上海证券研究所:双重被动型FOF至少是最优选择之一

　　指数增强型FOF策略（一）：双重被动型FOF至少是最优选择之一

　　上海证券有限责任公司 上海证券研究所

　　近几年A股市场中投资者结构逐步发生变化，经历多次股灾与熔断后散户资金逐步离开市场。与此同时，机构投资者持仓占比不断提升，主要表现在保险资金、社保资金持续进入股市；机构资产管理规模持续攀升，公募、私募基金公司及其子公司专户业务规模在银行委外等资金的涌入下不断创出新高。这使得市场运行逻辑出现三个明显的改变：

　　1、市场有效性逐步提升。单个公募产品存在明显的均值回归现象，尽管作为一个整体公募基金表现还是优于A股市场，但其所能创造的超额收益近年来有所萎缩。股票型基金和混合型基金整体相较沪深300与中证500加权平均超额收益2017年上半年已经降至0%以下。私募基金各策略超额收益在2015年达到顶点，随后快速下滑，2016年率先进入底部区域，随后开始反弹，但除股票多头策略外其余仍未能由负转正。

　　2、市场风险偏好趋于稳健。持有人结构中低风险产品机构投资者持有比例持续攀升，保本基金和中长期纯债型基金机构投资者平均占比分别由2012年末的3.87%和27.04%上升至2016年末的23.51%和55.83%。

　　价值股和成长股的估值剪刀差持续收敛：沪深300从2016年初的12.82上升至2017年中的13.74，而中证500则由50.00大幅降低至34.13。

　　3、在市场定价体系重构期，系统性风险仍然保持高位水平。股票定价有效性的提升来自于个股定价逻辑的改善，并没有改变整个市场系统性风险的决定因素；趋同的风控机制增大了机构投资者的行为一致性，反而增加了整个市场的系统性风险；定价有效性的提升速度赶不上定价逻辑的转换速度，或将带来额外的结构性风险。

　　投资者风险偏好趋于稳健与市场系统性风险仍维持较高水平的明显背离凸显FOF获取稳健收益同时平滑风险的优势，从这个角度来说，FOF的推出正当其时。在此基础上，我们提出双重被动型FOF（采用指数化的方式投资指数基金）至少是FOF发展初期的最优选择之一：

　　从收益分布的角度来看，FOF基金在单一基金的基础上进行了风险与收益的再平滑，而被动化投资基金指数则进一步缩小了风险收益特征的不确定性，有利于提升相应产品的市场辨识度；在母基金层面进行被动投资一方面继承了指数化投资中持仓透明的优点，另一方面指数编制与基金经理选基实现了物理隔离；同时回避了母基金和子基金两个层面的主动管理风险；规避主动管理型子基金可能存在的风险漂移、风格漂移、策略转换对资产配置带来的冲击；有利于降低投研成本，减少运作费用，提高产品竞争力。