投资摘要：

　　历经1-2月份快牛走势及3月份阶段休整后，二季度债市再现系统性上涨态势，暖阳春行情延续。4月份央行[微博]定向降准靴子落地，引发市场对于货币政策松动的预期，并在较大程度上提振投资者做多情绪，债市由此迎来一波大幅上涨行情，券种方面中高等级信用债与利率债中金融债均表现靓丽，各期限各等级品种收益率全线大幅下行。受益于债券市场的突出表现，2014年二季度债券基金净值也随之水涨船高。

　　基于对债市牛市行情延续的乐观判断，各类型债券基金持仓全面大幅提升。截至2014年二季度末，可比开放式债券基金整体仓位120.51%，较一季度末增加13.75%，其中可转债型基金在转债持续大幅上扬背景下增仓幅度高达30个百分点，新股申购型与完全债券型等纯债基金在牛市行情中也均加大操作杠杆(分别提升23.34%、18.9%)，分享债市收益。

　　二季报中基金经理普遍对短期市场持相对乐观的态度，考虑到需求疲弱、产能过剩、融资受限等根本性问题尚待解决，经济增速仍将面临下滑压力，而偏弱宏观背景下政策放松预期仍有强化空间；但另一方面，也有为数不少的基金经理表示要警惕市场风险因素，诸如微刺激政策下经济增速阶段企稳回升、流动性进一步改善的边际空间有限，收益率进一步下行动力不足，以及局部领域的违约事件等。 我们认为，综合考虑基本面、政策面、流动性、估值等方面因素后，三季度债市出现振荡行情的概率较大。

　　在二季度债市暖行情环境中，基金在大类资产配置上更倾向于高收益的信用类债券，统计数据显示，二季度可比开放债基整体在券种配置上对于企业债偏好明显，大举加仓近8个百分点，同时对于中票、短融等信用品种，以及持续上扬的可转债也均小幅增持，而对于一季度累计较多涨幅的国债则有所减持。二季报中绝大部分基金经理也表达了对于资金面相对宽松背景下信用债配置价值(主要是利息收入)的认可。

　　2014年二季度，偏弱宏观基本面与定向宽松货币政策推动债券市场走牛，中高等级债券持续大幅上涨， AA、AA+级信用债与资质较好的短期融资券成为基金增持的主要目标。三季度债市震荡背景下静态票息收入或将取代资本利得收益成为回报的主要来源，基于这一判断，绝大多数基金经理在下季度展望中表达了对中高评级债券基金配置价值的一致认可。

　　此外，为数不少的基金还表示积极捕捉三季度高收益债券利差压缩带来的交易性投资机会。在资金相对宽松与政策微调托底的环境中，市场风险偏好有望提升，具备估值优势的中低等级信用债中资质较好的个券存在阶段补涨需求，建议从收益性与安全性兼顾的角度积极关注擅于精选高收益债券且下行风险控制能力较强的品种。

　　相对宽松背景下货币基金整体收益滑落至“4时代”，但仍是基金公司发行主力品种之一，单只产品吸金能力15亿，高居各类型基金榜首，且以6.39%的净申购比例快速扩张。作为流动性较强的现金管理工具，货币基金强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，高流动性特征下其配置功能不减，不失为一种较高性价比的投资标的。

　　第一部分：票息为主，兼顾交易——开放式债券型基金投资建议

　　牛市行情延续，收益率下行显著

　　历经1-2月份快牛走势及3月份阶段休整后，二季度债市再现系统性上涨态势，暖阳春行情延续。4月份央行定向降准靴子落地，引发市场对于货币政策松动的预期，并在较大程度上提振投资者做多情绪，债市由此迎来一波大幅上涨行情，券种方面中高等级信用债与利率债中金融债均表现靓丽，各期限各等级品种收益率全线大幅下行；而进入6月份以后债市分歧加剧，一方面相对宽松的资金面继续提供支撑，另一方面经济阶段回暖会对债市带来压力，同时前期市场表现也在一定程度上透支了过度乐观预期，在此背景下债市缺乏明确信号，始终处于横盘震荡阶段。

　　反映到银行间债券收益率曲线上，利率债表现分化明显，其中1年期国债在历经1季度的高歌猛进后逆市回调，10年期国债下行走势不改，而国开行等金融债收益率曲线则陡峭化下行；信用品种方面，资质较好的中高等级品种下行显著，以AA+及AAA级中短期票据为例，下行幅度基本处于(50bp，70bp)区间，相对而言，低评级品种在经济弱势环境中因违约风险增加而表现相对落后。交易所市场方面，中债总全价指数上涨2.61%，中债国债总全价指数上涨2.5%，中债企业债总全价指数上扬2.77%，中标可转债指数涨幅高达5.17%。

　　图表1：二季度债市主要指数走势

来源：国金证券研究所，wid数据库

　　受益于债券市场的突出表现，2014年二季度债券基金净值也随之水涨船高，统计数据显示，债券基金整体净值加权平均增长率为4.09%，居各类型基金之首，且99.4%的基金均实现正收益。从收益率分布上来看，包含理财债基在内的649只基金产品收益率集中在0-5%区间范围内，占比约77%，另有22%的债券基金净值增长率超过5%，而负收益的产品不足1%。单只产品方面，牛市中借助高杠杆博取高收益，在惠鑫B、泰达聚利B、浦银增利B、德邦德信B、工银增B等基金身上得到了较为充分的体现，期间累计收益率高达10%以上，同时在转债市场大幅上扬背景下，转债基金也均有不错的表现，而以中证转债指数为跟踪标的的分级债券基金B类份额——银华转债B以23.54%的出色表现遥遥领先。

　　持仓全面提升，乐观不乏谨慎

　　基于对债市牛市行情延续的乐观预期，各类型债券基金持仓全面大幅提升。截至2014年二季度末，可比开放式债券基金整体仓位120.51%，较一季度末增加13.75%，其中可转债型基金在转债持续大幅上扬背景下增仓幅度高达30个百分点，新股申购型与完全债券型等纯债基金在牛市行情中也均加大操作杠杆(分别提升23.34%、18.9%)，分享债市收益。

　　二季报中基金经理普遍对短期市场持相对乐观的态度，虽然经济短期有所企稳，但需求疲弱、产能过剩、融资受限等根本性问题尚待解决，三季度经济增速仍将面临下滑压力，而偏弱的宏观背景下政策放松预期仍有强化空间，央行通过公开市场操作及其他手段保持资金利率稳定的概率较大；但另一方面，也有为数不少的基金经理表示要警惕市场风险因素，诸如微刺激政策下经济增速阶段企稳回升、流动性进一步改善的边际空间有限，上半年获利丰厚三季度债券进一步下行动力不足，以及在经济企稳回升和企业盈利改善到来之前局部领域的违约事件等，尤其是债务压力较大的周期性行业的信用风险更要谨慎防控。 我们认为，综合考虑基本面、政策面、流动性、估值等方面因素后，三季度债市出现振荡行情的概率较大。

图表4：14Q2债基收益率区间对应数量分布

图表3：二季度各类型基金业绩表现
类型	2014Q2业绩
债券型	4.09%
股票型	2.75%
其中：积极股票型	3.00%
指数型	2.32%
混合型	2.57%
QDII	2.40%
货币型	1.10%
来源：国金证券研究所，天相投资分析系统

　　持仓全面提升，乐观不乏谨慎

　　基于对债市牛市行情延续的乐观预期，各类型债券基金持仓全面大幅提升。截至2014年二季度末，可比开放式债券基金整体仓位120.51%，较一季度末增加13.75%，其中可转债型基金在转债持续大幅上扬背景下增仓幅度高达30个百分点，新股申购型与完全债券型等纯债基金在牛市行情中也均加大操作杠杆(分别提升23.34%、18.9%)，分享债市收益。

　　二季报中基金经理普遍对短期市场持相对乐观的态度，虽然经济短期有所企稳，但需求疲弱、产能过剩、融资受限等根本性问题尚待解决，三季度经济增速仍将面临下滑压力，而偏弱的宏观背景下政策放松预期仍有强化空间，央行通过公开市场操作及其他手段保持资金利率稳定的概率较大；但另一方面，也有为数不少的基金经理表示要警惕市场风险因素，诸如微刺激政策下经济增速阶段企稳回升、流动性进一步改善的边际空间有限，上半年获利丰厚三季度债券进一步下行动力不足，以及在经济企稳回升和企业盈利改善到来之前局部领域的违约事件等，尤其是债务压力较大的周期性行业的信用风险更要谨慎防控。 我们认为，综合考虑基本面、政策面、流动性、估值等方面因素后，三季度债市出现振荡行情的概率较大。

　　图表5：二季度债券基金持仓比例全线上升(%)

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　　来源：国金证券研究所，天相投资分析系统

　　资金相对宽松，信用价值凸显

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