加工利润越低，当普遍的压榨利润低于零的时候，没有成本优势的压榨企业会减少压榨量甚至停产，豆粕产量降低，价格提高，大豆和豆粕的价差向正常范围回归。

　　假设坐落于大连某加工商通过计算认为进入交割月后的大豆和豆粕价差能产生丰厚的期货压榨利润，于是买入了10手大豆，卖出了8手豆粕准备交割。买入时，大豆和豆粕的期货价格分别为Pa和Pm，于是

　　期货压榨利润＝Pm×0.8×100 + Py×0.16×100 -Pa×100 -压榨费用-交割费用-出库费用

　　注：压榨费用一般在120元，交割费用大豆每手4手，豆粕每手3元，总共64元；出库费用为每吨3元；0.8为国产大豆的出粕率，0.16为国产大豆的出油率；Py是大连地区豆油现货价格。

　　当压窄利润为0时，Pa-Pm=0.16PY-0.2Pm-120,根据03年-05年的豆油现货价格和豆粕连续期货价格可以算出，价差平均值为340元，标准差为90，价差区间为(430，250)，因此，理论上，当价差大于430元时，可以卖出价差；当价差小于250元时，可以买入价差。

　　下图是03年以来大连大豆、豆粕连续的价差周线图，从图中可以看出，豆、粕价差变动基本符合理论值。值得注意的是，随着市场的不断成熟，价差的变动范围也在逐步收窄。

　　由于目前上市的大豆合约的交割标的物为国产大豆。压榨关系的存在，使得大豆与豆粕、豆油之间有相对固定的关系，成熟市场有许多资金参与大豆提油套利和反提油套利，这种关系更为稳健，由于豆油期货刚刚上市，国内这种低风险套利并不成熟。然而，市场不成熟导致价格关系经常发生扭曲，因此带来了新的套利机会。理论上来说，同样的压榨关系，相近的时间(9月和11月)里不应有显著差异，季节性因素更多的应是影响大豆、豆粕价格水平高低(比如国内通常9月大豆价格高于11月)，而不是它们之间的关系。然而，通过价差分析，我们发现季节性因素对于价差也有显著的影响。

　　三、豆、粕套利的季节性差异分析

　　就季节性而言，大豆与豆粕的价差在第一季度一般趋于下降，这段时间正是我国的春节前后，即将集中出栏畜禽对豆粕需求的增加和油厂因春节放假而开工率降低造成豆粕供应量的下降，使得豆粕的价格相对坚挺，而国产大豆正好处于上市后的集中供给期，价格相对较低；到了第二季度，大豆与豆粕的价差一般会有所增加，因为此时国产大豆集中供给的压力已有所减弱，随着消费的日趋旺盛，大豆价格逐渐走高，而豆粕则在畜禽大规模出栏后的需求下降和油厂开工率提高造成的供应增加的双重压力下，价格的上涨压力较大；第三季度，随着畜禽补栏后对豆粕消费的逐渐增加，豆粕价格开始上涨，而此时大豆由于消费旺季已经过去，价格步入调整，导致大豆和豆粕的价差再次下降；到了第四季度，水产养殖的结束和“国庆”、“中秋”两节前部分畜禽的出栏，使得豆粕消费自高峰开始下降，再加上豆油需求的逐步旺盛所导致的油厂开工率的增加，豆粕价格开始大幅回落，因此，尽管收获季节的到来，使得大豆价格面临这新豆上市的压力，但大豆与豆粕的价差一般会有所增加。

　　通过观察不同期货合约的大豆、豆粕的价差，我们能够看到不同合约的价差变化规律不尽相同。

　　大连大豆与豆粕1月合约的价差大部分时间在300-400的区间运行，并且从时间上看，价差在8、9月前处于下跌趋势，跌至250-300的低位区间，9月份以后，价差逐步扩大。