海通证券：国内交易型行业基金(2)
国内交易型行业基金发展现状
产品规模增长迅速但行业整体发展停滞
交易型行业基金虽然出现时间较晚，但是短短的几年时间内却发展十分迅速。2012年末这类产品总规模仅12.3亿元，占全部交易型股票被动基金不到1%，而到2014年11月11日，交易型行业基金规模已经达到145亿，占国内全部交易型股票被动基金的比例为9.08%。这个比例大致相当于美国行业ETF 2003-2004年的发展水平。
进行细类统计，可以看到交易型行业基金2013年的规模增长主要来自于行业ETF，2014年的规模增长则主要来自于行业主题分级B。
| 表6交易型行业基金 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：Wind，海通金融产品研究中心
数据截止日期：2014-11-11 |
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交易型行业基金的快速发展是否能说明市场对于这类产品极大的需求？从交易型行业基金的规模数据来看是很乐观的。但是如果留意到股票ETF和股票被动行业分级B份额的数据就会发现，近3年国内所有的交易型股票型被动基金的总规模基本上不变甚至还略有下降。而我们知道美国行业ETF的迅速发展是在ETF行业的整体快速发展背景之下出现的。
国内交易型行业基金的规模扩张恐怕与今年A股市场热点此起彼伏，行业性机会明显有关。增量资金应该有相当部分是由其他ETF产品流出逐利而来。在蛋糕总体并没有做大的情况下，交易型行业基金一枝独秀式的发展能够持续还很难判断。一旦市场风格变化，某些行业产品可能会出现规模大幅缩水的情况。
产品行业布局集中
与美国基金公司通常一次推出系列产品覆盖所有行业不同，国内基金公司出于成本等很多因素通常会选择一些行业推出产品，这就会导致某些热门行业成为竞争重点。我们以行业口径统计了目前交易型行业基金的分布情况。可以看到，金融地产成为绝对热门行业，12只产品规模超过70亿元，占所有交易型行业基金总规模的51.4%。另外医药卫生、工业也相对热门，而信息技术、能源、原材料、可选消费、电信服务、公用事业则属于冷门行业，电信服务和公用事业甚至一只产品都没有。
| 行业 | 资产净值(单位：亿元) | 产品数量 | 资产占比 |
| 金融地产 | 74.57 | 12 | 51.40% |
| 医药卫生 | 38.01 | 8 | 26.20% |
| 工业 | 19.10 | 4 | 13.17% |
| 主要消费 | 6.69 | 5 | 4.61% |
| 信息技术 | 2.50 | 4 | 1.72% |
| 能源 | 1.89 | 2 | 1.30% |
| 原材料 | 1.82 | 2 | 1.25% |
| 可选消费 | 0.50 | 1 | 0.35% |
数据截止日期：2014-11-11
与相应行业市值占A股总市值的比例相比，金融地产与医药卫生行业产品占比也是远远超出。
在本系列的前一篇报告中我们统计过美国行业ETF的行业分布情况。美国行业ETF的规模分布也会有不均衡的情况，例如能源、地产等行业ETF规模占比显著超过相应行业股票市值占比，但是相对国内交易型行业基金来说分布更加均衡，基金公司对每个行业都会推出产品进行匹配。
行业ETF与分级产品持有人结构迥异
华夏上证行业ETF持有人结构
华夏上证行业ETF的平均机构持有人持有资产占比达到55.2%，不过不同产品之间差别较大，华夏上证主要消费ETF机构投资者持有占比最高达到85.2%，华夏上证原材料ETF机构投资者持有占比仅有17.3%。
表8 华夏上证行业ETF机构个人持有情况| 产品名称 | 资产净值(单位：亿元) | 机构投资者持有占比 | 个人投资者持有占比 |
| 华夏上证主要消费ETF | 3.05 | 85.16% | 14.84% |
| 华夏上证医药卫生ETF | 3.99 | 62.49% | 37.51% |
| 华夏上证金融地产ETF | 2.02 | 31.82% | 68.18% |
| 华夏上证原材料ETF | 1.00 | 17.31% | 82.69% |
| 华夏上证能源ETF | 1.10 | 23.62% | 76.38% |
数据截止日期：2014-6-30
系列产品的最大持有人为泰康人寿保险的个人分红险-019L-FH002沪，持有总市值达到1.05亿元，占当季度华夏上证行业ETF总规模的9.4%，此外泰康人寿还有两只保险产品总计持有约0.25亿元。从前十大持有机构来看，保险是产品的最大持有人。
| 表9 华夏上证行业ETF前十大持有人 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：Wind，海通金融产品研究中心
数据截止日期：2014-6-30 |
行业分级B持有人结构
由于相当数量的行业分级产品是今年才成立的，因此我们的统计对象仅限于公布中报的行业分级B份额的持有人结构。可以看到，与行业ETF截然不同的是行业分级B的持有人基本以个人投资者为主，机构投资者持有占比最高的国泰国证医药卫生B持有比例也仅为不到30%。这说明高风险的行业分级B在国内仍属于个人投资者的投机工具，机构配置很少。
表10 行业分级B机构个人持有情况| 产品名称 | 资产净值(单位：亿元) | 机构投资者持有占比 | 个人投资者持有占比 |
| 国泰国证房地产B | 7.98 | 20.74% | 79.26% |
| 国泰国证医药卫生B | 3.67 | 29.70% | 70.30% |
| 信诚中证800有色B | 0.33 | 0.37% | 99.63% |
| 信诚中证800金融B | 0.15 | 0.00% | 100.00% |
| 申万菱信申万证券行业B | 1.68 | 3.11% | 96.89% |
| 富国中证军工B | 4.11 | 4.57% | 95.43% |
数据截止日期：2014-6-30
总体来看，我国行业ETF在投资者群体上以机构投资者为主， 但是分级产品仍是以个人投资者为主。
分级还是ETF
今年以来，行业分级产品的风头大大盖过了去年还很热门的行业ETF，似乎市场更加喜欢杠杆类的行业产品。这就产生了一个疑问，在资源有限的情况下，当前基金公司究竟是应该推出更多行业分级产品，还是布局行业ETF这类相对更中规中矩的传统产品？
美国行业ETF与杠杆行业ETF的发展过程刚好为我们提供了一个参照案例。在我们的类比逻辑中美国的行业ETF对应于我国的行业ETF，杠杆行业ETF则对应于行业分级B份额。可能有读者会认为杠杆ETF与分级基金B份额并不是一类产品不适应于这样的对比，事实上两类产品的本质是一样的，以损失一定收益换取更高的杠杆。在报告的最后以附录的形式我们会对两种产品的杠杆做一个简单的比较。
非杠杆与杠杆产品的持有人结构
美国行业ETF持有人结构
根据SEC规定，投资规模超过1亿美元机构投资者必须在每个季度结束后的45个自然日内向SEC提交Form 13F文件，其中包括了季度末的完整持仓明细。SEC定义的机构投资者包括两类：一是使用自己账户进行证券交易的实体；二是使用其他自然人或者实体的账户执行自己投资决策的自然人或实体。典型的机构投资者包括投资顾问、银行、保险、证券经纪人、养老金以及公司等。通过汇总机构投资者的持仓信息，就可以反向了解每只基金产品的大型机构持仓情况。
我们使用Lipper提供的数据，统计了目前美国最大的行业系列ETF产品——SSgA的S&P 500行业ETF产品的机构持仓情况。由于数据提取限制，我们只提取每只产品的前50大机构持有人的持有情况。各只产品前50大机构投资者持有市值及占总资产净值比例如下表。
| 产品名称 | 机构投资者持有市值(单位：亿美元) | 总资产净值(单位：亿美元) | 占比 |
| Consumer Discretionary Select Sector SPDR Fund | 52.03 | 67.13 | 77.51% |
| Consumer Staples Select Sector SPDR Fund | 52.63 | 75.76 | 69.47% |
| Energy Select Sector SPDR Fund | 100.50 | 102.42 | 98.12% |
| Financial Select Sector SPDR Fund | 108.73 | 186.65 | 58.25% |
| Health Care Select Sector SPDR Fund | 77.04 | 111.27 | 69.24% |
| Industrial Select Sector SPDR Fund | 64.16 | 86.93 | 73.81% |
| Materials Select Sector SPDR Fund | 39.70 | 51.08 | 77.73% |
| SPDR Dow Jones REIT ETF | 17.88 | 26.20 | 68.26% |
| Technology Select Sector SPDR Fund | 62.61 | 138.58 | 45.18% |
| Utilities Select Sector SPDR Fund | 61.10 | 54.87 | 111.35%* |
数据截止日期：2014-9-30
*注：机构持有数据可能会有重复计算
截止至2014年3季度末，10只S&P 500行业ETF总规模为900.9亿美元，而机构持有人总计持有636.4亿美元，占比达到70.6%。Utilities Select Sector SPDR Fund几乎全部由机构投资者持有(数据可能有重复计算)，而机构持有占比最低的Technology Select Sector SPDR Fund比例也达到接近50%。总的来说，机构投资者是S&P 500行业ETF的主要持有人。
那到底是哪些机构持有了S&P 500行业ETF？下表是持有S&P 500行业ETF市值最多的10家机构，其中券商占6席，投资管理机构占4席。Bank of America Merrill Lynch、Goldman Sachs是持有S&P 500行业ETF最多的机构，持有市值超过50亿美元，不过由于其自身资产规模的庞大，行业ETF上的配置仅占到其投资组合比例的不到5%。
| 表12 S&P500 行业ETF前十大机构持有人 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：Lipper，海通金融产品研究中心
数据截止日期：2014-9-30 |
美国市场本身就是以机构投资者为主，上述数据也的确论证了美国行业ETF的主要持有人也是机构投资人。那我们再来看看美国市场上杠杆行业ETF的持有人结构。
美国杠杆行业ETF持有人结构
我们以美国市场上规模排名前十的10只杠杆行业ETF为统计对象。10只产品的总规模为60.3亿美元，而机构投资者仅持有其中的6.9亿美元，占比11.4%(与前面行业ETF的统计口径一致，只统计持有规模前50名的机构投资者)。美国市场上规模最大的杠杆行业产品Direxion Daily Gold Miners Bull 3X Shares ETF，机构投资者仅占其总规模的不到4%。机构投资者持有占比最大的Direxion Daily Gold Miners Bear 3X Shares ETF，机构持有比例也不到30%。
| 表13 杠杆行业ETF机构持有占比 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：Lipper，海通金融产品研究中心
数据截止日期：2014-9-30 |
前10大机构持有人基本也以券商和投资管理公司为主，不过杠杆行业ETF占这些机构投资组合比例也极低，基本不到1%的水平。
表14杠杆行业ETF前十大机| 机构名称 | 机构类型 | 持有市值(单位：亿美元) | 占其投资组合比例 |
| Credit Suisse Securities (USA) LLC | Brokerage Firms | 1.43 | 0.13% |
| Goldman Sachs & Company, Inc。 | Brokerage Firms | 0.71 | 0.04% |
| Two Sigma Investments, LLC | Investment Managers | 0.57 | 0.18% |
| Susquehanna Financial Group, LLLP | Brokerage Firms | 0.48 | 0.09% |
| Jane Street Capital, L.L.C。 | Brokerage Firms | 0.35 | 0.77% |
| BNP Paribas Securities Corp. North America | Brokerage Firms | 0.35 | 0.10% |
| SG Americas Securities, L.L.C。 | Brokerage Firms | 0.22 | 0.12% |
| Citi Investment Research (US) | Brokerage Firms | 0.22 | 0.04% |
| Flexible Plan Investments, Ltd。 | Investment Managers | 0.17 | 8.12% |
| Morgan Stanley & Co. LLC | Brokerage Firms | 0.15 | 0.03% |
数据截止日期：2014-9-30
3.2非杠杆与杠杆产品的规模保有
整体规模与市场景气的关系
了解非杠杆与杠杆行业ETF的规模变动规律最好的窗口就是2008年金融危机，观察市场的剧烈波动下两类产品的规模情况。
首先从杠杆行业ETF与行业ETF在2007年3季度到2009年的规模对比来看，在金融危机发生之前，两者规模基本保持同样的增长速度。进入2008年后市场一路下挫，行业ETF规模迅速下降但是杠杆行业ETF规模则快速上升。行业ETF的规模缩减可以用市场走熊来解释，投资者迅速降低多头头寸；如果按照同样的逻辑，行业杠杆ETF的规模逆市上涨应该是反向杠杆产品的规模扩张所致。
那我们再把正向杠杆产品与反向杠杆产品分开统计。有趣的情况出现了，2008年的实际情况是正向杠杆产品规模不断增加，反向杠杆产品却在一季度骤减，直到下半年规模才开始复苏。对此一个比较可能的解释是机构投资者与个人投资者行为模式并不一致，机构投资者行为趋于一致，在金融危机期间普遍缩减多头头寸，个人投资者则寄希望于市场反弹，配置在杠杆产品上的头寸反而增加。
金融危机之后，美国股票市场走出了长期牛市，但美国杠杆行业ETF则走入了一个瓶颈期。在2009年末总规模达到102亿美元以后，杠杆行业ETF规模逐步缩水，过去几年都一直维持在60-70亿美元的水平。与此同时，非杠杆行业ETF的规模却稳步增长，从2009年的733亿美元增长至今年3季度末的2403亿美元。ProShares作为最早推出杠杆行业ETF的基金公司，其产品也没有如最初预期的有先发优势，2008年以前成立的23只杠杆行业ETF规模已经从最高超过80亿美元缩水到如今的不到30亿美元。而SsgA最早的一批行业ETF(2008年以前共成立22只)规模已经从2008年的278亿美元增长到1025亿美元。
为何杠杆产品能够为投资者提供高资金效率的投资工具，却事与愿违没有受到投资者青睐？原因在于杠杆产品的产品设计使得投资者会因为市场的波动承受额外的损失。具体的原因可以参考本报告附录以及我们之前的杠杆ETF系列报告。实际上从2009年6月开始，美国监管机构就对杠杆ETF发出了多项警告，并且暂停了该类产品的审批。
2009年6月杠杆ETF相关机构受到FINRA警告
FINRA发布Regulator Notice 09-31，认为杠杆ETF属于复杂金融产品，相关金融机构有义务在向投资者推荐杠杆ETF产品时充分告知杠杆ETF的属性并保证投资者理解其特点，销售材料上对杠杆ETF的描述必须精确和准确，相关金融机构必须设立充分的监督程序保证上述义务被满足；
2009年8月18日SEC对投资者发布杠杆ETF风险警告
SEC发出针对杠杆ETF风险警告——Leveraged and Inverse ETFs: Specialized Products with Extra Risks for Buy-and-Hold Investors，该警告主要警示投资者杠杆ETF的杠杆倍数基于标的指数的日涨跌幅，长期持有收益将会偏离杠杆；
2010年3月25日SEC暂停1940投资公司法下杠杆ETF的成立审批
SEC宣布启动对主要投资于期货期权互换等金融衍生品，并且是根据Investment Company Act of 1940成立的共同基金、ETF等的监管评估。该评估主要关注对于这类基金，是否需要增加额外的监管保护措施。在该项评估完成之前，将暂停所有新的该类基金的审批(豁免)，但是不涉及已发行基金，以及依据1933 Securities Act成立的基金，也就是说杠杆交易型产品可以以ETN的形式成立；
2012年12月6日SEC放行主动、非杠杆ETF，杠杆ETF禁令仍有效
SEC宣布恢复投资于衍生品的非杠杆以及主动管理型ETF发行审批，但是SEC对杠杆ETF的禁令仍将持续，新的杠杆ETF仍然不能获得审批豁免。
同指数标的产品规模变动对比
在美国市场上200多只行业产品之中，BlackRock旗下iShares行业ETF与ProShares旗下的杠杆行业ETF都使用了DowJones美国行业指数作为产品的标的指数。因此在跟踪标的完全一致的情况下，两者产品规模近年来是怎么变动的也是值得关注的问题。
不过从数据结果来看，产品规模之间没有什么必然的关系。正向杠杆产品与反向杠杆产品之间不存在明确的规模逆向变动；非杠杆产品与正向杠杆产品也没有明显的相关性。另外，具备杠杆也没有使得杠杆产品的规模波动大于非杠杆产品。
总结
我们先来总结一下观察美国非杠杆行业ETF与杠杆行业ETF近年来的发展情况所得到的结论。
在美国市场上，行业ETF的投资主体为以券商和投资管理机构为主的机构投资者，而杠杆行业ETF的投资主体为个人投资者。由于投资群体的区别，造成了在两类产品实际上成了性质不同的产品。即使跟踪标的相同，个人投资者与机构投资者投资习惯的不同使得杠杆与非杠杆产品成为规模变化趋势不相关的两类产品。
从第二章节的数据实际上可以看到，即使在规模和金融市场成熟度相距甚远的情况下，国内行业ETF与行业分级B份额与美国市场行业ETF与杠杆行业ETF的发展情况相似度也很高。国内行业ETF也是以机构投资者为主，行业分级B份额以个人投资者为主；今年分级产品的规模快速增长来自于个人投资者资金的大量涌入，而以机构投资者为主题的行业ETF的规模却停滞不前。
所以基本上我们可以下这样的结论，不论是在证券市场发展的初级阶段还是在相对成熟阶段，行业ETF适用于以资产配置为主要投资目标的机构，机构投资者是行业ETF的主要持有人；而杠杆型产品的主要持有人为以短线投机或者战术性投资的个人投资者。因此基金公司在推出行业产品时就要明确自己希望吸引的哪一个投资群体。从资本市场的发展趋势来看，未来肯定是机构投资者会逐步成为市场主体，所以行业ETF可能面向的是未来；但是从当前国内证券市场散户为主的情况来看，行业分级产品无疑能够有立竿见影的效果，可能能够立刻获得一个比较客观的规模。
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