曹阳

　　当前，最为重要的是央行[微博]态度出现积极变化，货币政策相对宽松。央行通过公开市场业务在银行间市场建立稳定的利率走廊，同时，又通过再贷款、定向降准直接为银行体系提供流动性。央行调控货币的手段对金融市场影响深远。

　　年初以来，货币基金规模不断扩大，2014年7月达到1.6万亿人民币，但以天弘余额宝[微博]为代表的货币基金收益率却不断走低。我们认为，货币基金规模、收益将在目前水平达到相对稳态，这也意味着货币基金对银行负债端冲击最大的时间已经过去。

　　2013年后，货币基金以高收益率、高流动性的优势分流活期存款，银行只能以高成本的协议存款来补充流失的活期存款，这提高了银行负债成本。从历史数据观察，以余额宝为代表的货币基金收益率变化大致有两个特点：第一，2013年后收益率出现趋势性走高；第二，收益率上升有季节性因素，反映在季度末上升较快。原因是，一、利率市场化中，货币基金以门槛低、流动性强、高收益的优势吸纳了大规模居民部门存款。从数据来看，个人存款增速从2010年初20%的稳定中枢一路下滑，2014年5月同比增速仅为10.7%；二、商业银行面临利率市场化挑战和监管要求对流动性管理要求提升，增加了短期资金需求。以上现象增加了银行间市场利率波动，并导致2013年6月的“钱荒”。当时，以未回购债券余额来衡量的银行拆出资金意愿大幅下降，当月拆借利率走高至7%。此后，银行在“去杠杆”进程中对货币基金同业存款需求增加，这对应了后者收益率大幅走高。

　　从趋势上看，我们认为目前货币基金对于银行负债端的影响将大为减弱，这既由货币基金自身特点决定，也在于央行监管取向和货币政策的调整。

　　第一，货币基金自身特点决定了未来规模扩张减速。货币基金存在规模边界，由于T+0交割需要垫资，随着规模增长其需要保持更多流动性强的资产，从而影响收益率；从数量上看，货币基金从2013年中期的58个增加到目前的187个，数量增加，加上投资标的趋同、产品间竞争性加剧，客户转换成本较低，这些因素均拉低了收益率；目标客户以吸纳有闲钱的年轻人为主。尽管在产品导入期客户人数增幅很快，但客户层次较为单一，单个账户资金增长率低均制约基金规模扩张。考虑目前20~35岁年龄的年轻人大致3.26亿，以平均账户余额5000元测算，整体货币基金规模大致在1.63万亿元左右。从7月最新数据来看，已基本达到这一上限水平。

　　第二，银行间市场流动性改善，同业资金需求下降。一方面，商业银行加强了流动性管理。从数据来看，与2013年相比，2014年6月的银行间市场待回购债券余额同比大幅增加了46%，显示银行资金融出意愿较强，对货币基金需求下降；另一方面，银监会放宽了存贷比限制，也为银行应对时点监管指标考核留出了缓冲空间；第三，央行出于控制风险考虑，终止了货币基金提前支取协议存款不罚息的“红利”，这有助提高商业银行同业负债稳定性。二季度后银行间质押回购利率维持在3%~3.5%的相对稳定水平，同时7月最新的6个月国库现金定存利率仅为4.32%，相比4月下滑68个基点，均显示银行体系流动性较为充裕。

　　第三，最为重要的央行态度出现积极变化，整体货币政策保持相对宽松。一方面，央行通过公开市场业务在银行间市场建立稳定的利率走廊；另一方面，央行通过再贷款、定向降准直接为银行体系提供流动性。此外，公开市场中短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利(SLF)的设立有助于稳定市场预期，防止流动性失速的压力。以上均降低了银行从货币基金拆入资金的需求。

　　这一变化对于金融市场影响深远，既有助于降低银行负债成本，也利于存款利率市场化的继续推进。

　　一方面，由于货币基金收益率下降，其对于存款分流压力会有所减弱，同时随着央行宽松政策带来货币派生，银行稳定存款增速会得到一定恢复，进而对货币基金的资金融入需求有所下降。在以上正循环过程中，货币基金收益率在目前水平将难以回升，银行负债成本也有望降低。

　　另一方面，目前货币基金收益率水平下，中国将加速完成存款利率市场化的“最后一公里”，即商业银行完成对居民和企业大额可转让存单(NCD)发行，央行也会适时推出存款保险制度。目前货币基金收益率与6个月Shibor利率之间利差趋于收窄，甚至低于后者，这为NCD发行提供了契机，从而使银行继续增加主动负债，摆脱对不稳定的同业存款依赖。

　　由于大额NCD可以让银行在一级市场主动锁定负债期限，加上二级市场有可转让性特点使该工具具有较好流动性，此外相对同业存款，NCD可记入存贷比的存款部分，因此，NCD发行对银行较有吸引力。同时，我们预计货币基金未来也将以NCD为主要投资工具，因就目前时点而言，NCD的收益将是有吸引力的。

　　考虑到CD、NCD等替代性负债方式增加使同业存款吸引力下降，加上央行建立的利率走廊会稳定短期利率中枢，我们预计NCD的发行利率将低于同业存款，从而进一步稳定银行负债成本。

　　(作者系浦发银行金融市场部宏观分析师)