摘要

　　得益于政策面的稳增长微刺激，内外需求端有所改善，经济出现短暂企稳的迹象逐渐增多。 

　　近期债券市场收益率的加速下行，主要还是源于市场对资金利率的乐观预期。国务院加大“定向降准”力度，表明未来仍会是差异化的政策，以结构性宽松为主。

　　127号文的推出，非标资产在数量和收益上将出现趋势性的收缩。金融机构特别是银行将增加债券等标准化资产的配置。

　　随着利好的逐步兑现，以及年中时点对资金利率进一步下行空间的压制，债券市场单边上扬的势头或将告一段落。但债市的投资机会仍然存在，在“微刺激”的作用下，权益类市场或迎来反弹，建议投资者可适当配置可转债基金。

　　一、基础市场回顾

　　5月，债券市场整体处于偏暖的格局中。中债总财富指数收于147.05点，相比上月末上涨1.66%。从分项来看，中债国债总财富指数、金融债总财富指数、企业债总财富指数和中债短融总财富指数全月涨幅分别为1.87%、1.55%、1.38%、和0.43%。

　　中债总财富(总值)指数

　　中债系列指数近一年收益

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，一年期国债收益率为3.36%，单月下行20.05个基点；十年期国债收益率为4.07%，下行22.18个基点。

　　国债收益率

　　非国开行政策性金融债收益率

　　银行间AAA企业债收益率

　　银行间AA级企业债收益率

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　5月，银行间一年期AAA级企业债收益率下行5.96个基点，三年期下行35.82个基点，十年期下行26.28个基点，分别为4.84%、5.14%和5.67%。银行间一年期AA级企业债收益率下行12.96个基点，三年期下行35.80个基点，十年期下行21.28个基点，分别为5.69%、6.22%和7.17%。

　　5月，一年期AAA级企业债信用利差扩大14.09个基点，十年期收窄4.10个基点。AA级一年期扩大7.09个基点，十年期扩大0.90个基点。从绝对值水平看，3-5年期AAA级企业债的信用利差已经回落至历史1/2分位处，其余期限分布在1/3分位处。AA级企业债信用利差仍位于历史高位，但在近5年数据的中位水平。

　　AAA企业债信用利差

　　AA企业债信用利差

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　二、 宏观经济状况

　　1. 宏观经济稳中偏弱

　　中采和统计局联合公布的2014年5月中国制造业采购经理指数(PMI)为50.8%，比上月上升0.4个百分点，已连续3个月回升，微刺激效果初显。其中，反映制造业外贸情况的新出口订单指数和进口指数分别为49.3%和49.0%，比上月回升0.2和0.4个百分点。购进价格反弹至荣枯平衡线，预计5月PPI同比显著回升。虽然制造业总体企稳并有所改善，但发展并不均衡，大中型企业继续向好，但小微企业生产经营仍然比较困难。

　　PMI走势 

　　资料来源：Wind，好基金研究中心

　　数据显示，4月份工业用电量同比增速为3.81%，创近一年新低；工业发电量同比增速为4.40%，较年初大幅回落。

　　4月，规模以上工业增加值同比实际增长8.7%，比3月份回落0.1个百分点。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长8.7%。分行业看，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长8.6%，纺织业增长7.4%，非金属矿物制品业增长10.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长14.1%，通用设备制造业增长8.8%，汽车制造业增长11.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.6%，电气机械和器材制造业增长11.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.4%，电力、热力生产和供应业增长2.5%。

　　铁路运输量衡量了实体经济的运转情况，4月该数据同比增长-2.7%，虽然跌幅较前几月有所收窄，但仍位于近几年的低位，经济增速仍面临一定的困境。

　　工业发电量、工业用电量、工业增加值(同比)  

    铁路货运量   

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　2014年1-4月份，全国固定资产投资107078亿元，同比名义增长17.3%，增速比1-3月份回落0.3个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资增长1.17%。

　　分产业看，1-4月份，第一产业投资2146亿元，同比增长21.2%，增速比1-3月份回落4.6个百分点；第二产业投资44797亿元，增长14.5%，增速回落0.2个百分点；第三产业投资60135亿元，增长19.2%，增速回落0.4个百分点。

　　从项目隶属关系看，1-4月份，中央项目投资4623亿元，同比增长5.7%，增速比1-3月份回落5.6个百分点；地方项目投资102454亿元，增长17.8%，增速回落0.1个百分点。

　　4月我国进出口总值3586.3亿美元，增长0.8%。其中，出口1885.4亿美元，增长0.9%；进口1700.9亿美元，增长0.8%；贸易顺差184.5亿美元，扩大1.8%。出口数据好于预期，主要原因是当月对美国和欧盟市场出口增速的明显回升。尽管数据好于预期，但与历史同期相比，出口增速依然处于较低水平。主要原因：一是虚假贸易导致的高基数，二是新兴经济体增长乏力导致的进口需求下降。整体上，贸易数据较3月有所好转，但持续性还有待进一步观察。

　　固定资产投资累计同比增速

　　进出口同比增速(%)

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　2. 资金面延续中性基调

　　4月末，金融机构人民币贷款余额75.68万亿元，同比增长13.70%。其中，金融机构中长期贷款余额为42.15万亿元，分别比上月末和去年同期增长1.23%和13.52%。

　　4月末金融机构外汇占款余额为295021.13亿元，较2014年3月末的293851.92亿元增加1169.21亿元，为连续第9个月增长，但增幅较3月的1892.97亿元出现明显回落。人民币持续贬值致居民、企业持汇意愿上升、结汇意愿下降的效果逐渐显现。虽然美联储仍保持每次议息会议缩减100亿美元购债规模的退出节奏，但近期美国经济表现出强者恒强的局面，新兴市场整体仍面临资本流出的压力考验。

　　金融机构人民币贷款余额   

　　新增人民币贷款及外汇占款  

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　5月，央行[微博]公开市场净投放资金1,640亿元。其中包括3,990亿元正回购操作，以及5,230亿元正回购到期和400亿元的央票到期。期间央行没有下调存准，降息等措施。5月底7天质押式回购加权平均利率为3.2417%，较4月末下降了84.27个BP。

　　国务院常务会议提出，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。同时还指出，降低社会融资成本，规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”、“过桥”、环节，缩短融资链条。从目前市场情况看，虽然短端资金利率回归到正常水平，但长端品种依然高位徘徊。国务院此举有望提高资金使用效率，从而促进经济结构的调整，达到降低长端融资成本的效果。考虑到央行对于眼下流动性的中性态度，类似去年6月底资金面结构性紧张的情况较难重演。短期，资金利率将以3.5%(R007)为中枢做震荡。

　　公开市场操作货币投放回笼量(亿元) 

　　质押式回购利率走势

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　三、 固定收益类基金发行

　　5月新成立的固定收益类基金共计20只(A、B、C分开计算)。合计募集规模73.84亿元；平均首募规模3.69亿元。从5月所有新募集的基金看，固定收益类基金的占比和首募规模较年初均有所下滑，这也和货币基金收益的回落，市场热度有所降低有关。但未来在利率市场化的进程中，债券、货币市场规模还是有望持续扩大。

　　5月份成立的固定收益类基金

名称	发行份额(亿份)	认购天数	基金成立日	封闭期(月)	投资类型	管理公司
海富通双福A	3.55	1	2014-5-6	3	债券型基金	海富通基金管理有限公司[微博]
海富通双福B	1.52	5	2014-5-6	3	债券型基金	海富通基金管理有限公司
长城淘金一年期理财	2.30	26	2014-5-7	3	债券型基金	长城基金管理有限公司[微博]
华富恒财分级B	0.98	9	2014-5-7	3	债券型基金	华富基金管理有限公司
富国富钱包	2.10	1	2014-5-7	3	货币型基金	富国基金管理有限公司[微博]
华富恒财分级A	2.29	1	2014-5-7	3	债券型基金	华富基金管理有限公司
诺安理财宝A	2.00		2014-5-12	3	货币型基金	诺安基金管理有限公司[微博]
信诚薪金宝	3.75	10	2014-5-14	3	货币型基金	信诚基金管理有限公司
工银瑞信纯债A	2.16	28	2014-5-16	3	债券型基金	工银瑞信基金管理有限公司
工银瑞信纯债B	14.21	28	2014-5-16	3	债券型基金	工银瑞信基金管理有限公司
银华永益B	0.81	3	2014-5-22	3	债券型基金	银华基金管理有限公司
银华永益A	1.89	1	2014-5-22	3	债券型基金	银华基金管理有限公司
华夏薪金宝	2.10	3	2014-5-26	3	货币型基金	华夏基金[微博]管理有限公司
富国收益宝	2.80	2	2014-5-26	3	货币型基金	富国基金管理有限公司
中邮货币B	14.99	8	2014-5-28	3	货币型基金	中邮创业基金[微博]管理有限公司
中邮货币A	7.23	8	2014-5-28	3	货币型基金	中邮创业基金管理有限公司
汇添富和聚宝	5.11	4	2014-5-28	3	货币型基金	汇添富基金管理股份有限公司
江信聚福	1.99	18	2014-5-29	3	债券型基金	江信基金管理有限公司
圆信永丰纯债A	2.03	11	2014-5-30	3	债券型基金	圆信永丰基金管理有限公司
圆信永丰纯债C	0.04	11	2014-5-30	3	债券型基金	圆信永丰基金管理有限公司

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　正在募集基金

名称	认购起始日期	认购截止日期	投资类型	管理公司
诺安永鑫收益	2014-4-28	2014-6-20	债券型基金	诺安基金管理有限公司
上投摩根优信增利C	2014-5-12	2014-6-6	债券型基金	上投摩根基金管理有限公司[微博]
上投摩根优信增利A	2014-5-12	2014-6-6	债券型基金	上投摩根基金管理有限公司
大成招财宝B	2014-5-26	2014-6-13	货币型基金	大成基金[微博]管理有限公司
大成招财宝A	2014-5-26	2014-6-13	货币型基金	大成基金管理有限公司

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　四、 固定收益类基金业绩

　　5月，各类型固定收益类基金中，偏债和纯债基金在债市偏暖的环境下，单月的平均收益分别为1.48%和1.32%。货币型和理财型基金基本跟随市场资金利率的步伐，年化收益维持在4.2%附近。

各类基金平均涨幅
名称	月平均涨跌幅(%)
货币型	0.35
纯债基金	1.32
偏债债基	1.48
理财型债基	0.36

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　5月，国金通用旗下的两只货币型基金表现居前，但整体上7日年化的波动较大，稳定性不强。值得注意的是，目前互联网货基前三强都是银行系的，分别来自兴业、平安、和中行。在收益上，相比普通货币基金还是有一定的优势。

货币型基金涨幅前十
名称	涨跌幅(%)	名称	涨跌幅(%)
国金通用金腾通	0.50	嘉实活期宝	0.42
国金通用鑫盈货币	0.49	中加货币A	0.42
兴全添利宝	0.43	鹏华增值宝	0.41
平安大华日增利	0.43	安信现金管理货币A	0.41
中银活期宝	0.42	中欧货币A	0.41

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　5月，易方达旗下的两只短期理财债基的单月年化收益超过6%，主要源于在债券资产上的配置比例较高。以一季报为例，像易方达月月利A的债券市值占基金资产净值比例接近84%。

短期理财型基金涨幅前十
名称	涨跌幅(%)	名称	涨跌幅(%)
易方达双月利A	0.60	工银瑞信60天理财A	0.45
易方达月月利A	0.50	南方理财60天A	0.44
中银理财7天A	0.49	融通七天理财A	0.44
嘉实理财宝7天A	0.47	中银理财60天A	0.43
南方理财14天A	0.46	信诚理财7日盈A	0.42

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　纯债基金中，新华安享惠金A、广发纯债A、大摩双利增强A排名居前，单月涨幅分别为4.27%、3.95%、2.76%。从资产配置上看，新华安享惠金A取得高收益可能源于维持了一季度末较高的杠杆比例，债券市值占基金资产净值比例曾一度达到了339.50%。未来该产品业绩的延续性、稳定性还有待进一步验证。大摩双利增强在券种的配置上基本是全布局，但主要集中在企业债和可转债上，转债的上涨给净值提供了较大的正贡献。

纯债型基金涨幅前十
名称	涨跌幅(%)	名称	涨跌幅(%)
新华安享惠金A	4.27	新华纯债添利A	2.39
广发纯债A	3.95	长盛纯债A	2.36
大摩双利增强A	2.76	英大纯债A	2.31
中银纯债A	2.73	鹏华实业债纯债	2.29
南方金利C	2.56	浦银安盛幸福回报A	2.18

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　偏债型基金方面，表现居前的为金鹰元泰精选信用债A、华商收益增强A、广发聚鑫A，单月收益分别为5.72%、4.57%、3.36%。金鹰元泰精选无论是转债还是企业债多以大盘蓝筹为主，而华商增强收益在信用债的细分中更多是配置公司债，如14欧菲债、12长安债、12德豪债等。

偏债基金涨幅前十
名称	涨跌幅(%)	名称	涨跌幅(%)
金鹰元泰精选信用债A	5.72	易方达安心回报A	2.93
华商收益增强A	4.57	新华信用增益A	2.91
广发聚鑫A	3.36	华商双债丰利A	2.86
工银瑞信信用添利A	3.21	信达澳银信用债A	2.77
银华增强收益	3.18	长信利丰	2.77

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　五、投资策略

　　得益于政策面的稳增长微刺激，中采、汇丰PMI，特别是其中新订单指数及生产指数的回升，反映出内外需求端的改善。购进价格的大幅反弹，预示PPI的降幅或将大幅收窄，经济出现短暂企稳的迹象逐渐增多。

　　近期债券市场收益率的加速下行，主要还是源于市场对资金利率的乐观预期。国务院加大“定向降准”力度，表明未来仍会是差异化的政策，以结构性宽松为主。同时，5月食品价格的大幅反弹，特别是猪肉价格报复性上涨超20%，CPI上行压力有所提升，这也进一步制约了“水漫金山”式的放松。货币政策整体上仍将维持松紧有度的中性策略。在汇率贬值以及美国经济持续好转的背景下，外生流动上方面会面临一定的考验。总体上，未来长端利率趋降但过程或很缓慢。

　　过去由于同业资产大量转出表外，完全规避了资本占用，也使得非标资产收益率居高不下。127号文的推出，非标资产在数量和收益上将出现趋势性的收缩。金融机构特别是银行将增加债券等标准化资产的配置。虽然“借新还旧”会一定程度上加大债券的供给，但鉴于标债的发行门槛相对非标要高，供给端短期还较难跟随需求端的增长。

　　在众多利好集中释放的情况下，3-5年久期此类弹性较好的品种，受到市场的追捧。信用利差方面，目前已回落至过去5年的1/2分位偏下的位置。短期在市场乐观情绪的推动下仍有下行的动能，但空间较为有限。

　　综合分析，经济增速的短期企稳，以及猪肉价格报复性反弹给通胀带来的不确定性，均会加剧债市的颠簸。随着利好的逐步兑现，以及年中时点对资金利率进一步下行空间的压制，债券市场单边上扬的势头或将告一段落。但债市的投资机会仍然存在，在“微刺激”的作用下，权益类市场或迎来反弹，建议投资者可适当配置可转债基金。

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