圆桌讨论：全球市场对冲基金母基金概览

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　　圆桌讨论：全球市场对冲基金母基金概览

　　来源：财视中国

　　2016年对于全球对冲基金行业来说绝对算得上一个不可忘却的年份。英国退欧、美国总统选举结果等一系列层出不穷的黑天鹅事件令世界始料未及，导致投资者风险偏好有所下降。据数据显示，去年倒闭的对冲基金数量为2008年以来最多，对冲基金行业无疑将面临一次新的挑战。

　　财视中国作为专业的B2B金融媒体，追踪报道对冲基金行业三载，旨为海内外对冲基金机构提供专业的交流平台。

　　2017年4月8日在上海陆家嘴金茂君悦大酒店成功举办“第三届对冲基金中国年会暨2016年度对冲基金·介甫奖颁奖晚宴”。峰会得到来自海内外多家机构的大力支持，特别鸣谢CAIA协会、上海交通大学上海高级金融学院、Harneys衡力斯、言起投资、SS&C、APEX中国、东英资管、香港交易所、横华国际期货、新加坡交易所、E-Dinarcoin、长江期货、革勢資本、厚石天成投资、通晟资产、AlphaDesk以及亿信伟业基金管理对本次年会的鼎力支持。

圆桌讨论：全球市场对冲基金母基金概览

主持人 平安信托海外投资部总监卢杨

讨论嘉宾 GCM Grosvenor董事总经理幸詠恩

讨论嘉宾 言起投资中国区代表林志胜

讨论嘉宾 时机资本首席投资官寿祺

讨论嘉宾 罗素投资总裁兼总经理Brian Ingram

　　以下为嘉宾发言实录

　　卢阳：

　　我们都知道现在海外市场的对冲基金母基金从08年金融危机之前，是经历了一个相对比较快速的发展，之后也经历了一个相对来说修复和整合的阶段，我觉得在我们去讨论如何筛选基金，或者说如何构建组合之前，是不是可以请Brian Ingram先生，先帮我们大致的介绍一下，海外市场对冲基金母基金的现状，过去一到两年的时间当中，对冲基金母基金的发展是持续向上呢还是面临着一些潜在的挑战。

　　Brian  Ingram：

　　我觉得金融危机以后，全球范围内对冲基金母基金的变化都是非常大的，对于整个行业来说是一场非常巨大的颠覆，我觉得主要可以从三个领域进行分析。第一个，是AUM增长本身。在08年金融危机爆发之后，AUM增长速度快速放缓，低到了将近15%，相比于2007年的水平有较大的下滑。还有一些非常重要的现状就是，绩效的表现也同样开始下滑，2008年金融危机爆发之前，在整个对冲基金母基金行业，都有着非常高的收益，而且还是比较稳定的。具体的增长在整个市场上也是非常的强劲，但是在08年金融危机之后我们注意到整个业绩表现呈现快速下滑的趋势。哪怕是随着经济的恢复，我们整个行业并没有非常好的收益，依旧是维持在比较低的水平。

　　举个例子，比如说美国市场就有这样一个现状，我们都知道美国市场在金融危机之前，对冲基金母基金表现是非常好的，但是在后续却依旧是没有一个回升的空间，不管是α还是β，无论之前和还是之后都是天壤之别。所以说对于整个行业我们面临着非常多的挑战。

　　第三个非常重要的点就在于，在整个行业的集中度也是发生了变化，大家应该都已经知道，那些比较大规模的对冲基金，其实是行业的引领者，可以说全球排名前五的，代表了整个资产总数的50%之多。正是由于资本的激动度越来越高，对整个行业带来了更多的挑战以及困境。我觉得摆在我们面前的核心问题就是出现这些现象背后的原因是什么，我们又有什么样的解决方案来去应对这些困难以及现状。

　　我觉得我们需要做的，就是要给予足够的关注，要充分的去认识到不同投资策略之间的差别，以及它们之间的不同之处。在过去我们花了很长的时间，关注在各种类型策略之间的不同之处，去评估他们之间的优劣，金融危机爆发以来，我们花了更多的时间来去对他们进行分析，其实很多不同的投资策略，他们的风险暴露程度并不见得是不一致的。包括像杠杆等等，他们的风险其实都是比较类似的。

　　在金融危机爆发之前，我们认为我们已经有很多策略已经到位了，但是金融危机的出现以及发生，却颠覆了我们之前的所有的认识。在目前为止，全球对冲基金母基金行业，尽管是稍有恢复，但是并没有完全从经济危机中走出来，那么对中国市场我们面临的是哪些核心问题？对中国市场来讲，我们希望去避免的就是在金融危机之前，在全球市场上所出现的一些教训，我觉得这件事情是可以做到的，但是中国为了避免这一点，还需要做大量的基础研究。中国的市场相对来说还处于发展早期，不太成熟。为了避免在全球市场出现的挑战以及过去所犯的错误，在中国我们必须要鼓励更多投资策略的出现，必须要深入的探讨各种投资策略之间的不同之处。

　　卢阳：

　　谢谢Brian Ingram先生的分享，我觉得从他的分享过程当中，最重要的一点就是无论是对于对冲基金而言，还是对于对冲基金母基金而言，可能它的风险控制是非常重要的，刚刚有提到在金融危机，大浪淘沙之后，才能真正的体现风险管理的重要性。

　　现在我们将话题转向对冲基金的筛选，对冲基金相对而言无论是策略也好还是运营也好，都比较复杂，也比较多样，有套利、市场中性，事件驱动等等等等，我想请问一下幸总，在您的投资过程当中，您是如何去筛选对冲基金的呢？或者说和筛选传统策略的一些基金，是不是有一些共性，或者说是有一些不同点？

　　幸詠恩：

　　我们公司是做了大概40几年的对冲基金的母基金。我们在选基金的时候，无论是对冲基金也好，传统的基金也好，其实它有很多相似的地方。我们会勘察产品历史业绩的分析，投资的流程，包括投资团队的经验、风险管理、中后台的运营支持，这些无论是对对冲基金也好还是传统基金也好，都应该去做的一个调研工作。

　　如果说针对对冲基金跟传统基金的分别，我可以从定量跟定性两方面去讲一下。在定量方面我们刚才已经说到对冲基金是一个绝对收益的目标，传统基金是相对收益的目标，所以你如果去找同业做比较的话，在传统基金来说是比较容易的。找同一个基金用同一个指标，基本上它的投资范围都差不多。但是如果从对冲基金方面的话，比方说它也是股票多空的基金，但是它里面投资的东西可以是不同的板块，可以是不同的区域，同时它可以是一个偏多头的基金，也可以是一个市场中立的基金。所以在做同业比较，做量化比较的时候，我们应该第一要选对一个用来做比较的基金群。如果你没找对那个基金群的话，是很难在你想要的策略里面找到最好的基金的。

　　第二方面，国外的对冲基金它用的杠杆一般都比较多，我们希望在做研究、在做量化比较的时候，回报不要从太多的杠杆来，主要是我们抓得到那个不用杠杆的α，所以在做量化比较的时候也应该注意到这一点。

　　第三方面，我们用对冲基金就是希望它在多头跟空头都能赚钱，因为海外的对冲基金它收的费用会比传统基金高，原因就是它从空头那边特别能赚钱，所以我们在做量化研究的时候，也特别注重那个基金管理员在空头那边能不能赚到钱，或者是他能不能在市场下调的时候，为他的组合做一个很好的保护。如果说他空头做的不好，应该要考虑我们要不要给他费用做对冲基金。

　　从定型方面的话，有一些细节比较特别，比如说对冲基金有的时候投的东西流动性不太高，包括一些债券或者是一些小盘股。如果说你投的东西跟你给投资者的锁定期不配合的话，那会是一个很大的问题。为什么08年对冲基金会受到很多投资者的抱怨，说他们拿不到钱，就是因为当时很多对冲基金它投的东西其实流动性不高，如果很多人一起去赎回的时候，他们根本就变卖不了他们在组合里面的资产。如果他们一定要去变卖的话，就会受到很大的价值上的打击。所以在这方面的话，资产跟你的锁定期的配合是很重要的。

　　另外对冲基金有一个容量的问题，因为在传统的基金里面大部分的容量是没有太多问题的，主要是看一下团队的资源有没有足够去管理一个规模比较大的基金。但是因为对冲基金投的资产落别，我刚才说的小盘股或者是流动性不高的东西，如果你要达到同样的回报的时候，你要很注意你的容量，所以有时候我们希望那个基金不要增长太快，它能保留在它能控制的范围以内，拿得到很好的长期的回报，这个也是对冲基金我们做定性研究的一个特点。

　　包括基金的透明度，你要做一个很好的比较的同时，你需要遇到很多不同的策略，投的到底是什么，因为国外以前，特别是很早期的时候，他们其实透明度不高，你要用很多时间很多精力才能拿得到很小的数据。但是08年之后大部分的基金透明度比较好，但是每一家都不太一样，所以我们需要很好的透明度才能做很好的基金的研究。这个也是一个重点。另外因为投了很多不同的市场，也投了很多不同的资产类别，所以那个基金的估值是根据什么流程什么方法的，同样也会决定对我们投的基金，我们得到的数值到底是不是真实的，这个也是需要考虑的。

　　另外是交易风险，08年雷曼倒闭，很多对冲基金用它做一个交易对手，但是因为它的倒闭，很多对冲基金拿不到放在它那边的资产，所以对冲基金会用比较分散的交易对手，这是大概的重点。

　　卢阳：

　　幸总刚才有提到过对冲基金的透明度比公募基金相对来说有一些差别，我想请问一下寿总，您在做基金的净值调查的时候，您大概会怎么样去做，另外您是如何判断，特别是对冲基金它的收益的有效性，或者是说它的一个策略的有效性，是如何去区分这个收益的来源到底是来自于运气的成分还是它确实有挖掘α的能力？

　　寿祺：

　　关于做尽调，我们公司也做FOF做了十几年了，对于传统的公募和私募证券，在侧重上很不一样，我就举两个简单的例子。公募叫铁打的营盘流水的兵，因为公募是更看重基础设施的，明星基金经理人或者优秀管理人的作用，理当被淡化，不然的话对这家管理公司来讲就是业务风险。但是在私募的状况下面，是完全不一样的，私募的状况下不管海外也好，国内也好，大家看到的大多数管理人都是一门生意，都是个体户，我说个体户可能是简化了，你可以讲国内有长期管理经验的私募公司也是团队很大的，基础设施非常不错的。但是哪怕如此，明星管理人在公司当中扮演的角色，要重要的多。不愿意给高透明度的原因是什么，第一信息敏感，私募产品好多头寸比较密集，我看到国内有些管理人一共就10个，这本身是一个，信息的敏感度，包括刚才还讲到做空，我尽可能的让尽可能少的人知道，这是一个原因。

　　第二个是知识产品，可能跟量化策略有关，国内的量化策略也越来越多了，有一些量化策略是非常复杂的，但是也有一些是非常简单的，我们叫黑盒子，它不愿意告诉你，为什么？因为我拿到足够多信息，在今天大数据的时代，我是可以倒推你这个策略出来的。所以对于简化的量化策略来讲它不愿意给高的透明度也有这方面的顾虑。最后一个顾虑是可行度，比如说一天的还手率几百倍，我把数据都提供给你FOF了，你有用吗？你有能力来处理吗？哪怕给你透明度的情况下，你有没有能力来处理这也是个问题。我来讲讲现在比较常见的去解决这个透明度问题的方法，或者说通道有哪些。刚刚Brian ingram讲到了全球大的FOF占的市场份额很多，这些大的FOF也就几个名字，这几个名字其实他们在管今天的FOF组合的过程当中，大家会发现它真正做的动作是现在国内比较流行的另外一个词叫MOM，也就意味着我所有头寸并不是在这个管理人的某个组合里面，都是在我这个大组合，只不过我在大组合里面进行分仓。

　　第二个是从管理人的角度来看，假如大家了解对冲基金策略的话，有一个叫多重策略，这是一个一直都有的策略，但是挺有趣的是在最近几年我发现开始做多重策略的管理人越来越多，而且好多是原来做股票多孔策略的，等到他团队大了下面人多了，每个研究员可能给他一个小BOOK，后来我发现我给这个研究员的小BOOK他们用的策略还都不一样，有的人跟我做的差不多，也有的人用不同策略，所以我们看到有好多本来是做单一策略的管理人，他自己不管是用内部的资源也好，还是引入了外部的资源也好，开始做了多重策略的产品，不敢说是FOF的替代品，但绝对是竞品。

　　最后还有一种大家常见的，就是去解决透明度的路径，由于它本身是一个服务供应商，也是天然的就可以了解到你的头寸，了解到你的很多透明度。

　　所以我们看到凡是由这类平台开始做的FOF类的产品，也是渐渐的来解决了透明度的问题。

　　卢阳：

　　下面我们把问题交给林总，因为林总刚刚已经也介绍过，您和前面三位嘉宾可能还有些不同，本身言起投资就是一个非常优秀的策略管，您能否给我们一些建议，现在如何具体看一些量化策略，筛选一些对冲基金。

　　林志胜：

　　我坐在台上跟其他几位嘉宾是不一样的，因为他们是大的FOF管理人，是去尽调别人的，然后我们是被尽调的，一年大概要做几百场的尽调。我刚刚听到了三位讲的是FOF管理人的角度，你们做的一些事情、流程还有可能碰到的问题。目前在中国做对冲基金做FOF的话，最大的难题就是信息不对称，不透明。你拿到的资料，真实性现在可能不太容易造假，但是你碰到一个很大的问题就是你拿到的资料可能是不完整的。所以你做的决策其实就是根据非常有限的残缺的资料做选择，这个背后当然就会有风险，你拿到一个资料如何解读它，可能解读的正确，也可能错误。在资料不对称又不完整的时候，其实你的FOF管理人的风险就很大，这个或许也是去年FOF成绩不太理想的原因之一。

　　从投顾的角度来讲，我刚刚也仔细听了三位说的一些内容，我要稍微讲一下，从管理员，投顾的角度来看事情的时候，因为我们站的位置不一样，有一些问题我恰好可以帮一些投顾来说一下，比如说信息不透明的这件事情，的确是有难度。首先你很难有一个投顾说每一年都获利，所有的产品都获利，这个是非常难的，至少我现在就做不到了。因为来中国第六年我们的产品是亏的。

　　我们本来的计划是说透过各种各样的方式、架构、手段，去把这个风险控制住，但是仍然做不到，为什么？因为碰到太特殊的政策，三次股灾，还有各式各样的时间结点的等等问题叠加起来，黑天鹅是随时可能从任何地方冒出来的。对FOF管理员在筛选投顾的时候，我就发现一个潜在的问题，几年前我碰到过有一个银行，他要成立一个FOF，大类资产配置型的，它有各种各样的投资分类，就要选每一个领域做的最好的投顾，比如说做商品的它就找做商品最好的，而且只做商品不做别的，就是这种单一的投顾。

　　像我们做这种复合型的，我什么都可以做，那有的人就认为说，你不可能有一个人十八般武艺什么都会。但是我们不是一个人，我们是一个团队，我们团队里面有不同专长的人，为什么投顾后面发展到做复合策略的，多策略的，为什么？因为被逼的，你如果做单一策略，有哪一个品种从年头到年尾一直有行情，一直有交易机会的？每一年都有好行情的吗？没有这种东西。所以当行情不好的时候，他做不出业绩来的时候，他就没有定单，这些交易员怎么办？然后行情来时候赚很多钱，买车的买房的，但是经济不景气的时候，它可能连饭都吃不上，这些交易员虽然交易很厉害，但是未必是理财高手，这是两个概念。

　　所以从投顾的角度来讲，他要处理很多问题，经济不景气的时候如何把团队维系住，人员不要流失，因为一个交易员的养成不是培养出来的，那也是钱砸出来的，是从很多的经验、血泪换来的。

　　从投资顾问的角度来讲当然也会害怕你揭露的信息，很多人会问林总你们公司的策略是什么样？你会大概介绍一下，这个大概介绍是不够的，他要介绍的很细，我要做归因分析，要看你团队的分析，因为要对你做尽调，要对你做深入了解，否则我怎么敢把几千万的钱交给你呢？这个听起来都很合理，以前人家要什么就给他，给完之后就发现，大家都接到了猎头的电话，这个是非常害怕的。像我们在2013年得了一些大奖，然后大家都关注，当时就很多人要我的研究员、交易经理的名单，给出去以后真的后患无穷，还有人建议说，林总为什么不把你们的策略研发团队搬到上海来，这样不是很方便吗？我才不敢。人才在台湾都已经这样了，搬到这里来那不是一下子被挖光了吗？我有个朋友，做私募的，才6个人，4个人被挖走了，剩下他跟他的铁杆兄弟，团队就这样瓦解掉了，所以信息要透露很难。

　　就像寿总讲的，这个投顾可能是做股票的，他就死档，透露任何一点信息给你都是风险。还有人会问你主要做什么品种，农产品是黑色还是什么？这个信息保密是很难的，因为我们看过太多投顾，他的仓位被人家知道，你是公开产品，你的预警止损是在那里的，仓位又被知道，一算就知道要准备多少子弹，把价格打到哪里你就爆仓了，第二天第三天反弹回来，都是投顾的风险。

　　但是一般的信息不对称，信息披露确实是一个问题，FOF管理人的确需要有一定的了解，至少你的历史业绩，各个产品的能不能够比较完整的拿出来，不管做的好的或不好的，都给人家看，但是很遗憾的，连这一点都很难。

　　把所有的基金，每周的净值全部丢出来已经是很少见了，不管做的好还是做的不好的。在这样做的时候是有争议的，真的全部揭露的时候对投顾来讲是有风险的。比如说你都揭露了，人家不知道背后的原因逻辑是什么，他只觉得说这个不赚钱，那你不好他就剔掉了，然后挑的是最近做的好的，可是最近做的好的接下来一年半年不一定能做的好。我现在发现很多FOF管理人或者大的机构投资者，他们在选投顾的时候，也很为难，没有那个胆识敢去把好投顾选出来，为什么这么讲？最近只要有回撤，你就放一边。等赚钱了我再来看。可是等你真的赚钱了他来投了，可能又说不定轮到要回撤的时候了，所以很多管理人其实看的都是落后指标。

　　你有没有这样的想象力，或者有这样的专业能力去测算他下一分钟大概会跑到哪里，这个瞄的位置是不是要稍微偏一下，或者让你的子弹飞一下，要考虑风向、风力等等因素，这是办不到的。很多管理员可能有交易背景，但是很多人是没有的，很多人的交易背景也只是在某一方面，这些都是FOF管理员会面临的问题跟挑战，尤其是现在的整个经济跟政治，变化太大了，中国的变化是更大的。所以从一个投顾的角度来讲，要怎么去应用这个呢？要如何做才能被人家选上呢？人家才能看的上呢？很难。为什么很多投顾本来是专精在某一个领域，某一个项目，他做的非常好。可是现在越来越多的人跟我们一样，都在做所谓的多策略、多品种，就是为了要分散单一策略的品种风险，因为没有办法，尤其是像前面讲到银行在做FOF的时候，要选各种领域的顶尖人才，可是我问你FOF是什么？FOF是一个电视剧，是一个剧本，有的人是演好人，就要有人演坏人，有的人是好媳妇，有的人就是专门破坏人家的小三。谁演小三不知道的，刚开始看不知道谁是好人，可是进了那个FOF你就要扮演好那个角色，如果导演编剧要你演坏女人，专门破坏人家家庭的，还得把它演完，演出很好很成功，走在街上人家骂你。

　　以前有人说你们的股指做的很好，好多比赛拿冠军，那个曲线就像函数曲线一样不波动的，那是真实做出来的。他说我觉得你们的股指做的特别好，不要跟我讲其他的，我不敢兴趣，专门负责做股指，不敢进去。不可能有一种品种，从年初到年尾都有行情的，万一亏的时候又不能做别的，只能亏，可是一旦有产品亏的时候，别的机构投资者来看我的时候就变成污点了，那这怎么办？所以这个是从投顾的角度，它有它的难处，它也有它的风险。

　　卢阳：

　　我们刚刚谈的是如何去筛选对冲基金。做对冲基金母基金或者做FOF，不仅仅是说把几个好的基金合在一起就可以了，我想请问一下Brian Ingram，从您或者从罗素的经历当中，做一个好的或者成功的一个对冲基金母基金需要考虑哪些因素，或者说是哪些变量？

　　Brian Ingram：

　　其实对冲基金母基金他们两者都是有国际市场还有本地市场的，其中的一个成功因素就是要打造多样化的产品组合，一个多样化的产品组合，必须要考虑到不同的基本基金，同时也必须要考虑到整个的发展方向，以及基金的定位是如何，是放眼全球市场的还是聚焦在本地市场的，这一切从一开始就要做到识别。为了打造一个好的产品组合，对我们来讲就像是一个重要的基石一样，当然这背后也是很难达成的，不同的市场对多样化的标准也是并不完全一致．在中国任何一个投资者都要做的就是一定要花足够的时间思考一下，对这笔投资来讲最重要的一个多元化的参考指标是什么．中国市场对比其他市场其是非常不同的，全球的对冲基金市场，我们都会使用一些过去的业绩表现，还有在研究中发现的一些实际经验，但是在中国市场有着很多独特之处，是与世界市场完全不同的，这里举个例子，他们并不仅仅看基金经理的背景，还要看和哪家机构合作过，还要看清算，这些都是非常重要的。所以中国市场关注的要点很多时候并不见得与国际市场完全一致，但这是必须要完成的一步。

　　我们觉得不管是什么样的投资者都需要看到一个完整的投资模型，这个模型并不仅仅是包括基金种类有哪些，除此之外它也要能够去反映其他一些不同的因素，就像上面描述的那些，我们预先必须要作出一个决定，究竟能够接受什么样的资产组合，或者说什么样的因素，是可以去接受的，而基于这些分析，我们就能够去判断你的投资组合包括哪些不同的基金。