屈庆

　　在利率市场化的大背景下，余额宝横空出世，短短8个月时间内规模超过5000亿，对银行业一般存款构成不小的冲击。与互联网金融产品不同，银行推行货基产品兼具网上银行和柜台销售双重渠道。柜台销售是银行推行货基产品的一大优势。另一大优势是银行本身具有巨额活期存款资源，发展空间比余额宝更大。

　　银行业反击

　　来自类货基产品推出

　　2013年四季度，我国货币基金总规模继续大幅上升，从2013年三季度的5777.4亿元上升到四季度的9296.79亿元，上升幅度达到60%。

　　当人们开始惊异于货币基金市场的迅速发展，津津乐道于互联网企业与传统银行之争，迷茫于货币基金何去何从时，梳理美国利率市场化期间货币市场共同基金的发展，从中可窥探中国目前的影子。

　　美国的利率市场化始于20世纪70年代初，此前有Q条例(美联储系列监管条例之一)对存款利率实行管制。1969年初至1970年末，大额存单(CDs)利率(参考联邦基金利率)与Q条例管制存款利率的最高利差达到了4.5%，此时货币市场基金开始大发展，相当于将大额存单拆分卖给中小投资者。之后1974-1986年，利差一度达到13%，货币市场基金加速发展，在1981年货币市场基金资产达到共同基金总资产的77.1%，之后规模逐渐降低至1986年的49.2%。

　　规模骤降的原因在于美国国会于1982年10月通过《加恩·圣吉曼法案》，该法案授权存款机构可以为客户开立“货币市场存款账户”和超级可转让支付命令账户，这两种账户与货币市场基金性质类似，可进行转账和签发支票，且不受存款利率的限制。

　　20世纪70年代末和80年代初，美国逐渐放松了对商业银行的管制，允许商业银行经营证券业务。商业银行除了可以代销货币基金外，还可以利用自身优势发起货币市场基金。

　　在一系列的改革中，银行业实现了有效竞争，夺回了部分地盘。之后伴随着利率市场化完成，货币基金与银行存款的格局渐趋稳定。

　　可见，在存在管制利率和市场利率双轨制且利差扩大的过程中，必然伴随着新产品(货基)出现实现套利，银行业的反击来自于类货基产品的推出。中国现在也是这样做的。

　　高收益流动性资产配置是根本

　　从货币基金资产配置比例看，美国货基70年代主要投资于存款资产、公开市场票据、国库券和政府机构支持证券。在存款资产中，外国存款、现金及支票存款在货币市场共同基金中比例不大，其中外国存款自1978年开始出现于货币市场共同基金的资产池中，1979年占货币市场共同基金的投资比重约为11.28%；定期及储蓄存款在货币市场基金成立之初为其投资的最主要标的，但之后呈现逐年下降趋势，至1979年底，定期及储蓄存款所占货币市场共同基金总资产的比例从最初的66.67%迅速降低至26.55%。

　　信用市场工具在货币基金中占比较大，1974-1979年其呈现先升后降再上升的过程，投资占比从33.33%上升到56.76%，之后略有下降，1979年为55.09%。信用市场工具已经成为货币市场共同基金最主要的投资标的。在信用市场工具中，公开市场票据为主要的投资资产，在货币市场基金中投资占比逐年增长，至1979年，其在货币市场基金总资产中的投资比重已达到42.70%，而国库券的投资比重自1976年后逐年下降，到1979年已经仅占3.54%。1978年后公开市场票据已经取代国库券成为货币市场共同基金所投资的最主要信用市场工具。另外，70年代中期以后，政府机构支持证券开始出现于投资组合中，投资比例有逐步增长的趋势，1979年货币市场共同基金投资于政府机构支持证券的比例为8.85%。

　　虽然美国货币市场基金发展过程中资产配置与中国的货币基金有很大不同，但本质上，货币基金的本质就是在保证流动性基础上，配置高收益资产。对中国市场来说，这样的资产就是协议存款，是货币基金80%-90%配置的资产。

　　结合发达国际利率市场化进程的经验，中国货币基金的兴起、发展、稳态有据可循。在以余额宝为代表的互联网货基产品带动下，银行奋起反击推出类余额宝产品，在柜台渠道和存款基础方面均具有优势，事实上银行在资源整合方面能够做的还更多，我们也期待银行有更多创新之举。这一切表明利率市场化中银行负债端格局或将发生重大变化，货币基金大幅引入，结果会是负债端成本加速上升。但这终究是市场化中银行必经之痛，“革自己命”，才能获得新生。

　　(作者系申银万国研究员)