招商基金马龙：三季度债市难有方向性行情

　　□本报记者 周文静

　　资料显示，成立超过4周年的招商产业债A无论过去几年市场牛熊如何变幻，在各个年度均能位居同类可比基金的前1/3处，充分显示出长短期业绩的高度稳定性。Wind数据显示，招商产业债A2013年的净值增长率为1.91%，在108只可比基金中位列第31位；2014年度净值增长率为21.42%，在137只可比基金中位列第39位；2015年度净值增长率为11.88%，在156只可比基金中位列第48位。

招商产业债券基金经理马龙

　　马龙，经济学博士。2012年11月加入招商基金管理有限公司，任固定收益投资部研究员，从事宏观经济、债券市场策略研究，现任招商安心收益债券型证券投资基金、招商安盈保本混合型证券投资基金、招商产业债券型证券投资基金等多只产品的基金经理。

　　信用风险被广泛关注

　　2015年的债券市场整体延续了2014年的牛市，为投资者创造了较高回报。不过，市场走势比2014年更为复杂。马龙认为，2015年债券市场行情的最大特征是理财资金流向成为行情的主导因素。银行理财资金在过去几年快速膨胀，已经成为债券市场最大的买方，宏观经济、货币政策等基本面因素依然是市场运行的大背景，而理财资金的配置行为成为触发行情以及决定行情幅度的关键因素。

　　今年以来信用事件频繁爆发，信用风险已经被广泛关注。马龙表示，这是国内债券市场不断走向成熟的重要标志。博取信用风险本质而言是风险收益不平衡的，属于性价比较差的一类风险投资，对于一只债券而言，在买入的时候能够获得的最大回报是确定的，但可能承担的最大损失却是不确定的。目前环境下，信用风险较高的债券收益率在8%-20%之间，一旦违约可能面临估值大幅下跌60%-70%的回撤。即使说估值不合理，最终的违约回收率可能高于此，但破产重整、破产清算再到资产处置可能历时数年，期间的资金成本和机会成本相当高昂。

　　信用风险有风险收益不对等的问题，但作为债券投资的重要要素，承担信用风险也是赚取超额收益的一个重要来源。对于任何行业而言，总会有活下来的企业，总会有龙头公司得到金融机构青睐；在行业的困难时期，他们仍能维持债务的周转和正常的经营。马龙认为，未来几年随着债券收益率系统性下降，信用风险充分定价的部分企业开始具备投资价值，并且是创造超额收益的重要来源。

　　债市将以震荡为主

　　对于债市的市场前景，马龙认为，三季度总体走势将以震荡为主，难有方向性行情。进入四季度之后，基本面可能出现一些积极变化，债券市场进入布局阶段，从长期来看，仍有交易空间。未来一段时间债券市场的主要风险是信用风险，以及其引致的流动性风险。产能过剩行业虽然盈利有微弱改善，但持续性被普遍质疑，而且大部分公司的现金流并未改善，限产并不能降低公司的刚性支出。大部分公司再融资能力在下降，年初以来产能过剩行业净发行量持续为负，反映其债券市场的周转能力不断下降。11月-12月有大量产能过剩企业的债券需要周转，届时信用风险爆发的概率将上升。

　　如果再次出现类似4月连续违约甚至重量级企业违约的情况，信用风险会转化为流动性风险。公募基金被大量赎回、理财降杠杆等都会导致连锁反应，带来债券市场短期大幅调整。虽然这样的调整往往会带来投资机会，但首先要考虑的是如何避免损失，如何活下来，这是下半年需要考虑的主要风险。

　　马龙表示，在宏观经济环境方面，三季度房地产市场或迎来一定的回调，但总体比较健康。不过，进入四季度宏观形势可能会发生一定变化，房地产销售在经历了长达两年的高速增长之后透支了大量需求，终将向长期趋势回归，房地产市场将进入下行周期，并引致房地产投资回落，经济企稳的预期将被打破，基建投资只能起到抵抗下行的作用。房地产销售的回落会伴随房价涨幅放缓直至下行，这会带动居住类价格增速下行，有望拉低CPI运行中枢。