2014年二季度阳光私募基金投资策略报告

　　国金证券 张宇

　　宏观经济及A股市场分析：

　　短端利率料上升

　　不同于市场的一致预期，国金策略认为当前的无风险利率下行并不意味着重估的需要，因为长端利率并没有任何的下行态势；二季度短端资金利率很可能重回紧张，宏观经济的出清有限，稳增长的预期、债务融资需求以及货币供给层面的波动都会有冲击。展望二季度的A股市场，我们判断结构性机会将逐渐减少、系统性风险则逐渐上升，建议投资者“降低仓位、防御为上”。

　　成长股面临回调压力

　　蓝筹股的估值很低，在稳增长的预期之下有阶段的表现机会；但这种“池子内资金”的再配置对成长股的挤出效应，才是更为核心的；因此，成长股可能会面临系统性的压力，包括宏观的挤出、利率的冲击、估值对增长的隐含。一般来看，成长风格自下而上的驱动主要依赖于行业前景和公司成长。但创业板的估值已经达到了70x的水平，在这个水平上极少有增长能够带来股票投资回报的空间。

　　二季度阳光私募基金投资策略：

　　风险与机会共存，配置业绩稳健品种

　　一方面，短端资金价格可能重回上升通道，股票市场的估值将受到压制，投资存在系统性风险；另一方面，京津冀一体化、优先股试点、八千亿铁路投资、沪港通等一系列利好政策的出台，为相关受益板块带来了阶段性的投资机会。在风险与机会共存的背景下，建议投资者配置业绩持续性较强的品种，在把握投资机会的同时尽可能低地承担风险。

　　市场风险提升，低风险品种平滑波动

　　近三年，市场风险提升，沪深300指数月度收益率的标准差由15.76%升至22.15%，极差由14.62%升至22.07%，最大回撤由9.32%升至15.57%。面对股市的波动加剧，投资者在大类资产配置中可以适当搭配些市场中性策略、相对价值策略等低风险策略的产品，或者股票多头策略中低波动的品种，以平滑净值的波动。

　　政策红利不断，均衡配置成长、价值风格。当前创业板的估值已经达到了70倍，但是379家创业板上市公司中只有30家2013年扣除非经常损益后归属母公司股东的净利润增速在70%以上，超高速的增长难以持续，估值向下的空间大于向上的空间。不过，在我国经济转型的过程中，符合未来经济发展方向、景气度向好的行业中，具备良好商业模式的公司仍然具备长期投资的价值。对于大盘蓝筹股，虽然近期有政策利好，但是经济回暖的势头尚且不可确认，周期股只是阶段性投资机会。

　　历史上看风格轮动与市场环境的关系看，通常，在牛市，大盘、价值股表现较好，这主要是因为周期类股票一般为大盘、价值股；在牛熊转换期间，小盘、成长股表现较好，这主要是因为小盘、成长股比较容易被机构“抱团”持有，弹性较高；在熊市，大盘股表现较好，成长价值风格不显著，这主要是因为大盘股估值较低，安全边际较高。中期来看，A股还将牛熊转换的过程，小盘、成长股预计还将展现出超额回报。

　　因此，我们建议投资者在二季度降低成长风格产品的仓位，搭配价值风格产品，以缓解短期成长股调整对组合业绩的冲击。

　　第一部分 宏观经济及A股市场分析

　　短端利率料上升，成长股面临回调压力

　　过去一段时间，电力数据三月下旬再度回升、水泥价格止跌回升、煤炭大规模停产之后港口库存消化，宏观经济回升迹象初现，经济变量展现出“小出清”特征。国金宏观预计总需求正从低水平环比快速回升，将2季度GDP增速预测由7.1%上调至7.24%，但回升不可持续，预计2季度中期至三季度经济将再度下滑并迫近底线。

　　过去的钱荒并非央行[微博]主导，前期的利率季度宽松也不是央行主导，央行维持流动性在不紧不松的状态下。在实体经济或者杠杆并未得到有效出清的情况下，央行不会再放松货币，那样是继续鼓励加杠杆。

来源：国金证券研究所

来源：国金证券研究所

　　以往的期限利差出现在衰退期，长端利率和短端利率同步下行，短端利率下行得更多。但是，当前的期限利差是在长端未动的情况下实现的，这表明实体经济或杠杆需求并未经历一个大的出清过程，只是短端的资金供给得到了增加。宏观经济在1季度企稳的代价将是短端利率的上行，利率曲线从陡峭化重回平坦化。

来源：国金证券研究所

　　当前投资者对于2季度关心的是稳增长，但国金策略与市场存在以下预期差：当前的无风险利率下行并不意味着重估的需要，因为长端利率并没有任何的下行态势；二季度短端资金利率很可能重回紧张，宏观经济的出清有限，稳增长的预期、债务融资需求以及货币供给层面的波动都会有冲击。展望二季度的A股市场，我们判断结构性机会将逐渐减少、系统性风险则逐渐上升，建议投资者“降低仓位、防御为上”。

　　目前，蓝筹股的估值很低，在稳增长的预期之下有阶段的表现机会；但这种“池子内资金”的再配置对成长股的挤出效应，才是更为核心的；因此，成长股可能会面临系统性的压力，包括宏观的挤出、利率的冲击、估值对增长的隐含。一般来看，成长风格自下而上的驱动主要依赖于行业前景和公司成长。但创业板的估值已经达到了70x的水平，在这个水平上极少有增长能够带来股票投资回报的空间。

　　图表4：历史上70倍PE(右轴)的估值魔咒

来源：国金证券研究所

　　图表5： 创业板最高达到70x的PE(TTM法)估值

来源：国金证券研究所

　　第二部分 二季度阳光私募基金投资策略

　　风险与机会共存，配置业绩稳健品种

　　正如第一部分分析中提到的，一方面，短端资金价格可能重回上升通道，股票市场的估值将受到压制，投资存在系统性风险；另一方面，京津冀一体化、优先股试点、八千亿铁路投资、沪港通等一系列利好政策的出台，为相关受益板块带来了阶段性的投资机会。在风险与机会共存的背景下，建议投资者配置业绩持续性较强的品种，在把握投资机会的同时尽可能低地承担风险。根据我们对过去产品5年的风险、收益的量化分析，鸿道、民森、展博、鼎诺等公司的业绩比较稳定。

　　鸿道：公司的投资理念为“远望、守拙、国际视野”，即提前布局，在看清大趋势、确定整体性投资目标的情况下进行投资，注重全球经济对资产配置的战略指导意义。公司擅长宏观分析，能够准确把握行业轮动。投资比较谨慎，个股投资采用逐步加仓的方式；行业集中度和个股集中度不高。

　　民森：公司坚持以绝对收益为目标的数量化主题式宏观投资理念，主题式投资和数量化方法并重。公司擅长主题投资，对于市场的敏感性较高，能够把握稍纵即逝的投资机会，同时及时规避下跌风险。数量化的方法还应用到风险控制中，风控模型以VAR为基础，在给定概率下控制组合的风险。

　　展博：公司坚信“市场唯一不变的是变化”和 “选美理论”，根据市场进行择时、择股。面对震荡行情，展博仓位灵活调整，成立以来多次成功判断市场转折点，表现出较强的择时能力。公司坚持通过选美理论选择不同阶段行情中的行业和个股，集中持有优势股票，以期分享收益。同时，公司又是极端的风险厌恶者，“宁肯错过也不做错”，能容忍的最大净值跌幅为5-10%。从产品业绩来看，展博在把握市场上涨机会的同时，有效地控制了风险，业绩突出。

　　鼎诺：公司的投资策略为“价值为基石，趋势为导向”，但这个趋势指的是股票本身的“势”，而不是市场的“势”。公司侧重自下而上精选个股，偏好有安全边际的成长股。公司投资操作稳健，不会根据市场的波动频繁调整仓位；看好的股票会在阶段内逐步加仓；对于主题性投资机会参与较少。鼎诺不会投资被颠覆的行业，目前看好内需、医药、TMT、节能环保等板块。

　　淡水泉：公司奉行逆向投资的投资理念，注重挖掘被市场忽略但又具有良好基本面支撑的股票。公司旗下产品操作风格总体比较积极，长期保持高仓位运作，个股选择能力比较突出。个股选择上，偏好行业中具有领导地位，管理层经营能力强，积极向上的公司。

　　明曜：公司旨在在规避短期风险的前提下追求长期收益，注重自下而上精选个股，基本不做行业轮动和热点投资，仅对自己比较熟悉和确定的个股进行投资。公司对2014年的股市比较悲观，但是看好未来十年的慢牛行情，认为信息技术、生物医药、国防军工、节能环保、文化传媒、消费等行业的投资机会较大。

　　尚雅：公司遵循“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”的理念，主张挖掘在未来3-5年内有10倍以上回报率的拐点行业和其中具有核心竞争力的支点公司。尚雅坚持高仓位策略，较少进行仓位调整，仅在阶段趋势明朗的大波动行情中适度调整股票配置比例，且总体效果较好。

　　市场风险提升，低风险品种平滑波动

　　近三年，市场风险提升，沪深300指数月度收益率的标准差由15.76%升至22.15%，极差由14.62%升至22.07%，最大回撤由9.32%升至15.57%。面对股市的波动加剧，投资者在大类资产配置中可以适当搭配些市场中性策略、相对价值策略等低风险策略的产品，或者股票多头策略中低波动的品种，以平滑净值的波动。

来源：国金证券研究所

　　金锝：金锝是一家定位于完全市场中性策略的创新型资产管理公司，在获取目标收益率的基础上，最大化程度降低风险。公司致力于数量化投资策略的研究，致力于用统计学原理来研究金融市场。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT担任基金经理，在中金负责建立数量化交易模型，推出了股指期货套利系统，拥有丰富的量化对冲经验。公司2012年5月成立的第一只产品锝金1号，累计收益率高达43.58%，但收益月正率为100%。

　　星石：公司以追求绝对回报为目标，产品成立以来的年均回报在10%左右，最大回撤不到5%，实现了公司设定的收益和风控目标。公司为了控制下行风险，仓位通常控制在20%以下的水平，只有极少数情况下仓位提高到60%以上。不过，较低的仓位在规避系统性风险的同时，也错失了一些投资机会，绝对回报低于投资者的期望。为此，公司积极地调整了投资策略，通过趋势投资选时和价值投资选股。趋势投资选时，是指把市场分为六大板块，任何一个板块内趋势向好的行业占据压倒优势时，公司就会选择相应的板块进行投资；价值投资选股，是指在趋势最好的行业中，进一步细分其子行业，并选出最强的子行业中的代表性公司进行投资。运用于新的投资策略，星石在今年1季度实现了3%左右的收益，把握住了结构性行情。

　　政策红利不断，均衡配置成长、价值风格

　　当前创业板的估值已经达到了70倍，但是379家创业板上市公司中只有30家2013年扣除非经常损益后归属母公司股东的净利润增速在70%以上，超高速的增长难以持续，估值向下的空间大于向上的空间。不过，在我国经济转型的过程中，符合未来经济发展方向、景气度向好的行业中，具备良好商业模式的公司仍然具备长期投资的价值。对于大盘蓝筹股，虽然近期有政策利好，但是经济回暖的势头尚且不可确认，周期股只是阶段性投资机会。

　　为了分析风格轮动与市场环境的关系，我们以中证100指数代表大盘风格指数，中证500指数代表小盘风格指数；沪深300指数代表价值风格指数，中小板指代表成长风格指数。选取2005年1月至2014年3月作为研究区间，数据频率为月度。考虑到对数的特性，以ln(中证500收盘价/中证100收盘价)表示大小盘相对强弱指数，该指数上扬反映小盘股走强，下跌反映大盘股走强；以ln(中小板指收盘价/沪深300收盘价)表示成长价值相对强弱指数，该指数上扬反映成长股走强，下跌反映价值股走强。统计分析结果显示，通常，在牛市，大盘、价值股表现较好，这主要是因为周期类股票一般为大盘、价值股；在牛熊转换期间，小盘、成长股表现较好，这主要是因为小盘、成长股比较容易被机构“抱团”持有，弹性较高；在熊市，大盘股表现较好，成长价值风格不显著，这主要是因为大盘股估值较低，安全边际较高。中期来看，A股还将牛熊转换的过程，从历史规律来看，小盘、成长股预计还将展现出超额回报。

　　因此，无论从基本面分析，还是从技术分析，我们建议投资者坚定成长股为主要配置品种，但是在二季度降低成长风格产品的仓位，搭配价值风格产品，以缓解短期成长股调整对组合业绩的冲击。从定量和定性的分析结果看，鼎锋、朱雀等公司旗下的产品表现为成长风格，重阳、涌峰等公司旗下的产品表现为价值风格。

　　图表6：风格轮动与市场环境

来源：国金证券研究所

　　鼎锋：公司以“成长投资为主，主题博弈为补充”。行业上偏好景气度高且进入门槛高的行业，个股上偏好行业内优秀且增速在30%以上的股票。对于成长股的投资强调前瞻性，关注既有很好的商业逻辑，又能得到业绩和数据验证的公司。公司有3名基金经理——张高、李霖君[微博]、王小刚，均认可成长股的投资理念，持股风格、波段操作上有所不同，团队协同效应较强。

　　朱雀：公司投资风格上定位“保守、专注、思变”，即坚持有所取舍，像内部人一样理解公司，独立思考、前瞻判断、敬畏市场。朱雀的仓位调整比较灵活、适度积极，且在股票的持有上注重精选个股、集中持有。朱雀认为长期投资成长股是大方向，因为创业板的走势体现了中国转型的结果，跌多了意味着中国转型的失败。

　　重阳：公司崇尚价值投资，但不是机械式地长期持有，而是通过“接力”的方式投资另一个安全边际更大的标的。公司坚持投资决策独立于“羊群”之外，致力于挖掘有“护城河”优势且具备持续成长能力的股票，通过寻找未反映在股价里的价值，实现基于中长期判断下的逆向投资。从阶段收益来看，重阳在震荡市中能够较好的把握结构性投资机会，牛市中适度进取，成立以来取得了较好的绝对收益。

　　涌峰：公司秉承价值投资理念，关注低估值个股，旨在为投资者持续带来理想回报。公司在选股时，看重个股错误定价所带来的投资机会，不一味地追求高增长。对于看好的股票，公司会坚定地持有并不断买进，因此阶段业绩可能欠佳，不过长期能够创造超额收益。公司专门设定了禁投黑名单，将有过财务造假、销售不实等劣迹的公司列入在内，以规避个股风险。

　　第三部分 阳光私募基金组合推荐

　　基于宏观市场及私募基金投资策略的分析，2014年二季度组合阳光私募积极型和稳健型投资组合如下：