随着互联网金融的快速发展，货币市场基金规模也日趋壮大。但对货币市场基金的争议也随之增加，争议集中在货币市场基金的主要配置资产——协议存款。货币市场基金配置的协议存款属于同业存款范畴，与一般存款不同，不需要缴纳法定存款准备金。这一监管政策是否会发生变化以及如何变化尚未确定，影响范围较大，需要关注监管机构考虑各方相对可接受的调整方案。在没有看到重大影响的政策出台之前，即使货币市场基金收益随着近期资金面宽松下来一些，仍会比活期存款高很多，今年货币市场基金规模会有较大的发展。

　　中金公司

　　随着互联网金融的快速发展，货币市场基金规模也日趋壮大。但对货币市场基金的争议也随之增加。争议比较集中在货币市场基金的主要配置资产——协议存款。中国经济网报道，“中国银行业协会近日召集相关会员行研究银行存款自律规范措施，并将出台相关自律规范文件规范相关存款利息，要求各行严格遵守相关监管规定，利率上限执行同档次基准利率1.1 倍，提前支取按照活期存款利率计息或收取罚息。同时有不少银行业界人士及金融领域专家学者认为，从维护公平竞争金融市场秩序与国家金融安全计，应将余额宝等互联网金融货币基金存放银行的存款纳入一般性存款管理，不作为同业存款，按规定缴纳存款准备金。”

　　我们在2013 年年底的专题报告《革命仍在延续——货币市场基金实录》中分析过国内货币市场基金的发展前景。我们认为随着国内互联网金融的发展以及移动支付的推广，货币市场基金支付功能的提高，以及其相对较高的收益率会持续吸引投资者的投资需求，规模会有较快的扩张。当时我们做的一个预计是，货币市场基金规模有望在2014 年翻一到两倍接近2 万亿的水平。年初以来，货币市场基金规模快速扩张，1 月份货币市场基金规模达到9532 亿，比2013 年12 月末增加近2000 亿。2 月份春节后，在过年期间亲戚朋友的口口相传的影响下，货币市场基金规模以更快的速度在增长。

　　目前通过余额宝、微信平台以及其他银行和网络平台投资货币市场基金以居民为主，企业也有一定规模的投资。由于具有现金支付功能，货币市场基金收益又比活期存款利率高很多的情况下，居民持续将活期存款转换为货币市场基金。最近几年，每年银行存款的增量在11-13 万亿水平，其中居民活期存款的增量一般在2 万亿上下的水平。在如果货币市场基金今年规模增长1-2 万亿，那么可能相当大的一部分会来自居民活期存款的分流，导致居民活期存款增量缩小，提高了银行吸收存款的压力。

　　此外，由于货币市场基金主要配置协议存款，这些更高成本的存款重新回流到银行体系，会导致银行负债端较便宜的活期存款转换为成本较高的协议存款，推高综合资金成本。鉴于对银行负债端有较明显的冲击，如果货币市场基金规模持续扩大，银行和监管机构对货币市场基金的发展会保持高度警惕，这也导致近期关于货币市场基金的讨论以及争论日渐增加。

　　从投资范围来看，我国货币基金主要投资于包括银行存款、短期国债在内的货币市场，通常包括：(1)现金：一年以内(含一年)的银行定期存款、大额存单；(2)剩余期限在三百九十七天以内(含三百九十七天)的债券；(3)期限在一年以内(含一年)的债券回购；期限在一年以内(含一年)的中央银行票据；(4)中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

　　从2003 年货币市场基金开始运作以来，一直都以债券作为最主要的投资资产，占比一般都在60%以上。从2011 年四季度开始，我们看到货币市场基金投资银行存款的比例有明显的上升。这是因为在2011 年10 月底，中国证监会发布了货币市场基金新规则，对货币市场基金投资协议存款比例予以放开。证监会发布的新规明确规定了，有存款期限，但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定的“定期存款”。此前，2005 年，证监会发布的《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定，“货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%。”在这一新规下，货币市场基金投资银行协议存款实际上没有上限约束。由于存款的估值比债券更为稳定，且可以提前支取，收益率也高于债权，货币市场基金目前越来越偏好于投资协议存款，其占比一般达到80%-90%，甚至更高。提前支付且不罚息，该“不罚息条款”比较有利于货币市场基金进行资产配置，且不影响净值的波动。

　　货币市场基金配置的协议存款属于同业存款范畴，与一般存款不同，不需要缴纳法定存款准备金。过去两年，随着银行表内非标业务的发展，银行吸收同业存款需求也快速上升，同业存款市场规模也日益扩大(2013 年年底超过10 万亿)。从2014年1 月份数据来看，股份制银行1 月份仍有较强的吸收同业存款的需求。依托于非标以及同业存款扩张的大背景，货币市场基金主要配置同业存款也有了很好的业务支撑。但“不罚息条款”争议较大。因该条款相当于银行提供了利率较高的活期存款。

　　未来存在一些业务变化的可能：

　　(一)银监会希望逐步把银行同业业务的权限，从银行分支行上收到银行的总行。目前货币市场基金做的协议存款大部分是跟银行的分支行达成交易。如果做同业存款的权限上收到总行，则总行的议价能力强于银行的分支行，总行可能会考虑不与货币基金签署该“不罚息条款”。但如果不是监管机构主动取消该条款，而是由银行总行控制，则银行总行也会考虑业务需求以及同业之间竞争的因素。总体来看，股份制银行由于吸收同业存款需求更大，可能倾向于支持该条款，而国有银行吸收同业存款需求没有那么大，对该条款会有更多保留意见。如果不含“不罚息条款”，货币市场基金配置同业存款的比例不能超过30%，将受到较大限制。

　　(二)如有媒体报道，监管机构可能会考虑将货币基金配置的同业存款作为一般存款对待，需要缴纳法定存款准备金。这种情况下，虽然需要缴纳法定存款准备金，但银行会欢迎货币市场基金的这种存款，因为减小吸收存款的压力。但作为一般存款，利率会受到存款利率上限的限制，目前不能超过基准利率的1.1 倍，这对货币市场基金十分不利，收益很难做上去(目前3 个月和6 个月普通定期存款的基准利率为2.6%和2.8%)，未来的发展也就会受到较大影响。

　　(三)有传闻称，有关部门近期将发文，拟全面提高基金公司风险准备金的计提比例，并要求与银行未支付利息严格挂钩，以防范货币基金“提前支取协议存款不罚息”这一特权可能取消后，所带来的流动性风险。如果出台该政策，基金公司缴纳的风险准备金会明显增加，但不直接冲击业务运作，隐忧仍在于是否会取消“不罚息条款”。

　　总体来看，如果货基配置的协议存款在会计科目认定上有变化或者“不罚息条款”有变化，对货币市场基金的资产运作都会带来较大影响。毕竟目前上规模的货币市场基金，如果减少对协议存款的配置，转向短期债券、大额同业存单和回购的配置，后面这几类业务都无法满足货币市场基金对量和流动性的要求。如果取消“不罚息条款”，仍认定货币市场基金配置的存款为同业存款，允许“提前支取”，但需要扣减利息或者罚息，这种情况下，有关部门也可能会考虑继续认定这种“可提前支取，但带罚息条款”的协议存款不受30%上限的约束。如果是这样，对货币市场基金的冲击相对小一些，货币市场基金仍可以以同业存款作为主要的配置资产。但不利的地方在于，货币市场基金有偏离度限制，即货基以“影子定价法”和“摊余成本法”这两种定价方法结果产生的偏离(表示其实际组合价值和计价价值产生的偏差)不能超过0.5%。在不提前支持的情况下，货币基金配置协议存款的利率较高，基金按照“摊余成本法”计息，也会产生较高收益，但一旦被赎回，需要提前支取协议存款，产生罚息，那么实际的利息可能很低，中间会产生较大的记账和实际收益的偏离，导致偏离度超标。两相权衡取其轻，相对而言，仍认定货币基金配置的存款为同业存款，可以提前支取，但含罚息条款的这种变化，货币市场基金较容易接受，冲击也相对小一些。

　　目前市场的讨论较多，但监管政策是否发生变化以及如何变化尚未确定，考虑到影响范围较大，监管机构可能会考虑各方都相对可接受的调整方案。在没有看到重大影响的政策出台之前，即使货币市场基金收益随着近期资金面宽松下来一些，仍会比活期存款高很多，我们仍认为今年货币市场基金规模会有较大的发展。

　　就同业存款市场而言，主要的融出方是中小银行(尤其是地方农商行、农信社)、银行理财和货币市场基金。即使货币市场基金可能受政策限制在该市场的份额受到影响，但其他的融出主体仍能为该市场提供支撑。只要银行表内非标业务仍有扩张需求，同业存款市场的需求就会一直存在，只有在表内非标业务显著压缩的情况下，同业存款的需求也会下降。如果是这种情况，同业存款的利率也会下降。近期同业存款利率的下滑主要是资金面宽松推动的，尚不是非标业务大幅压缩导致的需求压缩推动的。

　　虽然规模迅速扩张的货币市场基金面临不少成长的烦恼，但由其点燃的利率市场化进程尚未结束。

　　首先是居民有较强的提高自身存款收益的需求。即使货币市场基金资产运作可能受到政策变化带来影响，但其他类似的产品仍在发展当中。例如银行的理财产品，无论是否保本理财，表内还是表外，其资产也可以配置同业存款。而目前尚无关于银行理财配置同业存款的政策限制考虑。银行理财配置同业存款的比例一般在10%-40%不等。因此，即使货币市场基金发展放缓，居民仍可以通过银行理财分享相对较高的收益。此外，银行可能也会继续开发其他的类现金管理类产品来留住居民的存款来满足居民这种需求。例如在美国利率市场化过程中，面对着储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行和储蓄机构纷纷推出了新的金融工具来吸引资金。众所周知的可转让支付命令账户(NOWs)、自动转账账户(ATS)、以及货币市场存款账户(MMDAs)就是在这一时期产生的。

　　其次，今年央行可能进一步推动存款保险制度出台以及，普通存款的利率上限放松。银行所发行的大额同业存单的规模也在逐步扩大。这些政策和产品也会提高银行的存款利率和综合资金成本。还有，银行表内非标业务监管政策趋严，可能推动更多表外业务来对接融资和投资需求，例如去年银监会推动的债权计划和资管计划也仍在逐步推进当中。通过这些产品和新的政策，居民和企业可以获取较以往普通存款利率更高的收益，推动负债端的利率市场化。

　　(执笔：陈健恒、刘明曦)