委外资金汹涌 公募如何破局“囚徒困境”？

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　　原标题：委外资金汹涌 公募如何破局“囚徒困境”？

　　中国基金报记者 李树超 李沪生 王瑞

　　自2015年下半年以来，货币宽松导致的银行、保险等机构流动性充裕与“资产荒”的矛盾不断加剧，机构资金借道公募发行定制化产品的现象也愈演愈烈。据《中国基金报》统计，今年前三季度疑似有141只委外基金成立，占基金发行总数663只的21.27%。有的公募明年新基金发行计划已经多达50~60只，仍以机构定制为主。

　　西方的“囚徒困境”的理论，阐述了在非零和博弈中，个人的最佳选择并非团体的最佳选择。在当前委外资金汹涌大潮下，公募基金行业面临“囚徒困境”——如果不开展委外业务，会错失发展机遇；如果有的开展、有的不开展则会导致规模失衡、行业洗牌；但如果全行业齐刷刷“抱上”委外的大腿，又很难规避行业性的潜在风险。

　　展望未来，在货币政策、资产荒和监管趋严的综合作用下，委外资金汹涌流入公募的趋势会否改善？委外汹涌下，公募该如何避免整体沦为银行通道？如何面对风险偏好雷同的机构资金集体申购赎回？如何看待委外资金赎回后造成的大批量“空壳”基金？中国基金报记者联合采访了北上广深四地公募基金，探讨委外资金汹涌下，公募该如何破局“囚徒困境”。

　　脚步或放缓 规模仍将继续扩容

　　“委外规模还将扩大，但考虑到银行理财监管新规的颁布以及监管的趋严，会对委外增速产生影响。”北京一位银行系公募基金经理表示。这位基金经理对委外规模继续扩容的预判也道出了不少业内人士的心声。

　　流动性宽松政策难改

　　北京上述银行系公募基金经理认为，当前国内经济依然面临较大的下行压力，金融体系仍面临流动性充裕、实体融资需求不旺、资产配置压力大的状况。

　　该基金经理分析，在固定资产投资方面，房地产调控趋严，明年房地产投资增速很可能调头向下，固定资产投资增速将更多依赖基建投资，但目前基建投资的体量越来越大，仅能起到托底的作用。预计明年货币政策仍将在保持稳健的基础上，继续保持流动性宽裕。

　　北京一位中型公募投资总监也表示，从货币政策的大趋势看，明年银行的资产配置压力还会更大，理财资金的委外配置需求依旧旺盛。要想维持3%的理财收益，单纯依靠货币市场、债市已经不可行，未来一定比例的委外资金配置股市的需求也在增长。

　　北京某银行系公募基金公司也认为，对于银行等机构而言，货币政策处于相对宽松状态，导致银行等机构资金流充裕。与此同时，由于资本市场难现趋势性投资机会，出现了资产配置荒，为了实现自身资金流的理财需求，银行等机构将资金委托给更具专业投资能力的公募管理仍是大势所趋。

　　此外，随着大资管时代的到来，拥有人才优势的基金、券商在资产投资方面较银行的优势仍将存在，这也是委外资金流向公募的重要因素。

　　北京一位大型公募基金经理认为，随着大资管时代的到来，加之资产荒的加剧，基金公司在资产投资方面的比较优势将更加凸显。

　　该基金经理称，“股市进入了震荡期，但结构性机会明显；债市在宏观经济L型的背景下，维持长牛格局；商品期货在供给收缩的背景下，机会也在加大；金融衍生品市场也逐步壮大发展。这些资产投资为基金公司发挥自身优势提供了广阔的空间。”

　　委外或打造多赢格局

　　多家银行系公募人士告诉记者，委外可以解决银行资产配置问题，也有助于拉动公募规模，提升专业化机构在市场中的占比，形成多赢的局面。

　　沪上某城商行系基金公司高管分析，从银行角度来看，随着市场化利率逐渐走低，银行的息差收入在缩减。银行资金需要专业的公募投资机构来获取更高收益；其次，从基金公司角度来说，在当前低迷行情下，银行等机构委外资金的加入能够扩大规模、提振业绩，为基金公司增厚利润；再者，从监管政策看，大资管时代各类资管公司协同合作是一种趋势；最后，从职能协作角度看，基金协助银行做资产配置，可以最大程度发挥自身优势，而银行则可以最大程度发挥客户发现和维护优势。

　　“举例来说，银行的金融市场部能做到4.3%的收益，但是同期基金公司可以做到4.6%，”上述高管称，“银行为应对理财收益下降、投资标的不断缩小的情况，必然会通过基金进入债市、股市获取较稳定、可期的收益，这是正常的市场竞争和发展趋势。”

　　北京上述银行系公募基金公司也认为，银行等委外机构青睐基金公司，一方面是受制于自身对投资的限制；另一方面，银行看重公募基金的专业投资能力，公募基金公司具有强大的投资管理团队、运作透明、每日公布基金净值、定期披露投资报告，使委外机构可以透明地掌握基金投资运作情况。

　　监管趋严 增速放缓

　　在业内人士看来，虽然宏观经济大趋势提供了委外资金持续进入公募的旺盛需求，但监管的趋严将成为委外规模扩容的不利因素。近期央行关于MPA的调控需求将进一步规范表外理财业务，从三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算，表外理财或将放缓，委外投资增速也将随之放缓。

　　有基金经理称，“随着委外定制基金数量逐步增加，监管机构已经在关注委外定制基金的发行情况，对于新基金报批进行窗口指导，预计委外资金汹涌进入公募的大潮会得到一定程度的遏制。”

　　此外，到2017年，部分委外投资产品将陆续到期，银行等机构将依据前期运作情况、市场环境以及受托公司情况再度进行委托机构筛选与资产配置，存量委外资金也将面临重新洗牌。

　　银行系享饕餮盛宴 小公募无缘分羹

　　有业内人士透露，银行进行债券投资各种税收加起来约占投资收益的25%左右，通过公募基金的渠道，目前是免征资本利得税，因此，资金从银行渠道源源不断地流入公募基金。一个不争的事实是，委外资金正在重塑公募基金行业格局，在这样的大趋势下，顺势而为成为大多数公募机构的选择。然而，并非所有的公募都能获得委外资金的青睐，银行系、非银行系的大公募领取了这场委外“盛宴”的贵宾卡，而多数中小型公募虽有意争得一杯羹，却屡屡被拒之门外。

　　大公募：薄利多销扩渠道

　　多位银行系和大公募人士告诉记者，在当前缺乏趋势性行情的市场上，面对公众的基金销售非常冷清，委外资金则成为当前市场公募扩充规模的主要渠道，但由于委外机构的议价能力较强，这些定制基金的盈利空间仍有限。

　　沪上一位城商行系公募公司高管表示，对小公司来说，依靠委外，在短期内可以提升规模，因为委外一般以固收为主，不需要强大的权益类团队，所以新公司比较容易上手。

　　上海一位大型银行系基金公司高管也承认，今年市场整体不太好，无论对大小基金公司来说日子都不好过，委外成为基金公司规模扩大的最主要途径。

　　虽然委外扩充了市场规模，但对公募基金的盈利效果却并非立竿见影。

　　上述大型银行系公募高管称，委外并不会对基金公司盈利造成很大影响，因为公募面对银行并无议价能力。

　　北京一位大型公募基金经理也表示，虽然委外是今年公司赖以扩充管理规模的主要途径，但在规模上来后，差异化发展也是后续要考虑的，毕竟有上百家基金公司同台竞争，同质化发展没有出路。

　　小公募：委外合作仍无缘分羹

　　在银行系公募和大公募公司借助委外资金“大快朵颐”时，更多的非银行系中小型公募则备受冷落。

　　沪上某中型基金公司高管表示，目前委外更多的还是选择银行系基金公司和非银行系的大型基金公司，很多非银行系中小基金公司一般拿不到太多的委外资金，有的甚至完全谈不到合作。

　　北京一位固收业绩不错的中小型基金公司机构部人士也说，“我们准备开拓点委外，但小公司好难，有些银行在选择委外的时候，也会考察公司规模，而我们大部分是通道业务，过往业绩固然重要，但并不是最重要的考核要素。”

　　该人士苦恼道，公司在今年开始重视委外，未来委外也是公司发展非常重要的一环。但现在还没谈成一单，因为大银行的要求高，合作首选规模前二十的基金公司，小银行又缺乏人脉。

　　据记者了解，部分中小型基金公司甚至是宣传营销岗人员也背负着“拉委外资金”的压力。另有中型公募则紧盯委外资金的专户业务，希望在专户业务上能与委外资金建立合作。

　　北京某基金渠道部人士告诉记者，银行委外资金愿意投资专户，因为专户具备公募所不具备的优势：一是专户的投资比例和投资标的范围更广，如公募不能持有非公开发行的私募债，但专户可以，公募基金对投资比例的限制更严格和细化；二是专户的杠杆可以放大至两倍，公募只能到140%，可以在部分固收类产品中放大收益。但出于税收的考虑，委外仍然首选公募。

　　该人士称，“现在业内做债平均年化收益是4%，若刨去税收，投资者只能获得3%左右的收益，专户和银行的资管部门一样，不具备免税资格，因此委外一时半会离不开公募基金。”

　　四大困境待解

　　今年以来，大量委外资金的涌入也带来了新问题，如大额赎回导致基金净值暴涨暴跌、“空壳”基金业绩飞升频频上榜等等，有人担心，公募中机构资金不断高涨，可能导致公募专户化，失去为公众理财的属性，甚至公募整体沦为银行的通道；有人认为，风险偏好雷同的机构资金集体申购赎回，一致行动人会加剧市场风险；也有研究人士表示，委外资金纷纷赎回后，会造成大批量的“空壳”基金。

　　随着委外资金的汹涌来袭，公募基金遭遇的“囚徒困境”正在不断浮出水面。

　　净值冲击：或增加标识 或设立补偿机制

　　今年以来，少数委外资金赎回导致基金净值暴涨暴跌，有基金业内人士认为，委外基金应该加上特殊标识，防止普通投资者误入产生损失。

　　北京某大型公募基金经理建议，普通投资者对这类产品缺乏识别能力，即便专业投资者在缺乏充分信息披露的情况下也很难断定委外定制基金，针对这类产品做标识，可以避免普通投资者误入产生亏损风险，也有利于规范市场。

　　沪上一位中型基金公司高管则表示，要求基金公司直接将委外基金单独命名以示区分，这一点在机构那边是通不过的，虽然大家都心知肚明，但都不愿意捅破这层窗户纸。

　　也有的基金经理虽也不赞同注明委外标识，但主张应为剩余份额提供风险补偿。

　　北京一位银行系公募基金经理认为，毕竟申购和赎回基金份额是持有人的权利，应该设置赎回费且不低于一定比例赎回费归属于剩余基金财产，这可以增加对留存份额的补偿，并发挥投资者长期持有的积极作用。

　　僵尸基金：拟建立自动清盘机制

　　委外资金整体撤出，导致基金空壳化和僵尸基金则是业内担心的另一问题。毕竟一旦机构赎回后，剩下的份额将会非常小，而基金的维护费用仍居高不下，基金公司不可能坐视这种情况发生。

　　按照基金法相关规定，在基金合同生效后，连续20个工作日及连续60个工作日出现份额持有人不足200人或基金资产净值低于5000万时，应在定期报告中予以披露、向监管层报告并提出解决方案等。

　　沪上上述中型基金公司高管称，现在公司正考虑在定制型基金合同中提及自动清盘机制，这个要比“迷你基金”清盘机制要求更低，可能连续数日甚至数周低于红线便可以主动清盘，由于机构大额赎回后剩下的都是原先凑户数的投资者，预计清盘难度并不大。

　　组织架构重塑：委外小组扩张 市场部萎缩

　　针对委外业务的快速发展，有的公募基金已经成立了专门的投资、营销小组对接委外，而少数公募的市场部则逐渐闲置，产生业务荒。委外资金对公募的组织架构重塑作用也在逐渐显现。

　　沪上上述中型基金公司高管称，目前已经有不少公司开始成立专门的小组，从各个部门安排人手负责委外业务，但专门针对委外成立单独部门目前公司尚未考虑。

　　上海一位大型基金公司市场部人士则表示，委外层出不穷会影响市场营销部的日常工作节奏，因为委外一般是由机构部来对接，并不需要市场部给予太多的帮助，因为委外的发行周期较短，也不需要做材料、宣传等。大公司除了委外之外还有其他产品线，同样需要在日常中进行持续营销的维护，而小基金公司或者新成立的以委外为主的基金公司，市场部的作用就大大减少了。

　　规模与风险的辩证法

　　委外资金导致机构投资者占比抬升、风险偏好雷同带来市场冲击也令一些业内人士担忧。

　　深圳某公募机构理财部副总经理表示，机构化是资本市场发展选择的结果：一是全国社保、企业年金、保险公司、证券公司、财务公司等基金管理公司传统的机构客户资产管理规模不断增长；二是近年来银行的理财资金以及自营资金成为新生的重要机构投资者，这股新生的力量成为许多基金管理公司近两年最大的新增委托资金来源之一。

　　该副总称，“这两类机构客户群体的不断增长，既是社会发展和财富积累的结果，也是现阶段广大投资者必然选择的结果。”

　　在华南某大型基金公司债券基金经理看来，委外的风险也要客观分析，并不是说规模大就一定风险更大。

　　该基金经理分析，一是委外都是专业机构投资者，理性程度比散户高，不太可能成为市场风险的推动者，反而会成为市场的稳定器，不会放大波动；二是委外尽管规模很大，但委外的可预测性要比散户好，申购赎回都可以提前预知，可以预先作出减仓或者加仓判断；三是委外符合了资产管理行业基本规律，专业的人做专业的事。从信用的角度来看，银行风险偏好相对较低，想要在信用上有额外的投资和收益，就需要找更专业的机构来做。

　　该基金经理称，“无论委外的钱从哪里来，银行还是保险，其实都来自散户。原来是老百姓直接买基金，现在变成老百姓把钱委托给银行，银行把这些钱集中起来，选定最专业的机构投资者帮他们管钱，也具有FOF的性质，是符合市场规律的，应该鼓励。”