——固定收益1月报

　　好买基金研究中心

　　一、 基础市场回顾

　　在经历去年的大幅下跌后，1月债券市场迎来了久违的反弹。中债总财富指数收于141.12点，相比上月末上涨1.13%。从分项来看，中债国债总财富指数、金融债总财富指数、企业债总财富指数和中债短融总财富指数全月涨幅分别为1.28%、0.99%、0.64%、和0.70%。

　　中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，一年期国债收益率为3.61%，单月下行61.57个基点；十年期国债收益率为4.50%，下行10.08个基点。

　　1月，银行间一年期AAA级企业债收益率下行36.54个基点，三年期AAA级企业债收益率下行28.14个基点，十年期AAA级企业债收益率下行1.46个基点，分别为5.87%、5.96%和6.30%。银行间一年期AA级企业债收益率下行29.54个基点，三年期AA级企业债收益率下行7.10个基点，十年期AA级企业债收益率上行12.54个基点，分别为6.90%、7.28%和7.77%。

　　1月，一年期AAA级企业债信用利差扩大25.03个基点，十年期扩大了8.62个基点。AA级企业债的信用利差方面，一年期扩大了32.03个基点，十年期扩大了22.62个基点。从绝对值水平看，各期限AAA、AA级企业债信用利差均处于近5年高位水平。

　　二、宏观经济状况

　　1.宏观经济稳中偏弱

　　中采和统计局联合公布的2014年1月中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，比去年12月回落0.5个百分点，创近6个月新低。主要分项均有不同程度的回落，显示当前经济运行稳中偏弱。

　　新订单指数回落较明显，1月较上月回落1.1个百分点至50.9%，创2013年8月以来的最低水平。反映制造业外贸情况的新出口订单指数为49.3%，比上月下降0.5个百分点，连续2个月位于临界点以下。说明世界经济持续转好仍存疑，加之人民币升值、国内劳动力成本上升等因素，出口仍具有不确定性。

　　分企业规模看，中型企业PMI为49.5%，连续2个月位于临界点以下；小型企业PMI为47.1%，连续6个月下滑。该数据基本与汇丰PMI相互印证，中小企业的生存环境仍较为严峻，没有得到明显改善。

　　2013年12月，规模以上工业增加值同比实际增长9.7%，比11月份回落0.3个百分点；从环比看，12月份比上月增长0.71%。1-12月，规模以上工业增加值同比增长9.7%。分行业看，12月份，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长。其中，纺织业增长6.3%，化学原料和化学制品制造业增长12.6%，非金属矿物制品业增长9.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长7.7%，通用设备制造业增长8.2%，汽车制造业增长20.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.0%，电气机械和器材制造业增长11.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.8%，电力、热力的生产和供应业增长5.2%。

　　铁路运输量衡量了实体经济的运转情况，12月该数据同比增长4.2%，较11月增长0.9个百分点。

　　2013年，全国固定资产投资436528亿元，同比名义增长19.6%，增速比1-11月份回落0.3 个百分点，比2012年回落1.1个百分点。从环比看，12月份固定资产投资增长1.41%。

　　分产业看，分产业看，第一产业投资9241亿元，同比增长32.5%，增速比1-11月份加快0.8个百分点；第二产业投资184804亿元，增长17.4%，增速加快0.1个百分点；第三产业投资242482亿元，增长21%，增速回落0.5个百分点。

　　从项目隶属关系看，中央项目投资24785亿元，同比增长12.4%，增速比1-11月份回落1个百分点；地方项目投资411742亿元，增长20.1% ，增速回落0.1个百分点。

　　2013年12月，中国进口总值1821亿美元，同比增长8.3%；出口总值2077亿美元，同比增长4.3%，12月进出口总值3898亿美元，同比增长6.2%，12月中国贸易顺差为256亿美元。

　　2014年一季度的外贸前景仍然不明朗。虽然发达经济体的复苏有可能带动中国出口的增长，但出口依然受制于成本上涨以及人民币的升值的影响。

　　2. 资金面稳中偏暖

　　2013年12月末，金融机构人民币贷款余额71.90万亿元，同比增长14.14%。其中，金融机构中长期贷款余额为39.89万亿元，分别比上月末和去年同期增长0.35%和13.02%。

　　12月人民币贷款增加约4825亿元，较上月少增1421亿元，比去年同期多增279亿元。同期，中国金融机构外汇占款增加2728.8亿元，连续第五个月正增长。虽然该数据仍位于高位，但金融机构外汇占款连续两个月的回落走势还是体现了QE退出的负面影响。近期美国缩减QE对新兴市场的冲击较为严重，预计年初外汇占款或将持续回落 。

　　1月，央行公开市场净投放资金4,500亿元。其中包括5,250亿元逆回购操作和750亿元逆回购到期。期间央行没有下调存准，降息等措施。在面临流动性敏感时间点，央行维稳资金面的态度十分坚决，一方面，通过常备借贷便利操作(SLF)和公开市场逆回购向银行体系注入巨额流动性；另一方面，及时通过媒体向市场表明立场、稳定预期。央行多管齐下的举措，也取得了显著效果。1月底7天质押式回购加权平均利率为4.9887%，较12月末回落了41.54个BP。

　　此前，央行的SLF操作主要集中在大型国有银行和部分股份制银行，而此次SLF的操作对象主要为城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。以往中小银行更多扮演的是资金融资方的角色，因此在资金紧张时更显无助，只能待大行流动性转好后才能看到希望。此次SLF操作向中小金融机构开放，能更为精准实施资金投放，增加货币政策的针对性和有效性。在隔夜、7天和14天三个品种上，央行分别设定了5%、7%和8%的阀值，这也侧面反映出央行对于资金利率的容忍度。

　　虽然节后有4500亿元的逆回购到期，再加上利率市场化背景下金融机构竞争加剧，流动性结构性矛盾突出。央行调控已经明确透露出维护货币市场稳定运行的态度，未来较长一段时间，资金利率或将以4%(R007)为中枢做震荡。

　　三、固定收益类基金发行

　　1月新成立的固定收益类基金共计26只(A、B、C分开计算)。合计募集规模为312.50亿元；平均首募规模12.02亿元。从1月所有新募集的基金看，固定收益类基金仍为主导，占比约75%。未来在利率市场化的进程中，债券、货币市场规模有望持续扩大。

　　四、固定收益类基金业绩

　　随着互联网金融进入发展快车道，以及利率市场化抬升资金利率中枢，货币型基金和理财型债基的收益率也是扶摇直上。1月收益率均达到0.43%。虽然债券市场出现一定的反弹，但纯债基金的平均收益仅为0.04%。在主板市场下跌的影响下，偏债基金则微幅下跌0.05%。

　　1月，净值增长居前的货币型基金是银华交易货币、华夏财富宝、民生加银现金宝，涨幅分别为0.58%、0.54%和0.54%。天弘增利宝可谓规模、业绩双收。在凭借余额宝的优势，规模突破2500亿的同时，1月份的年化收益率超过6%。此外，像微信“理财宝”对应的华夏财富宝，以及苏宁“零钱宝”的广发天天红和汇添富现金宝，业绩单月均排名同类基金前十。

　　1月短期理财型基金的平均年化回报超过5%。排名居前的多为规模较大基金公司旗下产品，如华夏、南方、工银瑞信和易方达等。涨幅居首的是建信月盈安心理财A，单月收益率达0.57%。

　　1月，纯债基金中，广发聚鑫A、光大收益A、国联安中债信用债排名居前，涨幅分别为2.63%、1.66%、1.43%。偏债型基金方面，南方广利回报AB涨幅居首，单月收益率达到2.18%。基金经理韩亚庆对债市有严谨的分析逻辑框架，对于宏观对债市的影响有较强的预判能力，强调下行风险的控制。在不同阶段对于细分债类的配置较为灵活。南方较强的固定收益团队，也为基金经理提供了强有力的支持。过去两年南方广利回报的业绩均排名同类基金前1/3，且基金经理管理的其他固定收益类产品均有不俗表现。

　　五、投资策略

　　从宏观数据看，PMI呈连续回落态势，主要分项均产生负向拖累，显示制造业景气度下降。特别是新出口订单仍在荣枯平衡线之下徘徊，外需转好动力不足。工业增速再次回落至个位数水平，而投资增速也在下滑。在需求难以持续改善的背景下，经济增长的速度仍将是一个稳中偏弱的格局。

　　通胀方面，经济增速放缓，货币政策持续不松，来自宏观层面的通胀压力暂时无虞。入冬以来，以蔬菜、肉类为代表的受天气影响明显的食品价格涨幅明显弱于往年同期，特别是猪肉价格一直在低位徘徊。通胀数据在经历了前期的跳水后，短期有望继续维持在一个相对低位。

　　流动性方面，虽然节后面临4800亿元资金回笼的压力，以及美国QE缩减对新兴市场流动性造成的冲击，但无论是央行推出针对四类金融机构的SLF，还是节前超预期的净投放，均体现出维护货币市场稳定运行的态度，资金面可以说是该紧不紧。此外，节前金融机构备付较为充分，节后现金回流也会适度对冲央行的回笼压力。历史数据上，一季度流动性相对偏暖，预计资金利率将从高位回落。

　　从绝对收益率看，像利率债的安全边际已经达到一个较高的水平，具备一定配置价值。一些短久期高评级的信用债存在交易性机会。节前，部分先知先觉的资金已经开始流入债市。往年一季度也是债市的配置高峰期，加之目前的票息较高，短期容易引发市场的热情。中诚信托的兑付危机已经基本得到解决，短期会适当提升机构的风险偏好。此外，近期发达国家经济数据低于预期，海外市场避险情绪上升，都可能利好国内债市。

　　在1月债市整体反弹的情况下，长久期低评级品种并未出现明显的回暖迹象，说明市场对信用风险的担忧较强，信用利差有创新高可能。一些传统行业和中小企业面临的危机较为严峻。这些危机的潜在爆发点也许不会蔓延成为系统性风险，但依然值得投资者警惕和规避。鉴于二季度大规模城投债的陆续到期，以及年报或将导致信用债面临新一轮的评级下调，债券市场的趋势性行情尚不具备。

　　综合分析，宏观经济的疲软，通胀低于预期，以及节后流动性有望得到明显改善，预计债市或将出现短期交易性机会。但经济增速回落，以及利率中枢的提升可能引发信用风险。建议投资者重点关注利率债和高等级信用债的机会。此外，在严格控制个券信用风险的基础上，我们仍然看好私募分级债的产品。在久期基本匹配，优先端成本较低的情形下，演变为套利型的产品，可以积极参与。