招商基金：从大国博弈的角度看德银的命运

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　　从大国博弈的角度看德银的命运

　　来源：招商基金  

　　作者：国际业务部总监、招商资管(香港)CEO白海峰 招商资管(香港) 研究员汪涵

　　2016年9月12日，美国司法部就德银于2005-2008年间违规发行与出售住房按揭抵押贷款支持证券(RMBS)向德银开出140亿美元的天价罚单，继1月末德银公布2015全年巨亏67.7亿欧元引发环球金融市场动荡后再度触发恐慌情绪上升(VIX指数9月14日升至英国脱欧后最高水平18.1)。德意志银行对德国的重要性不言而喻，然而在救援问题上，德国政府却选择按兵不动，致使德银股价触及20余年来的低点。

　　迟迟不愿向德银伸出援手，与四处求援的意大利政府形成巨大反差的默克尔政府的此举其实比较容易理解：其一是因为德国在意大利银行救助的问题上采取了非常强硬的底线。为缓解意大利银行业坏账危机，英国脱欧公投后，意大利政府曾寻求欧盟批准，向受困银行注入400亿欧元，但这一要求被欧盟驳回。德国总理默克尔当时坚持意大利应严格遵照《欧洲银行复苏与处置指令》(EU Bank Recovery and Resolution Directive，BRRD)的规定，由股东和债权人承担银行前8%的损失。此时过早的对德银的救助将会被附以“双重标准”的标签而诟病，而当德银真正难以为继时，默克尔政府可以“防范全球系统性危机”、“维护欧元区金融稳定”等冠冕堂皇的理由为德银托底。其二，用纳税人的钱对德银的实施国家救援计划难免落人话柄，对默克尔政府在2017年德国大选中争取选票不利。其三则可理解为德国政府意愿充分发挥市场作用，在和解金额度尚存回旋余地、市场化解决方案仍存(德银内部重组、出售风险资产、发行债券进行融资，德国商界决定在必要时买入德银股票，引入如中国、中东等股权投资人等)之时，非市场化运作实为下策。

　　此外，政府救助与否还涉及到了欧美间的政治博弈，德银的和解金问题不单可能是奥巴马政府推进跨大西洋贸易与投资伙伴协议(TTIP)的颇具分量的谈判筹码，更可能是11月8日民主党政府取得德国支持，赢得大选的重要抓手。此时默克尔政府表态支持德银无异于在这场尚有空间的政治博弈中止损出局。我们相信默克尔政府深知德银系统性风险联动全球，美国司法部未必真敢于逼垮这间老牌金融巨头而引火烧身，因此我们很难期待默克尔政府会在美国方面就和解金额度或执行方式做出让步之前率先妥协。同时，我们也相信德银绝非德国政府的一场世纪豪赌。今日的德银的处境确实存在与2007-2008年雷曼与贝尔斯登的相似之处，譬如这三者明显的交易型银行特征、激进的运营风格和对固定收益部门的依赖。然而，德银与雷曼、贝尔斯登有着更多的不同之处，包括个体层面、市场层面、宏观以及政策层面的。我们更倾向于将这一次德银事件定性为一场大国博弈，并认为：

　　在通缩环境或者预期下，发生系统性风险的可能与通胀环境或者预期下是不对称的。雷曼、贝尔斯登问题累积于通胀加速、房价指数大幅偏离长期趋势线的宏观环境，而德银的风险则来自通缩预期。通胀环境下，在非政府方面，投资者容易盲目乐观，泡沫破灭的迹象易触发羊群效应致使发生踩踏；在政府方面，财政和货币政策的自由度将十分有限，因为出售资产受限于手中筹码、收紧货币或财政政策又担心步伐过快将泡沫一击即碎。通缩预期下，非政府方面最多国进民退，政府方面则可以采用更加灵活大胆的策略。这基本是一个正常数到无穷大和零到正常数的比较，夜郎自大的风险远大于妄自菲薄。

　　在今年2月28日财政部发布的G20财长与央行行长会议公报中，G20重申此前的汇率承诺，包括将“争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”，并将“仔细制定、清晰沟通我们在宏观经济和结构性改革方面的政策行为，以减少政策的不确定性，减少负面溢出效应，并增加透明度”。欧洲央行提高各大欧洲银行资本比率要求的向好的出发点无需赘述，我们对风波中发生事情的理解是市场反应过激，就好似去年A股市场对证监会去杠杆的表现。欧洲央行提高对欧洲银行资本要求应是有正外部性的。

　　2007-2008年金融危机后，市场对衍生性金融产品认识加强，模型获得优化，风险评价体系得到重估。根据美国证券行业和金融市场协会数据，自2007年后，MBS、CDO发行规模下降，未到期余额缓和，来自当时罪魁祸首的风险下降。

　　德银亏损来自一系列并购后的商誉和无形资产减记，实际上就是溢价购入的资产的正常账面价值回归，与雷曼、贝尔斯登当年持有的具有追诉隔离机制的CDO和次级按揭贷款可能一时间分文不值明显不同。在流动性方面，因为德银全能银行的定位和多元化的业务，出现被挤兑并造成破产的可能要小于业务模式单一的独立投行。

　　同样地，与已经发生的商誉和无形资产减记相似，德银有关诉讼的支出虽不可避免地将会影响到经营，但诉讼支出更多地是非持续发生事件。诉讼的周期一般较长，且罚金也非一次性支付，这就给了德银筹措资本的喘息时间。如德银能与美国司法部以107亿欧元达成和解，德银将不需要筹措新资金以满足CET1比率要求。出售华夏银行股份，墨西哥等10个国家业务利好德银减小风险加权资产，德银亦可通过债权、股权融资夯实核心一级资本。

　　作为出口大国德国的主要贸易融资窗口，德银的政治意义远非雷曼兄弟、贝尔斯登能及。截至2014年年底，德银的总资产是德国第二大银行德国商业银行的3倍，账面净资产是后者的2.5倍。德银在德国二战后重建、戴姆勒-奔驰的东山再起中也扮演了重要角色，对德国乃至欧洲的意义可谓举足轻重。美国可以没有雷曼兄弟、贝尔斯登，但是欧洲不能没有德意志。

　　一、德银事件的原委

　　德银在当地时间1月28日公布的2015年第四季度财报中披露，在第三季度亏损60.24亿欧元的基础上，于第四季度又再度录得21.25亿欧元亏损，导致2015年全年巨亏67.72亿欧元。财报公布后，德银的CoCo债券(应急可转换资本工具)价格大幅跳水，关于德银偿债能力下降并有可能成为第二个贝尔斯登或是雷曼兄弟(下称“雷曼”)的担忧使德意志银行次级债的CDS(信用违约掉期)快速攀升。2016年2月29日，5年期德银次级债CDS交易价格达有史以来最高的473.69。关于德银的担忧还传导到欧洲其他银行上，欧洲银行的CDS近期普遍出现了较大的上扬。不仅如此，发达国家股票市场也出现普跌，德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数、日经225指数在2月的头两周平均跌幅超10%，日经225指数更有连续三日最大跌幅超4%，香港市场上的中资银行的CoCo债亦普遍出现了不低于3%的价格回撤。

　　屋漏偏逢连夜雨，近期来自美国司法部的140亿美元罚单再次将德银推倒风口浪尖。9月末德国媒体又爆出本国政府不可能伸出援手的消息，该行股价跌至自上市以来的低谷。美国司法部的调查并非只针对德意志银行，在美国司法部的巨额罚单中，140亿美元也并非天方夜谭，美国银行、摩根大通都曾有过与美国司法部的过百亿美元的和解。虽近期有消息称德银接近与美国监管部门就罚金达成和解(54亿美元，约合49.2亿欧元)，但“140亿美元罚单”造成影响不容小觑。截至2016年10月28日，5年期德银次级债CDS交易价格为444.04，仍远高于过往三年平均的218.08。

　　与德银所受140亿美元罚单呼应的是，就在8月30日，欧盟委员会对苹果公司开出了补缴130亿欧元(约142.7亿美元)的税收罚单，这意味着苹果公司本年度收入将会锐减，也会进而抵消苹果在美国所缴纳的税款。在德银于负利率环境中命途多舛、欧美跨大西洋贸易与投资伙伴协议(TTIP)陷入僵局、临近11月8日美国大选的关键时刻，美国司法部这一纸悬而未决的罚单的时机与额度耐人寻味。德国国会经济委员会主席Peter Ramsauer将美国司法部的和解金提议形容为“勒索式的”(extortionate damages claims)，并称这一做法“有经济战的特征”(has the characteristics of an economic war)；欧盟议员Markus Ferber更是明确指出，这是针对欧盟向苹果开出130亿美元补缴税单的“以牙还牙的回应”(tit for tat response)。除了苹果公司，跨大西洋贸易与投资伙伴协议(TTIP)陷入僵局也是让美国与欧盟的贸易关系处于微妙状态的原因之一。TTIP涉及食品、环境、银行监管在内的贸易壁垒，尽管已历14轮谈判，但由于磋商过程不透明，加上环保组织和贸易团体认为条款有利于美国公司规避欧盟在健康、安全和环境保护方面的监管，一直以来争议不断。欧盟内部对TTIP的态度颇为分化，其中较显著的是英国支持而德国反对。随着英国脱欧公投，欧盟内部推动TTIP谈判的势力已大幅削弱。

　　反观德国，经济部长兼副总理加布里尔(Sigmar Gabriel)直言，TTIP谈判本质上已经失败。如果美国坚持目前的协议形式，德国不会接受相关条款。民主党总统候选人希拉里(Hillary Clinton)和共和党总统候选人特朗普(Donald Trump)均对TTIP持反对态度，奥巴马政府若想在任期内推动TTIP出现实质进展，扭转德国的态度便成为关键。此外，时值11月8日美国大选前的关键时刻，德银的和解金的问题不单有可能是奥巴马政府推进TTIP的颇具分量的谈判筹码，还有可能是民主党政府赢取德国支持，赢得大选的重要抓手。

　　近年德银遭受诉讼案件层出不穷，以本次事件为例，如果需支付140亿美元(约合127.5亿欧元)罚金，德银将有可能无法满足资本监管的要求。就德银2016年第三季度报告显示，截至2016年9月30日，核心一级资本(CET1)428.64亿欧元，风险加权资产(RWA)为3847.01亿欧元，CET1比率为11.1%。德银约有30亿欧元监管(Regulatory Enforcement)诉讼准备金拨备为此而设，扣减监管诉讼准备金拨备后额外支付97.5亿欧元，由此将减小核心一级资本至331.14亿欧元，CET1比率降至8.6%。德银在欧洲监管机构的压力测试后被要求在2016年将CET1比率维持在10.75%以上(其中10.25%为欧洲央行要求，另0.5%为国际清算行要求的、以每年0.5%逐年累加至2019年的G-Sll全球系统性重要银行必需的缓冲)，即核心一级资本不得低于413.55亿欧元，德银须补充资本金约82.4亿欧元。10月7日德银发行45亿美元(约合49.4亿欧元)高级无抵押债券(穆迪/标普/惠誉评级Baa2/BBB+/A-)，因支付140亿美元罚金产生的最大资金缺口减小至约33亿欧元，即如德银能与美国司法部就德银违规发行与出售住房按揭抵押贷款支持证券以107亿欧元(市场普遍预期在60-70亿欧元)达成和解，德银将不需要筹措新资金以满足CET1比率要求。

　　当然，在最坏的情况下(即140亿欧元和解金)，为保证CET1比率达标，在力争扩大日常盈利外，德银面临的无外乎两个选择：寻求更多融资或出售风险资产。对于一个总资产16889.51亿欧元、净资产667.27亿欧元的欧洲金融巨擘来说，取得约33亿欧元的债权或是来自中东、中国的股权融资应不是难事；德银在去年就已做出的将出售墨西哥等10个国家的业务的兑现将利于风险加权资产(RWA)的减小，进而对核心一级资本的要求，德银第四季度预期兑现的华夏银行股权出售也将为CET1比率带来40基点增益，所以德银迈过美国司法部的140亿美元罚单这个坎应不存问题，真正值得我们防范的是机构客户继踵从德银撤资的风险。

　　二、德银与雷曼、贝尔斯登的比较

　　1.德银与雷曼、贝尔斯登的相同点

　　交易型银行特征明显

　　与传统商业银行(诸如花旗集团、汇丰控股及摩根大通)不同，德银与雷曼、贝尔斯登均属于投资银行，吸收个人储户存款并不是这些银行的主要业务。这些银行持有资产的组成主要为可交易金融工具，而不是贷款。截至2015年9月30日，德银持有金融衍生品市场价值为5716亿欧元，占总资产33.2%，其他交易性与以公允价值计量的资产有3101亿欧元，两者合计超过普通贷款规模两倍，占总资产51.3%，是典型的交易型银行。雷曼和贝尔斯登则直接完全不持有普通贷款资产。截至2008年2月29日，贝尔斯登交易性、以公允价值计量的资产及有抵押协议合计占总资产比为63.9%。截至2008年5月31日，雷曼申请破产保护前4个月，交易性、以公允价值计量的资产及有抵押协议合计占总资产比高达88.2%。而花旗集团的普通贷款占总资产则超过50%。

　　风格激进，高杠杆经营

　　数据来源：雷曼年报                数据来源：德银年报

　　在资产负债方面，德银和雷曼、贝尔斯登都较为激进。自2004年来，雷曼的杠杆比率逐年增加，至2008年第一季度末达31.7倍。德银的操作风格亦没有很大差别，截至2015年年底德银的杠杆率有28.6倍，这个数据要远高于2014年年末花旗集团的8.7倍、汇丰控股的13.2倍、摩根大通的11.1倍。同时，作为投资银行的这三者都持有较大的衍生品头寸。截至2015年9月30日，德银持有衍生品头寸占总资产36.9%，而2007年年末雷曼持有的衍生品头寸则占到了调整后总资产(即不计回购协议与拆入证券的总资产)的44.8%。

　　固定收益部门是核心

　　德银的收入主要来自三块：净利息收入、佣金收入与以公允价值计量的资产的损益。在德银2014年的308.15亿欧元的收入中，有131.38亿欧元来自净利息收入，124.09亿欧元来自佣金，42.99亿欧元来自以公允价值计量的资产的增值。净利息收入与以公允价值计量的资产的损益中，固定收益贡献又占到了至少38%，约是权益的3倍。雷曼、贝尔斯登则更倚重固定收益部门。雷曼在2007年之前固定收益部对全公司总收入贡献在50%左右，贝尔斯登的这一数字则在45%，业务于固收的集中度可见一斑。

　　2.德银与雷曼、贝尔斯登的不同点

　　雷曼、贝尔斯登的风险源于通胀加速、房价指数大幅偏离长期趋势线的宏观环境，德意志的风险来自通缩

　　为应对千禧年欧盟经济不景气对美国经济的溢出效应，以及受布什政府“居者有其屋”的政策影响，美国在2001-2004年采用了宽松的货币政策，房价进入上升通道并逐渐产生泡沫。自2004年年中，美国联邦住房金融局(FHFA)房价指数开始大幅偏离趋势线；与此同时，FHFA房价指数与美国供应管理协会(ISM)采购经理人指数展现出背离。在意识到问题后，美联储于2004年年中开始加息，而从此开始直至2007年第三季度的加息周期对美国的房地产泡沫与次级按揭贷款的打击是巨大的。

　　在2006年12月31日，FHFA房价指数偏离趋势线达到最高的74.012，此时的FHFA房价指数为377。仅在一个季度以后，FHFA房价指数达到了危机前的最高的378.4。之后高息环境开始奏效，美国房价开始下跌，致使房屋抵押次级贷款违约率大幅提高，以次级贷款为基础资产创造的金融衍生品迅速减值形成巨大损失，持有该类产品的金融机构不得不大量计提减值准备，导致资本金不足；同时信用评级下调，融资成本大幅上升；加上客户转移业务和资产，交易对手停止交易等因素，多家金融机构出现流动性危机。2007年6月22日，当时美国第五大券商、第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损，这也被市场公认为危机全面爆发的开始。

　　与雷曼、贝尔斯登不同，德意志的宏观风险主要来自通缩环境。今年1月美国的通胀率为1.4%，与危机发生前的通胀率相仿；核心通胀率为2.2%，低于2006-2007年危机。再观欧洲，即便在欧洲央行将隔夜存款利率下调为0以后，德国通胀率仍不断回撤，近一年仅在0附近徘徊。受欧洲央行将隔夜存款利率下调为负及资产购买计划影响，1个月、3个月、6个月的欧元银行间拆借利率也下行至负数区间，这就意味着银行在借钱给同业的时候，还需要支付利息。雷曼、贝尔斯登的宏观风险累计于2004年后的非常态通胀环境，而德意志的宏观风险则来自可能的通缩。如果当前德国核心通胀率的下行趋势持续，那么我们将迎来的将是继2007-2008年通胀导致的危机之后的一轮通缩危机——但我们认为这发生的可能并不大，并会在下文做详细阐述。

　　我们须注意到银行间利率市场上目前通缩环境与2007-2008年通胀环境的显着不同。在短端，与央行上调利率下限或资金紧张可能导致的银行间拆借利率大幅上行不同，拆借利率的下行空间是非对称且有限的。理论上，负利率应仅可以达到银行持有并看护现金的成本。在长端，目前出现的负利率(譬如5年期德国政府债的负收益)是由欧洲央行资产购买计划导致的，目的我们认为一是为了向银行及实体经济注入现金，二则是变相补贴银行以弥补其部分因欧洲央行负隔夜存款利率造成的损失。与央行调控通胀环境中出售长端政府债不同，央行购买长端政府债的能力也是非对称的，因为在出售政府债时央行会受到所持筹码数量和期限限制，而在购买政府债时央行的策略则可以灵活很多。虽欧央行正陷入无债可买窘境，但出于资产出售与资产购买能力的非对称性，欧央行效法日央行购买ETF或其他资产可能仍存。

　　市场环境：MBS、CDO发行规模下降，未到期余额缓和，风险偏好就次贷危机下降

　　众所周知，导致2007-2008年金融危机的罪魁祸首主要是以次级抵押贷款为底层资产的MBS和CDO。然而，我们可以见到今年这些金融产品的未到期余额有明显下降，另外在结构上也得到优化，导致由目前有同类资产引发系统性金融危机的机会减小。自2007年年中美国房价出现拐点，MBS、CDO发行开始大幅缩水。2007年MBS未到期余额达到顶峰的9.5万亿美元，而截至2014年年底这一规模回落到8.7万亿，美国国库债未到期余额在这一期间再次超过MBS，体现了投资者的投资偏好有了转变。同时，在构成上，非代理人MBS(non-agency MBS)占比下降21%至13%，代理人MBS(agency MBS)占比由55%显着回升至79%。因代理人MBS普遍享有美国政府的信用背书，由MBS而导致系统性风险的机会下降。

　　同时，据美国证券行业和金融市场协会统计，2015年全球CDO的发行量为861.6亿美元，仅为2006年发行规模的16.5%，2007年发行规模的17.9%。因为发行的放缓，全球CDO未到期余额也发生回撤，近三年开始稳定在8000亿美元左右。

　　德银亏损来自收购银行资产减记，雷曼、贝尔斯登亏损来自交易性资产折价

　　德银2015年的亏损主要来自于商誉与无形资产减记与诉讼费用两方面(合计约117亿欧元)。在商誉与无形资产减记方面，德银的亏损主要来自三个部分。第一部分来自德银早年收购的信孚银行(Bankers Trust)。随着近年投行业务盈利能力下滑，德银经对信孚银行基于更严格的假设重新估值后，形成了部分减值亏损。第二部分为德银于2010年以较高的对价购入的、以拓展零售银行业务为目的的德国邮政银行(Deutsche Postbank)。由于客户群以中低端零售可主，德国邮政银行无法与德银的现有业务产生良好化学反应；来自互联网金融、国内同业以及外国银行尤其是ING、法国巴黎银行和英国巴克莱银行的竞争又进一步挤压德国邮政银行的利润空间。同时，随着欧洲监管机构的监理覆审和评价程序(SREP)与巴塞尔协议第二支柱的推进，像德国邮政银行这样的以传统业务为主的银行更是需计提大额资本拨备，提高了德银集团的运营成本。基于准备出售德国邮政银行的假设，德银对其市场价格进行了重新评估，减记了因收购德国邮政银行产生的全部商誉。第三部分亏损则来自德银持有的19.99%华夏银行股权的减值。

　　以上三块减值亏损由资产账面价值产生的损失为64亿欧元，是造成德银账面亏损的主要原因。需注意的是，德银选择这个时点一次性将企业银行与证券部(Corporate Banking & Securities)和私人与商业客户部(Private & Business Clients)商誉减记为零与为德银为2015年推出的Strategy 2020减负是密不可分的。德银的诉讼费用则主要来自2005-2008年涉及不实陈述和保证的住房按揭贷款的发行与销售的140亿美元潜在罚款、因2014年操纵LIBOR而背负25亿美元罚款以及为被美国制裁的国家提供交易而受的美国政府罚款。

　　与德银不同的是，雷曼与贝尔斯登的亏损主要来自交易性资产折价。追求高额利润是雷曼落败的主要原因，其中评级虚高的、投资次级抵押住房贷款产品损失最为严重，它是2006年次级抵押住房贷款证券产品的最大认购方，占有11%的市场份额。截至2007年11月30日，雷曼持有891.06亿美元的MBS与ABS资产，为当时其净资产的约4倍。2007年6月以后的美国住房价格的大幅回撤给了雷曼致命的打击。

　　全能银行与独立投行的区别

　　德银自成立以来一直奉行全能银行的模式，投资银行部门依附于全能银行，投行业务与商行业务没有截然分开而保持紧密联系，一如德银成立时公司章程规定的：“公司的经营涉及各类银行业务，但主要致力于提高和促进德国、其他欧洲各国以及海外市场的贸易关系。” 这种模式在20世纪30年代以前为投行模式的主流，经济大萧条后美国政府通过立法强行将投行与商行分拆，而欧洲的全能银行则幸存了下来。雷曼、贝尔斯登的运营模式则与德银有显着不同，他们遵循的是一种独立投行的模式。在此种模式下，投行是独立的市场主体，大多专营或主营发行、承销、做市、自营业务，专业化程度高，是美国证券市场的主要流动性提供者。这些投行大多历史悠久，声名卓著，与共同基金、保险公司一起，是美国金融市场的主要机构投资者。但这类投行普遍业务集中，没有存款来源，缺乏有效的流动性支持，杠杆率过高，易于放大经营风险，另外其交易的金融产品(如结构化产品)的定价机制也比较复杂，场外交易的特点决定了交易缺乏透明度，不利于市场对其本身价值的价格发现。德银全能银行与雷曼、贝尔斯登独立投行的不同，也不难从三者的资产负债表中看出。截至2008年5月31日，不计回购协议与拆入证券，雷曼公允价值计量的资产占总资产的比例高达78.1%。而截至2015年9月30日，德银公允价值计量的资产只占总资产51.3%。

　　德银经营及其他财务情况相对可控

　　从雷曼的负债结构来看，短期债务占比较高，累计占比超过 40%以上，是长期债务的2倍以上，雷曼长期稳定的资金来源显得不足，因此其经营对短期的流动性要求较高。而德银的短期债务则相对可控，截至2014年底还不到为长期债务的三分之一。在盈利能力上，德银有稳定的佣金收益，2013年、2014年、2015年此项收入分别达到了123.08亿欧元、124.09亿欧元、149.25亿欧元，分别占当年总收入的38.6%、38.8%、44.5%。而作为有当年华尔街“债券之王”的雷曼，佣金收入在破产前的三年也平均只占到了总收入的23%。贝尔斯登2005-2007年的佣金收入平均只占总收入的不到10%。现金流方面，雷曼的经营活动现金流量净额在破产前连续三年为负且逐年增加，贝尔斯登2004-2006年的经营活动现金流量净额情况相似，但是神奇的是这两家公司在这些年份中都实现了正的且在增长的净利润。德银2012-2014三年经营活动现金流情况分别-239.54亿欧元、+71.84亿欧元与-6.30亿欧元，经营情况相对可控。流动性方面，因为德银全能银行的定位和多元化的业务，出现被挤兑并造成破产的可能要小于业务模式单一的独立投行。

　　德银经济意义举足轻重

　　德银于1870年成立于柏林，成立目的主要是为德国企业国际贸易提供便利，成立时的公司章程便对德银的业务提出要求：“公司的经营涉及各类银行业务，但主要致力于提高和促进德国、其他欧洲各国以及海外市场的贸易关系。”早在1914年，德银就曾是世界上最大的综合银行。二战结束后，德银被分成十个地区银行，经过合并，1952年又成为北德银行股份公司(Norddeutsche Bank)、南德银行股份公司(Süddeutsche Bank)与莱茵威斯特法伦银行股份公司(Rheinisch-Westfälische Bank)三大银行。1957年这三家银行再次合并而成立了总部设在美因河畔法兰克福的德意志银行。在这家德国最大银行的历史上，曾有一系列的掌门人可作为著名的银行家载入史册。如1957至1967年任德银董事会发言人的赫尔曼·约瑟夫·阿布斯(Hermann Josef Abs)就曾多次应当时联邦德国总理阿登纳之请列席内阁会议，参与商讨财政和经济问题。正是在这些银行家的带领下，德银方能在二战后再现辉煌。

　　德国历来都是一个贸易大国，据OECD数据，2014年进出口总量占到了德国GDP的85%。作为德国贸易融资的旗舰，德银对德国经济的意义举足轻重。另外，德银在德国经济的其他环节，譬如借款、公司金融、银团贷款、证券交易上也具有重要意义。早在上世纪30年代，作为濒临垮台的戴姆勒-奔驰公司的主要债权人，德银把对该公司的一笔可转债权变为股权，然后严格控制其经营行为，并向它提供后续融资，最终使它东山再起。目前，德国的资本市场基本由德意志银行、德累斯顿银行、德国商业银行三大银行基本上垄断。截至2015年年底，德银对全球的贷款金额超4300亿欧元，对德国本土的贷款金额超2000亿欧元，对欧洲(不包括德国)的贷款金额超1100亿欧元，各项数据远超德国其他银行。此外，德银还被国际清算行(BIS)认定为一旦破产将对全球造成系统性风险的银行。

　　相比德银，雷曼和贝尔斯登的服务对象限于金融机构，对国计民生的重要性自是不可与德银同日而语，这也是当初美国政府选择救助了AIG、房地美、房利美而没有救助雷曼的原因。我们认为在对实体经济的作用上，德银与AIG更为相似；另外一个比较好的例子是得到英国政府救助、收购80%以上股权的苏格兰皇家银行。

　　3.结论

　　通过比较2007-2008年危机前的雷曼、贝尔斯登与现时的德银，我们发现三者的典型的交易型银行特征、较高的杠杆率及衍生品持仓、激进的运营风格和对固定收益部门的依赖。然而通过分析两种方向的宏观趋势对潜在系统性风险，我们归纳出宏观趋势对潜在系统性风险的贡献是不对称的。在通缩环境中，政府有大的空间以施行更灵活的货币政策，而投资者对风险的认识也往往在通缩较通胀环境中更为理性。关于德银公布2015年巨亏而造成的风波，我们更倾向于将其归纳为一个市场对个体事件的过激反应与暂时的扰动，而不是一个将会导致全球系统性风险的导火索。通过去年11月以来各大评级机构对德银事件的种种反应，我们判断次贷危机评级机构的道德风险还尚未发生；而欧洲央行及欧洲证券及市场管理局出台的更为严格的CET1、一级资本、总资本要求初衷是为了改善欧洲银行的资本结构、增强他们抵御风险的能力，虽然在达成这些目的前会造成一些阵痛。

　　我们可以明显地看到，在2007-2008年金融危机后，MBS、CDO发行规模下降，未到期余额缓和，并且这一趋势未有调转迹象。CoCo债能得到大力推行，也是是因为监管机构一是希望增强优先股的灵活性，减小系统性金融风险发生可能，二则是因为监管机构为了完善风险价格发现机制，让全市场自己利用公开信息来发掘风险，而不是将资金摆放于复杂的证券化衍生品并依赖于评级机构的一家之言。在个体层面，相比雷曼与贝尔斯登，德银对资本市场部门尤其是自营交易部门的倚赖更低，并且有更大比例的稳定的中间业务支撑，多元化的收入来源构成对德银应对来自个别方面的风险有很有裨益的。此外，作为出口大国德国的第一大银行与第一融资窗口，德银对德国乃至欧洲的意义都是当初雷曼、贝尔斯登对美国所不能及的。美国可以没有雷曼、贝尔斯登，但是欧洲不能没有德意志。

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