货币市场基金规模近万亿，快速发展主要源于政策红利和技术渗透。货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金，主要体现出投资成本低、流动性好、收益率稳定等三方面特征。近年来我国货币基金规模高速扩张，由2012年初的3000亿升至2014年初的9000亿。但由于在投资标的信用评级上设置了严苛的要求，当前我国货币基金的信用风险基本可以忽略，主要体现为资金大幅进出情境下的流动性风险。预期下阶段监管当局对货币基金的监管力度将会加强，具体的监管方向可能包括重启协议存款提前支取罚息、要求对相关存款缴纳法定存款准备金等。

　　中信证券

　　1、货币市场基金的发展现状

　　我们回顾了中国货币基金发展的几个重要阶段：(1)2005年，证监会发布《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，初步奠定了货币基金运行的框架，货币基金进入第一个扩张期；(2)2007年，A股快速上涨，股票型基金扩张较快，货币基金占比回落；(3)2008年末，金融危机导致A股大幅下跌，股票型基金收缩，货币基金进入第二个扩张期；(4)2009年，流动性极度宽松，货币基金收益率下降，规模萎缩；(5)2011年，央行收缩流动性，城投债务等资产大幅贬值，货币基金面临危机，证监会紧急“救市”，放开货币基金投资协议存款；(6)2012年以来，在证监会政策红利和互联网技术渗透双方面作用下，货币基金迎来第三个扩张期，规模由2012年初的3000亿扩张至2014年初的9000亿，年化增幅超过70%。

　　我国货币基金2013年末规模达到9000亿，接近各类基金总规模的1/3。从2013年末前十大货币基金排名看，除余额宝支撑的天弘增利宝独占首位外，其他均为各大基金公司的主打货币基金。而微信理财通支撑的华夏财富宝当时规模尚小，仅以10亿份额排名第114位(见图)。

　　2、2012年以来货币基金高速发展的原因

　　我们将2012年以来货币基金高速发展的原因归纳为天时、地利、人和三个重要层面。

　　天时：顺应利率市场化大势，资金利率上升推动货币基金收益率抬升。货币基金首先打通了居民储蓄(利率抑制)和银行间市场(利率开放)，契合我国当前利率市场化的宏观背景。在此基础上，货币基金整体收益水平与货币市场整体利率环境息息相关。2012年以来，随着(1)利率市场化推进；(2)影子银行业务迅速发展；(3)外汇流入趋势性放缓等三方面因素共同作用，资金市场整体收益率水平进入上行通道，这成为货币基金收益率提升的重要推动力量。

　　地利：政策红利确保高收益率与高流动性的共存。2011年末证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，不再将协议存款视作定期存款，从而使得协议存款突破了投资定期存款比例不得超过30%的限定；与此同时，《通知》还取消了对货币基金提前支取协议存款的规定，这使货币基金能够以活期存款的支取方式实现定期存款的利率水平。《通知》是针对2011年紧缩背景下城投债危机出台的“救市”政策，但提供的政策红利却在其后两年内确保了货币基金“超额回报”的可能，推动货币基金规模快速扩大。当前，主要货币基金产品的资产配置中，银行协议存款占比平均高至80%以上。

　　人和：互联网技术渗透推动货币基金普及。电子商务以及第三方支付的快速普及强化了居民对于现金管理的需求，也为居民储蓄向货币基金“搬家”创造了极大的便利。以当前第一大货币基金天弘增利宝为例，该基金成立于2013年5月，通过7个月的发展便占据了超过五分之一的市场份额，主要依托的是淘宝、支付宝积聚的海量用户和巨大人气。

　　3、货币基金的监管框架

　　货币基金的监管框架主要包含两个方面：投资范围(包括标的、期限、评级、集中度等)以及各项费用。证监会在《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中对投资范围做出了较为明确的界定，并在《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》中进一步明确。

　　对于各项费用标准，货币基金适用了与非货币基金不同的标准。

　　4、货币基金的监管前景

　　货币基金近年来发展迅速、创新力度较大，原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处。我们认为，金融监管当局对货币基金的监管力度将会加强，核心的监管原则是“事实重于形式”，具体的监管方向可能包括：

　　(1)可能性较大：启用协议存款提前支取罚息制度。取消协议存款提前支取罚息更大意义上是证监会2011年施行的“救市”政策，尽管在过去两年间为货币基金的蓬勃发展创造了坚实基础，但从根本上存在不合理之处。在加强货币基金监管的背景下，提前支取罚息的重新启用是大概率事件，这将有力打破货币基金对协议存款的高度依赖(前十大货币基金对银行存款的平均配置比率达到66%)，其结果将是货币基金“高收益+高流动性”的超常表现终结。

　　(2)存在可能性：要求银行缴纳相应存款准备金。随着货币创造机制的复杂化，同业存款是否应缴纳准备金争议颇多。考虑到居民购买货币基金伴随着储蓄存款的真实下降(及对应准备金的真实退还)，要求银行对来自货币基金的存款，缴纳法定存款准备金是可能的，由于法定存款准备金的收益率仅1.62%，这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升。

　　(3)可能性较小：适用存款利率上限3.3%。如果将货币基金存放银行的资金全面纳入一般性存款进行管理，那么将需要适用基准利率上浮10%的利率上限(亦即3.3%)。但考虑到协议存款是利率市场化进程的先行尝试和成功经验，我们认为对货币基金协议存款重新启用利率上限在某种意义上是利率市场化的倒退，因此该政策推出的可能性小。一旦推出，将使协议存款完全退出货币基金资产配置的选择。

　　在货币基金规模快速扩大的过程中，我们也观察到行业差异化竞争的加剧。这固然源自于市场竞争激烈程度的加深，也与多层次金融市场的逐渐建立和互联网技术的普及与发展密不可分。这种差异化竞争已经在申赎改良、多元功能、综合理财等层面显现。

　　5、申赎层面的改良：迅速化、便利化

　　传统货币基金申购T+1日起计息、赎回T+1日后到账。但在投资者对资金流动性要求越来越高的情况下，基金公司逐渐通过各种方式改良申赎规则、向T+0靠拢。具体而言，主要的方式包括场内T+0、场外T+0和货币ETF三种。

　　6、多元功能的捆绑：以支付为核心

　　货币基金相比其他金融产品，其最大的便利即在于稳定良好的流动性；基于货币基金的衍生功能首先便是支付。随着以第三方支付为代表的多元支付格局逐渐形成，脱离便捷支付功能的货币基金生存空间受到严重挤压。这种支付既包括面向商户的消费性支付，也包括面向银行的还款性支付。

　　7、综合理财的链接：互联网化破局之地

　　与上述两种基金公司自发的创新不同，通过货币基金链接外部理财产品，实质上是互联网企业在没有金融牌照的情况下做出的原始“破局”。这种模式的典型代表就是第一大货币基金天弘增利宝和阿里余额宝，其后包括苏宁零钱宝(汇添富现金宝)、百度百发(华夏活期通)、天天活期宝(东方财富自身作为资金池)等相似创新相继出现。

　　(执笔：朱琰、肖斐斐、王一峰、向启)