美国当地时间5月3日，巴菲特2014年股东大会召开。会上，沃伦·巴菲特及其合伙人查理·芒格，就管理的上市公司伯克希尔·哈撒韦的经营、企业并购、管理方式以及子公司的发展问题对股东提问进行了解答。中国基金报从中选出5个最具有代表性的问题进行编译并逐一解读。巴菲特的睿智以及他最新的投资思路和公司治理动向都清晰呈现。

　　 1.长期牛市

　　巴菲特难以跑赢

　　第一个问题：你说过如果不能够提供高于指数回报的业绩，管理层就没有尽职，你现在改变这一判断标准了吗？

　　背景：巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司5年回报率从未逊于标普500指数，但在2013年，“巴菲特5年定律”第一次被打破：标普500的5年回报率达到128%，而伯克希尔只有91%。

　　巴菲特：很显然，如果股市出现持续5年牛市，我们的业绩可能不会一直超过标普指数。

　　芒格：我们应当知道，巴菲特谈到的伯克希尔业绩通常是指在缴纳了企业税后的净收益，而指数并不会缴税。巴菲特给业绩设下了一个异常严苛的标准，如果这也能算作失败，我也希望有这样的失败。

　　解读：巴菲特一直强调指数基金配置的重要性，同时也强调跑赢市场的重要性。过去的49年里，伯克希尔公司曾有10年跑输市场，2013年的表现也落后于市场。此番表态显示出，巴菲特对持续牛市中的落后抱有平常心态。

　　今年，巴菲特在给股东的信中表示，伯克希尔的内在价值远超账面价值。资料显示，2012年，巴菲特以账面价值120%的价格回购了公司股票，显示出对公司内在价值的认可。

　　 2.巴菲特

　　将加大私有企业并购

　　第二个问题：你们会持续收购私有企业吗？

　　背景：伯克希尔除了传统的股票投资，近期还完成了两项大型私有企业的收购：耗资180亿美元完全买下NV Energy以及亨氏的大笔股权。目前，伯克希尔已经拥有世界500强企业中的9家公司。

　　巴菲特：以目前公司的规模和对股东的承诺而言，我们还会持续买入具有良好管理状态的商业公司，并且经营下去。

　　今年以来，我们已经收购了不少好的企业，我们正在买入并确保其间不会发行股票的公司。我觉得并购的游戏仍然可行，仍有很大的甜头。

　　芒格：相对股票而言，私有企业已经成为伯克希尔很大的一部分资产。我认为这还会继续，你说呢，巴菲特？

　　巴菲特：当然。老实讲，相对于上市公司，私有企业的业绩并不会很快表现出来，这是另一种长期的价值投资。相比而言，上市公司业绩表现更显而易见。但是私有企业增长更为持久，也没有业绩一直保持同比增长的压力。我们已经进入第二阶段。

　　芒格：我们是因为过去的巨大成功而进入这一更大的领域。我认为我们对环境的变化适应得很好。既然改变不可避免，如何适应环境就尤为重要。

　　解读：在巴菲特2014年《关于投资的一些思考中》，开篇引用的就是格雷厄姆的“最聪明的投资，是把它当做生意看待”，随后他列举了上世纪的两桩买地案例，也显示出对非上市公司长期价值投资的认可。

　　所谓“第二阶段”的表态，可能显示巴菲特在对具有内在长期价值投资的实体上，会表现出更大的倾向性。不过值得注意的是，巴菲特并不认为这种并购属于私募股权投资，本质的不同是，巴菲特并不会像私募股权基金通过IPO或并购的方式，又将买入的股权卖出，而是坚持长期持有。

　　 3.宜给予基金经理

　　自由空间

　　第三个问题：你的弱点是什么？

　　巴菲特：一方面我们很严于律己，但从普通的商业运营状况来看，我们又可能很懒散。我的一个明显的缺点是，在人员调动上我动作比较慢。我喜欢现有的基金经理，我和查理（芒格）就是很好的朋友，好得不能再好。你可能问，我们本可以在一些岗位上换上新人，但怎么过了很长时间还没做出安排？实际上，我们在等待涡轮合适的人选出现。

　　芒格：当然，我们准备将一位经理（指自己，他今年已经90岁）直接从办公室带到老年痴呆病房。

　　巴菲特：我认为，给予基金经理和我们一样的自由空间，会让他们表现得更好。对于基金经理我们给予了一样的空间，他们的风格可能有缺点，但我们同他们一道取得了很多积极的成果，这是很难衡量的。伯克希尔没有人力资源或协调办公室，这在其他公司难以想象。

　　芒格：按照全球绝大多数标准，我们对基金经理过于信任。但是，在伯克希尔这样的环境中，这种信任是管用的。

　　解读：巴菲特巧妙地将难题转化为对基金经理管理方式的评价。尽管巴菲特自嘲这种松散的管理模式，但巴菲特未来接班人在资产管理上表现不负众望。近年来，公司的新任投资管理人泰德·维斯切勒和托德·库姆斯表现不俗，投资业绩令人瞩目，目前他们两人各自管理的投资组合价值均超过70亿美元，被巴菲特称为是“血管中流淌着伯克希尔血液”的人。

　　在巴菲特2014年致股东的信中，巴菲特表示这两位基金经理的业绩表现将大幅超越自己，并表示“如果这种令人惭愧的对比继续下去，我就只好闭口不提他俩了”。

　　 4.并购后

　　坚持不干预运营

　　第四个问题：伯克希尔拥有成功并购公司却不干预经营的传统。伯克希尔是否会沿用3G资本的方法？是否会雇佣3G资本的管理层来运营伯克希尔的子公司？

　　背景：伯克希尔在2013年联合3G资本，以80亿美元收购了亨氏——一家以婴幼儿食品闻名的食品公司的分红率为9%的优先股，同时和3G资本分别出资42.5亿美元各买下亨氏一半的普通股，合计动用资金122.5亿美元。

　　巴菲特：我不认为把两者混合起来的做法很好。3G资本在运营实体方面表现出色，而伯克希尔是另外一种运营模式，而且我也不会去尝试（将3G资本并入伯克希尔）。我认为，在与3G资本合作方面会有更多机会，我对此也感到很高兴。

　　解读：从并购手法来看，巴菲特与3G资本的合作类似私募股权基金引入外部合作方进行操作；从管理模式上来看，伯克希尔并不会插手经营，而是由3G资本管理，任命新CEO进行整合。在2014年巴菲特给股东的信中，巴菲特表示这是一种未来还可能会使用的合作模式。

　　同时，巴菲特沿用了伯克希尔成功并购公司却不干预经营的传统。不插手公司经营，有利于公司有精力继续开展更多并购业务，而不会使得公司过于臃肿。与3G资本的合作模式，也是巴菲特未来在并购时会继续采用的模式。

　　 5.分散化经营趋势

　　第五个问题：继任者能够很好管理业务如此分散的伯克希尔吗？

　　 背景：除了传统的保险业务外，伯克希尔已经形成增长的五驾马车——中美洲能源、伯灵顿北方圣特菲铁路公司、伊斯卡、路博润和Marmon，囊括能源、交通、化工、制造业等领域。伯克希尔已经逐渐从之前的保险主业向多元化公司发展。

　　巴菲特：（从分散化角度看）我们可以把道琼斯工业指数看做是一个公司，它在美国表现得很好，拥有一大批好的公司。我认为这样的商业计划很有意义：拥有大量的好的商业公司，拥有一大批卓越的管理人才，而且公司的杠杆率很低。

　　分散化模式还有一个巨大的优势，而多数人并不理解，资本主义就是对资本地分配。我们在伯克希尔可以自由地分配资本而没有税收方面的顾虑。在这方面，没有比伯克希尔更加合适的。但资本的分配需要按照商业利润原则，而不是促进股价的角度。

　　芒格：伯克希尔同其他的大型公司有很大差别。一些公司不顾一切地并购而另一些又不太积极。我们并没有强烈并购的冲动，我认为伯克希尔并非通常所谓的跨产业集团。

　　解读：分散化经营成为伯克希尔的未来趋势。巴菲特主要强调了大集团下资本内部流动的便利性，同时，也指出资本的分配是为了长期价值而并非短期股价表现。芒格发言显示，伯克希尔分散化仍然是从投资价值角度出发，而并非传统产业的多元化发展策略。(姚波)

　　■Wallstreet 街景

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