证券分析利益链

图：光大证券食品饮料行业分析师邢庭志

图：中信证券医药行业分析师张明芳

　　《股市动态分析》研究部

　　近期，证券分析师群体并不平静。先前有传闻针对基金经理老鼠仓的“捕鼠” 风暴已经从基金行业逐步刮向证券研究领域，而近期光大证券食品饮料行业分析师邢庭志突然抛出一份60多页的唱空伊利股份的研报以及中信证券医药分析师张明芳涉嫌通过微信群泄露内幕信息更将证券分析师群体推向风口浪尖。短时期内多起事件频繁发生让我们充分感受到证券分析行业的乱象，也让我们对证券分析师利益链有了更深刻的体会。

　　光大证券邢庭志缘何唱空伊利

　　6月2日，光大证券食品饮料行业分析师邢庭志发布了一篇题为《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》的研究报告，其核心观点认为，伊利股份以常温奶的经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71%的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公司在未来5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险，公司将加快战略调整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期从2016年开始盈利下滑。

　　基于上述判断，邢庭志给予伊利股份“卖出”的投资评级和22.7元的目标价，该价格较伊利股份5月30日33.95元的收盘价潜在下跌空间为33%。

　　耐人寻味的是，该份研报发布时间正值端午节假期，而6月3日开盘后，伊利股份大跌7.75%。

　　对于邢庭志的报告，各方毁誉参半。证券分析师群体几乎是一边倒的驳斥该报告。中金公司分析师金志耀发布《基本面依旧精彩，短期博弈不会改变长期逻辑》的报告，给予推荐评级；安信证券分析师苏青青发布《乳企龙头基于规模优势推进产品升级、新品创新有望获得持续稳定增长》的报告，给予买入评级；申银万国[微博]分析师金凤发布《强者恒强，产品结构优化带来业绩持续增长》的报告，给予买入评级；民生证券分析师王永锋发布《公司高端产品仍保持快速增长、继续战略推荐》的报告，给予强烈推荐评级；招商证券[微博]分析师董广阳发布《迷雾掩盖下的大金矿》的报告，给予强烈推荐评级。

　　上市公司也没有保持沉默。伊利股份发布公告称，研究机构发布了对公司的研究报告，媒体也进行了报道，股价出现了波动，公司进行了认真的核查，公司生产经营一切正常。与此同时，伊利股份有关负责人对媒体表示，不存在光大证券报告所称的产业替代问题，常温奶更符合目前国内液态奶加工运输等现状，而这种现状在很长一段时间内较难改变。低温奶和常温奶的区别主要集中在工艺和包装方面，公司位于北方，生产的液态奶需要运输到全国各地，相对于高附加值的低温奶，较长保存期限同时易于运输的常温奶显然更符合当前的市场情况。低温奶虽然存在市场需求，但其保鲜、运输等方面的限制，使得其在较长一段时间内很难改变常温奶占据庞大市场规模的状态。

　　与此同时，也有部分市场人士表达了对光大证券分析师邢庭志的支持。新京报刊登《券商看空研报动了谁的奶酪》一文，表示市场出现看空报告是好事，市场应泰然处之的观点，证券时报记者也发表了《光大证券独立于利益之外的看空研报值得鼓励》的文章，表达了支持的观点。

　　的确，发表独立研究报告值得鼓励，然而光大证券分析师邢庭志的报告真的是在发表完全独立的意见吗？

　　值得注意的是，《股市动态分析》曾在2013年末推出“2013最差分析师”榜单，邢庭志“不幸”入选。2012年7月，邢庭志发布《没有边界的成长》的研报，力推酒鬼酒，称其正在成为下一个茅台。2013年，从年初到年尾，邢庭志一直在推荐茅台，而茅台全年下跌高达36%。据此，《股市动态分析》将邢庭志评为“2013最差分析师”。此次邢庭志再发“奇葩”报告，不知是注定还是一种巧合。

　　更让人感到蹊跷的是，虽然极力打压伊利股份，但邢庭志却大力推荐另一家乳企上市公司光明乳业。今年4月，邢庭志发布《光明乳业：战略聚焦发力三大蓝海细分市场》的报告，给予光明乳业买入评级和23.6元的目标价。

　　同样是乳企，伊利股份的市场地位和品牌价值远高于光明乳业。然而，邢庭志却给出了截然不同的评级。而按照邢庭志给出的目标价，伊利股份的市值将跌至463亿元，光明乳业的市值将涨至288亿元，相对于伊利股份市值的62%。而2013年，光明乳业162.9亿元的营业收入仅相当于伊利股份的34%，4.06亿元的净利润仅相当于伊利股份的13%。二者悬殊的差距更凸显两份报告厚此薄彼的态度。

　　不仅是态度方面，刑庭志存在较为严重的倾向，而在专业性方面，其报告也被市场质疑。事实上，低温奶受限制于冷链和销售半径，难以大面积推广；而常温奶则因为适应了我国幅员辽阔的特点，具备非常良好的生命力。邢庭志看空伊利的理由站不住脚。

　　中信证券张明芳微信泄密为哪般

　　在管理层坚决打击老鼠仓和内幕交易的大背景下，中信证券分析师张明芳通过微信群和微信朋友群透露上市公司内幕信息的行为，再度将证券分析师的角色推上了风口浪尖。

　　据媒体报道，6月6日，由中信证券医药分析师张明芳及其团队所建立的微信群发出了这样一条信息：“丽珠集团将于下周二公布管理层限制股票+期权方案：以2013年扣非净利润为基数，2014-2016年净利润同比增速分别不低于15%、20%、30%，我们看好公司研发、销售能力及产品线，随着公司激励机制的完善，未来三年业绩增速逐年加快确定，维持‘增持’评级。”

　　显然，张明芳发布的信息属于上市公司尚未公开的信息。据《证券分析师执业行为准则》第七条规定，证券分析师制作发布证券研究报告，应当自觉使用合法合规信息，不得以任何形式使用或泄露国家保密信息，上市公司内幕信息以及未公开重大信息，不得编造并传播虚假，不实，误导性信息。此外，《发布证券研究报告执业规范》第九条也规定，证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，不得以任何形式使用或者泄露国家保密信息，上市公司内幕信息以及未公开重大信息。

　　此微信一发出，该微信群里的分析师、基金经理纷纷退群，有网友上传出截图为证。此后，张明芳在群里表示道歉，但话语间软中带硬，并质问道，“纷纷退群者，您以后不愿再接收我们的正式研究报告和调研、电话会议邀请了吗？”

　　好厉害的分析师，言外之意是，给你内幕信息你不要，那我们常规的研究报告和调研活动，你也别想要了。

　　这个张明芳究竟是何方神圣？为何有如此目空一切的气场呢？

　　资料显示，毕业于武汉大学[微博]并获得生物化学专业硕士学位的张明芳拥有医药专业背景和多年卖方研究经历，是2013年新财富医药生物行业最佳分析师第一名。张明芳曾先后在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所从事药品注册监管工作6年、招商证券医药行业首席分析师6年、长盛基金[微博]首席研究员3年，2013年起任中信建投证券医药行业首席分析师。

　　可见，张明芳的确是业界的资深分析师，其影响巨大，人脉雄厚，获得常人难以获得的内幕信息也就不足为奇了。而微信的确是一个新鲜事物，而且有取代短信的趋势。以往发个短信可能不足为外人道，但现在有了微信，更为方便和快捷。有媒体报道，在年初微信群蔚然成风的时候，大家并不在意，甚至通过腾讯关系修改群人数上限，从而满足需求。然而，伴随着管理层加大对内幕交易的查处力度，从业者开始警惕微信的传播。因为，即使这条信息并未引起你足够的认识，但毕竟已经传递给你了，仍难逃内幕信息之嫌。

　　最新的媒体报道显示，张明芳目前已被停职配合调查，中信证券也已经开始对员工微信账号及微信发布规范进行全面清理，除由研究部运营组维护的部门官方微信号以外，所有由分析师个人注册并维护的、使用公司名义的微信号被要求停止更新，等待公司和部门后续拟定的制度和要求。

　　事实上，有业内人士表示，微信不过是移动互联新时代出现的信息传播新方式，而分析师对于内幕信息的选择性传播和发布则属于证券研究领域长期存在的潜规则和灰色地带。证券研究的本意，是分析师凭借专业的分析研究能力创造价值，然而现实中被光环笼罩的分析师们却沦为内幕信息的传播者，这不是某个证券分析师的悲哀，而是整个中国证券研究领域的悲哀。

图：中信证券分析师张明芳涉嫌微信泄密

　　围绕证券分析师的利益链

　　独立性是证券分析应具备的基本职业道德，可是，一旦进入证券业这个充满利益的链条，要做到独立、客观并不是一件容易的事情。

　　事实上，围绕证券分析师群体，已经形成了多条复杂的利益链。大多时候，证券分析师们，不得不面对“人在江湖，身不由己”的窘境。证券分析师利益链，体现在以下几个层面：

　　首先，证券分析师与上市公司之间，存在着微妙的关系。一方面，上市公司是分析师的研究对象，上市公司是否配合对证券分析师能否做出深入的研究起着至关重要的作用。另一方面，上市公司存在市值管理的需求，对于绝大多数上市公司而言，希望证券分析师对公司给予正面的评价。因此，从分析师的角度，不愿意得罪上市公司。即使公司基本面欠佳，分析师宁愿选择沉默，也不愿意给出“卖出”、“减持”的评级。

　　其次，证券分析师与机构投资者之间也存在着明显的利益关系。一方面，机构投资者作为证券公司的客户，享受卖方分析师提供的研究服务，同时，又对分析师的服务进行投票和打分。业界颇为重视的“新财富最佳分析师”评选往往决定着分析师的名望与薪酬。因此，在与基金经理的关系中，分析师处于相对弱势的地位。但对于一些名气较大的分析师也不尽然。因为一些顶尖分析师的报告有可能影响短期走势，因此机构投资者对于这些顶尖分析师也不敢怠慢。而这些顶尖分析师发布研报之前，也会选择与重要的机构投资者客户提前通气。

　　此外，券商内部的其他部门与证券分析师之间也存在利益关系。虽然《发布证券研究报告暂行规定》明确规定，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当有效防范利益冲突，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”然而，现实中遵循这一原则的证券公司较为鲜见。

　　具体来说，证券分析师对经纪业务方面的支持自不必说，同时，自营与资产管理方面，虽然有所谓的“防火墙”，但分析师想要发布所在券商自营重仓股的卖出评级报告，应该是一件很难出现的事情。至于投行业务方面，分析师需要给出合理的发行定价，如果定价过低则必然受到投行部门的压力。

　　近期频频出现的种种关于证券分析师的事件表明，证券分析师群体存在着的乱象正在让证券分析师遭遇信任危机，也凸显了证券研究行业的规范与监管迫在眉睫。只有加强监管，提升证券分析师的专业素质和道德水准，才能让这个群体真正发挥出促进证券市场健康发展的积极作用。

　　分析师是干什么的

　　本刊记者 张婷

　　分析师是干什么的？　　

　　誉者赞其为“金手指”，毁之者斥之为“算命先生”。　　

　　分析师到底是干什么的？

　　有人说，其实分析师是一名演员。

　　某位曾被媒体评为最值得信任的分析师这样说道，《机构投资者》、《亚洲货币》、《新财富》这些外部机构举行的分析师年度评选，更像是一场声势浩大的“奥斯卡”颁奖。而分析师就像是演员，其终极目标就是要得到评委的认可。他们的眼里这评委并不是普通投资者。因此，他们不会在意媒体和散户如何看他。

　　关于卖方分析师角色的定位，2011年安信证券高善文[微博]曾经写过一篇长文，在业界引起巨大反响。

　　2003年便开始卖方分析师从业生涯的高善文对其行业有着深刻的体会。正如他所言，经历了“从乏人问津到门庭若市的海天变迁，目睹了市场从绝望到疯狂的几度轮回，体验了成败得失之间的喜乐心酸。”

　　在他看来，卖方研究员在中国很大程度上围绕二级市场的投资，卖方通过买方服务，来交换一些佣金。与买方投资者“察言纳谏、采取行动、面对结果”的职业角色不同，卖方分析师的角色是“分析局面、判断趋势、为人设谋”，可以定义为“谋士”。

　　但是，随着卖方分析师行业快速扩张，有两个重大而持续的系统性变化，一是研究报告的质量一降再降，以至于捕风捉影、观点雷同、论证草率、市场批评诟病日多；二是研究服务的方式争奇斗艳，以至于花样百出、竞骚弄巧、耍嗲卖呆，甚至出卖“色相”、手段无所不用其极。这也是近年来为何卖方分析师在行业内的名声越来越差的一个重要原因。

　　对于为何分析师会“堕落”？高善方认为及其根本原因还在于投资者的急功近利。投资者贪急功，好近利，使得基金管理人就被迫在三到六个月的比拼中争长短，在一年一大考的排名中决生死。但基本面研究又无法为如此短期的股价波动提供可靠的指引，于是行业被迫改变，其基本方向是价值投资的衰落和势头投资(或趋势投资)的兴起。

　　事实上，这也正如本刊前文所指，“围绕证券分析师群体，已经形成了多条复杂的利益链。大多时候，证券分析师们不得不面对‘人在江湖，身不由己’的窘境。”在这样的情况下，卖方分析师想要保持研究的独立性便不再是一件很容易的事情。

　　从某种意义上来说，卖方分析师好比古代的“谋士”，但他们与“谋士”不同之处在于，不用完全依附某一主君；但他们想要完全做到独立却又并不容易，当研究结果和客户利益、公司自身利益发生冲突的时候，完全独立地表达意见会比较困难。于是，“四不像”的卖方分析师便在这样畸形的环境中产生了。

　　那些年，我们看过的不靠谱研报

　　本刊记者 杨阳

　　分析师乱象是最近才有的吗？非也。

　　分析师乱象集中爆发的时间早在几年前。2011年接连爆发的几个大事件将分析师赶下神坛。

　　首先是中国宝安“石墨烯”事件。有关券商发布的中国宝安石墨烯的研报，其最早的一篇出现在2010年9月。湘财证券发布《中国宝安：房地产和新能源的价值明显低估》，紧接着平安证券[微博]发布《中国宝安：坐拥负极龙头，新能源业务风生水起》，两篇文章无一不提及该公司拥有优质的石墨矿产资源。到2011年初，国泰君安证券[微博]和信达证券又继续发布有关中国宝安石墨烯的研报。

　　受券商研报的推波助澜，中国宝安二级市场股价出现了飙升，多次涨停。中国宝安后发布公告进行澄清，特别是2011年3月的公告表示，公司没有石墨矿。同时指出这些券商并未派人参与调研活动。

　　一时之间，舆论哗然，大家纷纷质问，券商在这场闹剧中究竟扮演了怎样的角色？

　　一波未平，一波又起。2011年7月，银河证券研究所发布了一份关于攀钢钒钛的研报。报告指出，攀钢钒钛股价被严重低估，目标价188元，就在这个报告发布之前，攀钢钒钛的股价仅为11.85元。受此研报的影响，攀钢钒钛二级市场股价于7月15日涨停。此后，银河证券发布声明称，报告计算错误，将一个原本应该放到分母上的数据放到了分子上，但更改数据并不影响推荐攀钢钒钛的最终结论。

　　这一事件使券商的诚信度降至冰点。大家没料到一向以严谨著称的券商研究所还能犯下如此低级的错误。

　　事实上，券商研报放卫星的事情也不是什么新鲜事儿。东海证券就曾在2011年发布了一份关于深国商的研报，报告名为《乌鸡变凤凰》，称该公司的晶岛项目将带来长期高额的回报，将仍处于资不抵债状态的深国商的股票估值定为55元，而当天该股股价仅有20元左右。在东海证券研报发布后，深国商当日股价封涨停，在深国商当晚发布的澄清公告里称“公司最近一年未曾接待过东海证券的调研”，并对研报一文中的诸多证据作出否定。

　　关于券商研究所曾发布过的不靠谱的研报，信手可拈来。如申银万国证券曾发布《东阿阿胶：阿胶块每公斤零售价5000元不是梦》，报告中称东阿阿胶计划调整其产品说明书，复方阿胶浆目前是1天服用3次，1次1支，公司计划将说明书改为1次2支，增加使用量。此后，遭到了东阿阿胶方面的否认，表示“公司未申请修改复方阿胶浆说明书用量。”

　　又如中信证券撰写的《涪陵榨菜：推高端产品拉升企业形象》研报指出，“公司今年推出的600克装的沉重榨菜零售价为2200元，成为涪陵榨菜最高端的产品，提升了涪陵榨菜高端产品形象。”此后，涪陵榨菜澄清，“沉香榨菜多年前已经上市销售。”