基金分析专题报告：权益类基金2014年1季报分析

　　金融产品研究中心 孙昭杨 王聃聃 　　　

　　投资摘要：

　　2014年一季度A 股市场风格轮换较为明显。年初在宏观经济弱复苏，流动性相对宽松的背景下，市场风格偏向中小市值的成长股，主题投资表现活跃；而进入三月，随着经济数据持续低迷、流动性偏紧、人民币汇率贬值，加之年报业绩披露不达预期等多重利空因素的影响下，处于估值高位的中小盘、创业板个股明显回调，而处于低位的低估值蓝筹股在政策维稳下展开阶段性的反弹。

　　一季度，A股市场宽幅震荡的走势对基金收益影响较大，统计数据显示，主动管理的权益类基金绝大多数净值下跌，且基金间收益分化明显。通过对持仓、持股、投资风格等维度的进一步分析可以看出，绩优基金在一季度的投资中在侧重成长类股票的同时持仓风格较为稳健，部分基金也具备一定的灵活性。

　　一季度后半程市场的调整也使得基金态度趋于谨慎，股票仓位和持股集中度都有所降低。以基金为代表的机构投资者对短期市场普遍持较为谨慎的态度，且大家谨慎的前提基本一致，包括二季度经济存在较大的不确定性，经济改革的持续性和效果还需要观察，政策腾挪空间有限，流动性回归中性，各种违约风险点隐现，许多传统行业景气度依然低位徘徊，高成长股的业绩证伪等观点被较多提及。我们认为，在机构投资者一致预期下市场或已一定程度反映悲观预期，接下来市场对基本面、政策面的反应或逐渐钝化，也意味着当前市场的系统性风险已经不大。

　　在市场不确定性较大的环境中，基金在行业配置上更倾向于具备较好成长性的行业中估值相对合理的板块。同时，综合基金对二季度的市场展望来看，不少基金也表达了对符合经济发展方向的消费、能够保持较高增长行业的关注，而对于稳增长措施受益的低估值周期蓝筹行业以及被炒作透支的板块持相对谨慎的态度。

　　从基金一季度持股情况来看，周期蓝筹股及高估值的创业板个股成为基金减持的主要目标。虽然一季度内蓝筹股在稳增长政策以及扶持蓝筹的股市政策下有阶段不错的表现，但在经济基本面担忧尚未退去前，基金仍相对谨慎；同时创业板个股的高估值、兑现压力较大，尤其是缺乏业绩概念的个股存在风险暴露问题，季度内基金对个股的增减持变化契合了市场环境的变化。

　　受益于经济转型和改革的成长类股票仍将是大势所趋，绝大多数基金经理也在季报展望中表达将更积极的把握业绩可预见性强的成长股的投资机会，但需要注意的是，随着目前市场上基金规模的趋小以及看好领域的趋同，基金对于同一板块或者同一只股票的持有比例也在提升，这一特征在中证500指数和创业板指数上尤为明显，基金持有市值比例逐季度提升。集中度的提升使得基金的流动性风险增加，在操作过程中灵活度也在下降，风格轮动或者调整过程中很难全身而退，因此建议从流动性角度适当关注基金的灵活性以及风险。

　　市场风格轮换明显，中小盘成长股高位回调

　　2014年一季度A 股市场风格轮换较为明显。年初在宏观经济弱复苏，流动性相对宽松的背景下，市场风格偏向中小市值的成长股，主题投资表现活跃；而进入三月，随着经济数据持续低迷、流动性偏紧、人民币汇率贬值，加之年报业绩披露不达预期等多重利空因素的影响下，处于估值高位的中小盘、创业板个股明显回调，而处于低位的低估值蓝筹股在政策维稳下展开阶段性的反弹，整体来看上证综指及深证综指季度跌幅分别为3.91%和1.68%；创业板股指在季末虽有回调但仍然实现1.79%的涨幅，具体来看：

　　第一阶段从年初到2月下旬(1.1—2.25)。从市场环境来看，该阶段货币流动性较为宽松、IPO重启处于空窗期。A股市场回升速度明显，中小盘成长股表现尤为活跃，这一阶段(1.1日—2.25日)创业板指上涨12.9%，领涨A股市场，深圳综指上涨2.98%，沪深300以及上证指数分别下跌7.39%、3.86%。板块方面，成长性显著的信息技术及医药板块涨幅居前，金融、地产等蓝筹板块跌幅较大；

　　第二阶段从2月下旬延续至今(2.26—3.31)。A股市场自2月25日创业板股指创下历史高点后进入新一轮的回调并持续至今。期间创业板、中小板股票等高估值个股回落幅度居前，权重股及蓝筹风格个股在政策推动下阶段上涨，沪深300等蓝筹指数走势明显强于其他风格指数。该阶段(2.26—3.31)创业板指下跌9.84%，前期涨幅多数回吐，深圳综指下跌4.53%，沪深300以及上证指数分别下跌0.54%、0.04%。板块方面，信息技术及医药板块调整幅度靠前，金融、地产等蓝筹板块则逆市上涨11.27%、1.42%。

　　图表1 沪深300与创业板指一季度走势情况

来源：国金证券研究所

　　图表2 指数及部分行业分阶段收益表现情况(%)

来源：国金证券研究所

　　稳健成长风格+灵活操作助力基金业绩得以持续

　　一季度，A股市场宽幅震荡的走势对基金收益影响较大，统计数据显示，一季度，主动管理的权益类基金绝大多数净值下跌，且基金间收益分化明显。369只主动管理的股票型基金加权平均下跌5.01%，从收益率分布上来看，基金收益多集中在-9%~0这一区间内，其中收益率实现上涨的基金有77只，跌幅超过9%的有62只。单只基金方面，收益率排名第一的兴全轻资产基金季度收益上涨26.27%，而排名最后的基金与其业绩差距超过40%；混合型基金方面，227只基金加权平均收益率下跌4.4%，季度内收益率出现上涨的基金有58只，跌幅超过7%的有42只。混合型基金中收益率排名第一的兴全有机增长基金季度收益上涨23.97%，排名最后的基金与其业绩差距也接近40%。

　　图表3 一季度股票型基金收益率分布

来源：国金证券研究所

　　图表4 一季度混合型基金收益率分布

来源：国金证券研究所

　　结合市场走势进一步细分统计区间，在2月下旬之前，中小盘风格显著的基金有突出的表现，而到了3月份成长股展开回调，也较大程度吞噬了这部分基金前期累计的收益，但与此同时，我们也发现有为数不多的基金在这两个时间段里实现了较好的业绩持续性，并以此为样本进一步分析这些基金的取得较好业绩的原因及产品投资特点。筛选样本中包括股票型基金19只、混合型基金16只，这些基金在一季度以及市场调整前后的两个阶段表现均处于同类型中等偏上的水平。通过对持仓、持股、投资风格等维度的进一步分析可以看出，这些基金在一季度的投资中在侧重成长类股票的同时持仓风格较为稳健，部分基金也具备一定的灵活性。具体来看：

　　混合型基金低仓位运作，积极择时降低业绩损失。选取的股票型及混合型基金样本平均持仓均低于同类型平均，且这一点在混合型基金上表现的最为明显，混合型样本低于平均11.9%。与此同时，部分基金通过积极择时、降低股票仓位降低了市场调整带来的业绩损失，包括股票型基金中的新华灵活主题、中银消费主题以及混合型基金中的中欧成长有选、富国宏观策略、银华和谐主题等基金的股票仓位都比上个季度明显下降，其中中欧成长优选更是将股票仓位降至0，实现了季度内的绝对收益。

　　侧重成长类股票的同时持仓风格较为稳健。从具体持股所归属的板块来看，选取的业绩持续性较好的股票型和混合型样本所持有的创业板指数及中小板指数的成分股的比例高于同业平均，同时持有的沪深300成分股的比例低于同类均值。反映出在一季度内具备较好业绩持续的基金仍集中在成长类风格的基金，从估值水平也印证了这一结论，下图表右显示两类基金样本的估值水平高于同类型均值。但与此同时我们也发现绩优基金的持股风格更加稳健，其持股市盈率与一季度下半场回调幅度较大的基金相比较明显更低。因此，这类基金在成长股上涨阶段分享到一定收益的同时，也因为相对稳健的风格在高估值成长股回调过程中损失不大。包括兴全绿色投资、汇添富逆向投资、汇添富美丽30、新华灵活主题、银华和谐主题、汇添富优势精选等基金具有较强的代表性。

　　灵活投资，持股留存度低于同业平均。从统计的基金持股留存度来看，一季度绩优基金的持股留存度在3只左右，低于同类型均值，这也间接说明部分基金季度内通过相对积极、灵活的操作，把握市场各阶段的投资机会。其中添富逆向策略、新华灵活主题、添富消费行业、中银消费主题、富国宏观策略等基金具有较强的代表性。

　　就当前市场环境，我们认为受益于经济转型和改革的成长类股票仍将是大势所趋，但在当前，成长股也面临着高估值、一季报业绩的证伪、流动性的冲击，成长股的加速分化仍将延续，因此短期市场或将更重视成长的稳定性以及估值的合理性。从稳健前提出发，当前建议关注具备稳健特征的成长风格基金，与此同时辅之一定的灵活性应对市场的波动及投资机会的切换，具体来看，包括兴全绿色、汇添富逆向投资、新华灵活主题、景顺内需增长、银华和谐主题、汇添富优势精选、工银主题等基金可重点关注。

　　图表5 绩优基金及其对应类型基金股票仓位比较

来源：国金证券研究所

　　图表6 绩优基金及全部基金重仓股平均市盈率比较

来源：国金证券研究所

　　股票仓位、集中度双降，机构谨慎前提较为一致

　　一季度后半程市场的调整也使得基金态度趋于谨慎，股票仓位和持股集中度都有所降低。一季度开放式基金平均持仓为78.98%，较2013年末有所降低，其中可比的股票型及混合型的仓位分别为83.74%、72.20%，低于2013年年底。重仓股集中度方面，一季度股票型及混合性基金的前十大重仓股集中度均在50%附近浮动，且均较2013年底小幅下降。

　　以基金为代表的机构投资者对短期市场普遍持较为谨慎的态度，且大家谨慎的前提基本一致，包括二季度经济存在较大的不确定性，经济改革的持续性和效果还需要观察，政策腾挪空间有限，流动性回归中性，各种违约风险点隐现，许多传统行业景气度依然低位徘徊，高成长股的业绩证伪等观点被较多提及。我们认为，在机构投资者一致预期下市场或已一定程度反映悲观预期，接下来市场对基本面、政策面的反应或逐渐钝化，也意味着当前市场的系统性风险已经不大。

　　图表7 一季度权益类基金产品持仓比例下降(%)

来源：国金证券研究所

　　图表8 一季度权益类基金重仓股集中度下降(%)

来源：国金证券研究所

　　具备稳定性和持续性的成长行业受基金青睐

　　在市场不确定性较大的环境中，基金在行业配置上更倾向于具备较好成长性的行业中估值相对合理的板块，由于证监会[微博]行业分类的变化，我们主要从基金重仓股的行业属性出发，按申万行业分类统计了基金对行业配置的变化，从结果来看，基金对医药生物行业的增持最为明显，电气设备、计算机、通讯等行业也有小幅增持，而对于家电、非银金融、化工等行业小幅减持，同时一度颇受追捧的传媒、电子等行业也遭到减持。

　　同时，综合基金对二季度的市场展望来看，不少基金也表达了对符合经济发展方向的消费、能够保持较高增长行业的关注，而对于稳增长措施受益的低估值周期蓝筹行业以及被炒作透支的板块持相对谨慎的态度。一方面，受益于转型和改革的消费和成长类股票从中长期角度来看仍是大势所趋，但在当前不确定性较大的环境中，成长的稳定性和持续性将更受重视，医药医疗、食品饮料、TMT、环保等行业是关注的热点。另一方面，稳增长系列措施对于周期蓝筹行业的配置价值以阶段性为主，具备获得相对收益的可能，在经济下行压力背景下，周期蓝筹行业的上行空间有限。

　　结合基金一季报重仓股的行业分布，我们也筛选出在医药医疗、食品饮料、TMT行业配置比例较高的基金，包括兴全有机增长、长信内需成长、中银行业优选、汇添富逆向投资、银河行业优选、新华灵活主题、广发聚瑞等基金可适当关注。另外，易方达医疗保健、汇添富医药保健、富国医疗保健等作为医药主题基金，中邮战略新兴产业、工银瑞信[微博]信息产业、汇丰晋信科技先锋等作为TMT主题基金也可适当关注。

　　图表9 基金重仓股按申万行业持有市值占净值比(%)

来源：国金证券研究所

　　图表10 部分基金一季度持有行业占比(%)

　　集中趋向优质成长股，从流动性角度关注基金灵活性及风险

　　从基金一季度持股情况来看，周期蓝筹股及高估值的创业板个股成为基金减持的主要目标。虽然一季度内蓝筹股在稳增长政策以及扶持蓝筹的股市政策下有阶段不错的表现，但在经济基本面担忧尚未退去前，基金仍相对谨慎；同时创业板个股的高估值、兑现压力较大，尤其是缺乏业绩概念的个股存在风险暴露问题，季度内基金对个股的增减持变化契合了市场环境的变化。

　　具体来看，在基金减持规模最大的10只个股中，兴业银行、中国银行、招商银行、保利地产[微博]等周期蓝筹股榜上有名。按持股比例变动计算，创业板个股被基金减持的程度则较为突出，如基金在去年年底持有捷成股份31.31%的流通股股份，但到今年3月底时，基金对该股流通股中所占的持股比例已降至7.87%，此外，阳光电源、碧水源、盛运股份、华策影视、东方财富等创业板个股在一季度基金持股比例明显下滑。增持个股中，具有稳定成长性、抗跌性较强的大消费类个股受到基金关注，TCL[微博]、中兴通讯[微博]、正泰电器、乐普医疗、恒康医疗等大消费类个股被基金增持较多，此外，一季度基金增持比例较多的前20只个股中也出现尔康制药、信邦制药、益佰制药等医药类个股。

　　整体来看，受益于经济转型和改革的成长类股票仍将是大势所趋，绝大多数基金经理也在季报展望中表达将更积极的把握业绩可预见性强的成长股的投资机会，但需要注意的是，随着目前市场上基金规模的趋小以及看好领域的趋同，基金对于同一板块或者同一只股票的持有比例也在提升，下图表统计了基金对中证500指数、创业板指数以及中小板指数持有市值占流通市值的比例，这一特征在中证500指数和创业板指数上尤为明显，基金持有市值比例逐季度提升。集中度的提升使得基金的流动性风险增加，在操作过程中灵活度也在下降，风格轮动或者调整过程中很难全身而退，因此建议从流动性角度适当关注基金的灵活性以及风险。

　　具体从基金产品角度，我们先分析每个重仓股的全部积极权益类基金整体持有占流通股比例，然后对各个重仓股按占净值比进行加权平均，计算出基金重仓股的流动性特征。下图表我们列示了在过去一年业绩表现不错的部分成长风格基金，从结果来看，兴全绿色、银华和谐主题、景顺内需增长、工银主题、长盛电子信息、新华灵活主题、汇添富民营活力、汇添富医药、中邮战略信息产业等基金具备相对优势。

　　图表11 基金对指数成分股持有市值占流通市值的比例

来源：国金证券研究所

　　图表12 部分绩优基金组合市盈率及流动性指标

来源：国金证券研究所