高级分析师 张慧

　　导语

　　目前，经济基本面在政策的助力下回暖基础日渐牢固，尽管风险点依旧存在，但是短期内爆发的可能性较低，因此从基本面层面来看，相对稳定的局面会对债券市场构成一定的制约。不过，流动性方面，尽管未来在一轮接一轮的IPO影响之下，资金面的波动会有所增加，但是政府要降低融资成本的决心从未改变，定向宽松的步伐不会停止，未来短期内流动性仍将基本无忧，这将对债市构成直接的正向作用。因此，我们认为尽管受基本面向好的影响，债券市场整体空间不如前几月，但是投资价值仍然存在，仍可适度参与。

　　落实到基金投资上，我们建议8月份在布局债券市场时，可考虑提高组合避险属性，对于高评级信用债，特别是风险相对可控的高评级城投债投资比例较多的基金品种给予关注，选择其中对于债市机会把握较好的基金进行投资。与此同时，考虑到债券市场特别是信用债市场潜在波动的可能，建议搭配货币市场基金产品，以中和组合风险水平并增强组合流动性。具体产品，建议关注国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债券、南方现金增利等基金品种。

　　宏观面：回暖基础逐渐加强，政策定向发力仍可期

　　从近期公布的各项数据来看，我国经济正在回暖的结论已经得到了多方面证实。二季度GDP相比一季度小幅提高，同比增长7.5%，其中，第三产业增速领先于一、二产业，是推动本期GDP上行的主要动力所在。从近期召开的国务院常务会议来看，尽管下半年政府不会采取全面放水的政策举措，但是在经济薄弱领域定向发力已经得到了进一步证实，由改革统领稳增长、调结构、惠民生、防风险的表述，意味着我国经济在下半年将有望继续保持回稳态势，当然，中央同时提到，“不稳定不确定因素依然较多，经济发展仍面临较大挑战”，可见复苏的阻力依旧存在。总体来看我们认为，未来经济运行的风险点依旧存在，因此，为了保证全年7.5%的增长目标顺利实现，预计下半年稳增长政策仍然会持续发力。

　　7月汇丰中国制造业PMI初值为52%，创下18个月以来最高水平，也是该指数连续四个月回升。作为经济的先行指标，制造业PMI数据的连续回升，表明我国经济的内生动力正在增强，前期微刺激政策的效应仍在发挥。除此之外，上半年全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.8%；6月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，比5月份加快0.4个百分点。从工业增加值的情况来看，6月份继续加快，结合PMI指标的持续回升，我们认为此次加速是需求改善所带来的拉动，因此比之前的基础较为牢固，具有一定的持续性。

　　另外，从拉动我国经济的实际要素来看，上半年社会消费品零售总额同比名义增长12.1%，增速比一季度加快0.1个百分点。固定资产投资同比名义增长17.3%，制造业投资仍然是拉动投资的主要力量。目前我国经济形势始终良好，不论是投资还是消费均呈现不错的势头，预计下半年在政策引导之下，基建投资有可能为内需持续复苏继续提供力量。

　　不过，尽管以上多项指标表现可喜，但是7月中旬国家统计局公布的部分经济数据中，发电量、货运等直接与企业运营相关的数据却依旧处于较为低迷的水平，与其他数据回暖走势相背离。这也说明尽管目前我国经济回暖的基础逐渐加强，但是离全方位趋势性的反弹还存在距离，不过也正因为此，政府为了稳增长这一目标的实现，下半年政策继续发力的可能性依然较大。

　　债券市场：流动性适度宽松将成为主要助推力

　　债券市场方面，结合上文所述，经济基本面在政策的助力下回暖基础日渐牢固，尽管风险点依旧存在，但是一方面风险短期内爆发的可能性较低，另一方面政府力保下半年实现稳增长目标，在此大背景下，我们预计总体平稳的可能性较大。因此，从基本面层面来看，对债券市场的短期影响中性偏负面。流动性方面，7月份以来，央行[微博]公开市场正回购明显持续缩量，结合到期资金情况来看，已连续实现多周小幅净投放，仅7月最后一周重现净回笼。不过，从中标利率来看，7月31日3.70%的14天期中标利率，较此前一直维持的3.80%下行了10个基点，从一定程度上来讲显现出了一定的宽松信号。而且，当月召开的二季度货币政策例会，在指出下一阶段要继续实施稳健的货币政策的同时，强调“灵活运用多种货币政策工具”，意味着在稳健的货币政策基调下，定向宽松、灵活调整仍将是货币政策的主旋律，未来流动性适度宽松依旧可期。

　　总体来看，8月份尽管经济复苏的大环境一定程度制约了债市，但在流动性相对宽松的更加直接作用下，债券市场投资机会依旧可以期待。就细分市场而言：

　　利率债方面，就像前文所述，央行公开市场连续多周小幅净投放资金，使得市场对于未来流动性有了更多的信心，尽管IPO的重启冻结了大量资金，引发短端利率中枢出现上移，但是随着其影响的减退，目前资金利率已经开始重现回落之势，上海银行间隔夜同业拆放利率7月最后一周连续下降，31日回到3.20%的水平。而且，在定向微刺激的过程当中，央行PSL、降低企业融资成本、加大支农支小再贷款力度等等举措，在促进信贷的同时也起到了基础货币投放的效果，因此，利率中枢下移的可能性有望增大。不过，程度将比较有限，因为随着市场对于货币宽松的预期逐渐加强，央行真正的政策空间将会受到制约，离真正的放松还存在距离。因此，利率债存在一定的配置价值，但是趋势性行情短期无法出现。

　　信用债方面，由于今年以来信用事件频频发生，在产业经济转型的背景之下，部分央企的评级也遭遇了下调，信用风险的波及范围有扩大之势。因此，目前市场对于有避险属性的资产需求有所增大，许多机构后将自己的投资偏好转向了相对较为安全的中高等级城投债。另外，据不完全统计，7月份评级上调的信用债共有40只，其中城投债占比超过一半；评级下调的信用债共有17只，均为产业债。总体来看，城投债信用评级上调居多，加之其所具备的的显性或隐性政府信用担保的优势，在各个种类的信用债中，该类品种信用风险普遍较低，未来预计仍将具备持续投资价值。

　　基金投资策略：关注高评级信用类标的，增强组合避险属性

　　基于以上分析，我们认为尽管受基本面向好的影响，债券市场整体空间不如前几月，但是投资价值仍然存在。具体来看，尽管未来在一轮接一轮的IPO影响之下，资金面的波动会有所增加，但是政府要降低融资成本的决心从未改变，因此定向宽松的步伐不会停止。虽然可以预见的宽松程度有限，但其对市场预期所起的作用不可忽视，未来短期内流动性将基本无忧，这将对债市构成直接的正向作用，从而使得重点投资于债券市场的债券型基金品种投资机会仍然值得关注。

　　从配置种类上来看，基于前文，利率债趋势性机会尚未到来，因此广大基金投资者对于利率债投资比例较高的基金产品可暂持观望态度，等待时机择机介入；对于已经持有的投资者则可按兵不动，因为虽然时机尚未到来，但此类产品风险水平相对较低，而且配置价值依然存在。与此同时，对于偏好中高等级城投债的基金产品，可给予短期重点关注。在当前信用事件频发的大背景下，城投债品种依靠政府信用担保使其信用资质脱颖而出，这种避险属性必然会继续受到市场追捧。

　　综合来看，落实到基金投资上，债券型基金方面，我们建议8月份可以投资高评级信用债，特别是高评级城投债投资比例较多的基金品种，选择其中对于债市机会把握较好的基金进行配置。具体产品，建议关注国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债券等基金品种。

　　国投中高等级债A(代码000069)：该基金是一只纯债基金，招募说明书中规定，投资于信用等级为AA 级或以上的中高等级非国家信用债券的比例不低于基金资产的80%。实际运作也是如此，该基金自成立以来的历次季报显示，投资标的均主要集中在高评级企业债，尤其是城投债。从该基金的投资风格结合当前债市环境来看，可考虑通过配置其来主动把握短期债市机会。

　　新华纯债添利A(代码519152)：该基金成立于2012年年底，自成立以来始终偏爱企业债的投资，最新一期季报显示，该基金企业债市值占资产净值比达135.64%，尽管较一季度有所下降，但也处在较高的水平。从持债明细来看，该基金偏爱城投债的投资，二季度重点持有的债券绝大多数属于城投品种。就历史运作情况来看，新华纯债添利基金对于个券机会的把握能力较强，投资效果较佳。今年以来(截止2014.7.31)该基金净值增长12.17%，在806只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第21。

　　招商安本增利债券(代码217008)：该基金成立于2006年，是一只二级债基，尽管可以进行股票市场投资，但是持股比例始终较低，且集中于大盘蓝筹。在债券投资组合中，招商安本增利对于企业债有明显偏好，对于未来，基金经理表示依旧看好信用债品种的配置价值。从历史业绩来看，该基金投资能力较强，今年以来(截止2014.7.31)该基金净值增长8.9%，获益水平在同业当中位居前列。

　　另外，考虑到债券市场特别是信用债市场潜在波动的可能，在构建投资组合时，我们建议搭配货币市场基金产品，以中和组合风险水平并增强组合流动性。对于具体标的的选择，依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，具体建议关注南方现金增利。

　　南方现金增利货币A(代码202301)：2014年二季度末该基金A、B份额合计资产规模已过千亿，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来(截止2014.7.31)南方现金增利货币A累积万份收益303.21，在同业228只(A、B份额各算一只)基金中排名第37，具备良好的获益能力和稳定性。