招商基金副总经理、投资总监 吕一凡(资料图)

　　在2014年来临之际，新浪财经邀请了投资领域约百位专家“展望2014”，和投资者一起分享股票、基金、商品、货币等方面的投资意见。以下为招商基金副总经理、投资总监吕一凡相关展望文章。

　　作者：招商基金副总经理、投资总监  吕一凡

　　2013年底，一年一度的中央经济工作会议上，习主席将2013年形势总结为“极为错综复杂”。展望来年，会议给出判断是“要充分考虑明年世界经济形势的不确定性和复杂性，努力抓住机遇，从容应对各类风险和挑战。”

　　无论行文如何变幻，最核心词汇已经浮现出来----“风险和挑战”。

　　一叶落而知秋将至，当风险和挑战成为关键词的时候，2014年的资本市场也必将面对前所未有的错综复杂局面。一方面，十八届三中全会定调全面深化改革，大幅提升了投资者对中国经济和改革的信心。陆续出台的改革细化措施将提高投资者的风险偏好，为中国经济和资本市场的似锦前程奠定根基。

　　然而，新经济上升的越快，其反作用力也就越大。短期内，债务问题和利率问题作为旧经济的遗蜕，可能仍是制约经济和市场的重要因素。在此背景下，投资者风险偏好的上升很难构成市场上升的持续动力。在企业盈利增长回落和无风险收益率提高的背景下，我们对2014年资本市场的运行持有谨慎看法，我们担心信用事件可能会在14年的某个时点出现，并对市场产生明显的负面冲击。A股可能会呈现先破后立、深蹲起跳的走势。

　　2014年资金面将继续维持紧平衡的格局。我们知道，在去年下半年以来的经济运行中，最引人瞩目的现象是无风险收益率的不断抬升。截至2014年1月14日，十年期国债收益率高达4.46%的水平， 7天期回购利率也上行到了4.1%的高度。如果我们简单回顾下历史，就不难发现这是极其异常的，过去10年时间里，十年期国债收益率突破4%大概有3个时间段，这三个时间段通常对应着通胀高企和经济过热，而本次的通胀只有3%左右。对这一现象的解释众说纷纭，很多投资者强调了外生性的因素，诸如中国资本流动的变化、决策层的态度、利率市场化等，然而在我们看来，内生性的因素或许是其中更加根本的原因。即，现有的投资规模(主要是基建和地产投资)与影子银行黑洞以及利率水平高企之间存在紧密关联。如果这一判断正确，那么在投资增长出现明显回落之前，2014年的利率水平将继续维持在高位。

　　持续的高利率意味着宏观经济的回落只是时间问题。高企的利率环境对经济和市场的不利影响毋庸赘言。尽管短期内，改革预期和政府换届因素可能会对基建或者部分制造业投资有所支持，然而地产投资的反弹已然接近尾声，从最新的一些微观数据来看，中国经济增速的回落可能正在静悄悄地发生。

　　也正是在这一背景下，我们整体对2014年的资本市场(包括股票市场和债券市场)持有相对谨慎的看法。在这其中，我们特别担心的是，随着利率的高企，信用事件或许会在2014年的某个时候爆发，并带来中国信用利差的急剧上升和股票市场的下跌。

　　2014年债券市场仍会承受极大的压力。在中国债券市场上，几乎从没有发生过信用债违约事件，因此，信用利差处在相对较低的水平。然而，随着无风险收益率的不断攀升，以及其对经济滞后影响的不断暴露，我们担心在14年的某个时点，会出现企业违约事件，并带来信用利差的急剧上升，从而中国的信用产品真正开始形成风险定价的过程。因此，2014年的债券市场仍难言乐观，尤其是在经历了过去几年的牛市之后。分产品来看，相对于信用产品，利率产品表现会相对较好。

　　如果信用利差急剧上升，权益类市场也难以独善其身。当然，我们承认投资者的风险偏好确实会影响市场表现(实际上，我们认为2013年市场创业板等指数的良好表现主要来自于场内资金风险偏好的上升)，然而，对2014年的市场来说，在经济增长、企业盈利和流动性缺乏明确的乐观趋势下，风险偏好更可能的是影响少数行业或者某些主题，很难较长时间的影响整个A股走势。所以我们对2014年的A股市场表现持有谨慎态度，若信用事件在某个时点出现，那么市场可能呈现先破后立的走势。

　　截至2014年1月14日，创业板和中小板的估值分别高达64倍和36倍，与此同时，2013年创业板和中小板的盈利增长并没有出现显著的改善。站在目前的时点，我们认为IPO开闸会造成短期市场供给增加，而增加的供给主要来自创业板和中小板，这或许将和高利率一起冲击创业板和中小板的估值水平。

　　在高利率和去杠杆的背景下，低估值、高ROE、低资产负债率、现金比例高的行业抗风险能力更强，我们相对看好家电、汽车、白酒等低估值品种；稳定增长的医药和食品饮料行业作为传统的防御板块，也是不错的选择关。此外，在经历较长时间的调整后，中国制造业中部分子领域正在涌现出一批有竞争力的企业，它们值得在14年重点关注。

　　在主题投资层面，兼并收购和国有企业改革将会是14年市场的重要投资主题；此外，国防军工、农业、环保等行业值得继续跟踪。

　　总的来看，2013年因改革而生的一些强势主题有望在2014年继续强势，但债务-利率-信用风险这个三位一体的风险因子会不时的干扰市场，毕竟改革在调整经济结构的同时会给既有的经济结构造成一些震荡。在风格上，可概括为“前度刘郎今又来”，这既指一些低估值的蓝筹，又包含了一些具有生命力的改革主题；在个股选择上，我们相信“病树前头万木春”，会有大量的代表新兴经济增长点的个股随着改革的推进而涌现出来。