分级基金研究　　

　　掘金多空分级基金系列之一：另类基金中又一片广阔的蓝海

　　海通证券金融产品研究中心基金核心分析师 　单开佳

　　与传统分级基金异同点。相同点：整体合并运作，基础份额开放申购赎回，子基金不可单独申赎，但在二级市场上市交易。具有合并/分拆机制，包含到点/到期折算条款。不同点：1)到期折算多采用大折算而非小折算；2)无传统稳健份额，杠杆不需支付融资成本；3)基础份额投资对象可与子基金挂钩指数分离，子基金可挂钩跟踪难度较大或无法直接投资的标的指数，拓宽产品设计空间。

　　产品3大创新。1)具有与标的指数反向关联的熊份额，为中小投资者提供了一个做空股指的投资工具；2)子基金的杠杆没有融资成本，使其在同等条件下具有更高的杠杆效率；3)子基金理论上可以挂钩任何标的，能够低成本复制一些流动性较差或者无法直接投资的资产走势；4)各种套利策略能够限制价格波动区间，部分产品价格可以精确计算。

　　5大目标客户。1)看空市场的中小投资者；2)对市场具有一定预判能力的主动型投资者；3)无法直接参与衍生品交易的部分机构；4)套利交易者；5)短期限固定收益投资者。如果母基金采用货币型模式，还适合证券保证金账户。

　　3种分类方法。1)按母基金投资范围：指数型和货币型；2)按子基金收益分配方式：单利型和复利型；3)按子基金是否与标的指数直接挂钩：熊份额基准型和牛份额基准型。

　　净值和净值杠杆。所有类型的子基金均可用基础份额净值表出，在下折阈值的作用下，基础份额和子基金份额净值存在确定的数值变动范围。单利型产品区间净值杠杆在买入后保持恒定，而复利型产品区间净值杠杆波动。复利型产品基准子基金份额瞬时净值杠杆恒定不变，除货币型+单利的牛份额外，所有产品净值杠杆均具有相对基础份额净值的单调性。通过净值值域可以求得子基金瞬时净值杠杆值域。

　　3大套利策略。包括整体折溢价套利、子基金折价套利和虚拟合并套利。所有类型产品均可进行整体折溢价套利；复利型产品区间净值杠杆不稳定，影响子基金折价套利成功率，单利型产品在折价超过资金成本时可以利用期指锁定套利收益。虚拟合并策略要求能够通过子基金的配比构建无风险组合，只有指数型+单利产品具有该特性。

　　子基金价格波动性。子基金折价套利能够减小价格波动区间，复利型产品折价套利难度较高，因此其子基金价格波动区间大于单利型产品。波动区间还依赖于定期折算时间，距离越短，波动区间越小。虚拟合并套利+整体折溢价套利能够精确锁定子基金价格区间，因此指数型+单利产品的子基金价格可以由基础份额净值、资金市场利率和距离定期折算时间精确确定，其他类型子基金无该特性。

　　1.多空分级基金 vs 传统分级基金

　　多空分级基金是一种通过收益分配机制来提供投资杠杆的创新型基金产品。产品具有牛熊两类子基金份额，通过将某类子基金净值与标的指数或基础份额净值挂钩，而由另一类份额获取剩余收益的形式，实现对于标的指数的正向和反向跟踪。产品发起人可以自由设定直接挂钩标的指数或基础份额的子基金(即基准子基金)的涨跌乘数，从目前已有的设计方案上看，多由熊份额作为基准子基金，且涨跌乘数为-1倍，即当基础份额或标的指数上涨/下跌1单位或1%时，熊份额净值下跌/上涨1单位或1%。

　　与传统分级基金类似，多空分级基金也采用整体合并运作，个体分离交易的形式，存在基础份额和两类子基金份额。基础份额既可以被动投资某一指数，也可以进行主动化管理，甚至可以投资于货币市场工具，子基金则通过事前约定的收益分配方式来获取相关净值回报。基础份额开放日常申购赎回，子基金份额不可单独申赎，但可以上市交易。子基金与基础份额之间，可以通过合并或分拆的方式进行相互转化。基金定期进行折算，同时当子基金净值达到某一阈值时，也会触发到点折算。

　　图1多空分级基金与传统分级基金的异同点

图1多空分级基金与传统分级基金的异同点

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　不同之处则体现在以下3点：

　　第一，多空分级的定期折算多采用大折算方式，有助于控制子基金折溢价波动，增强收益兑现的确定性。目前几乎所有多空分级在到期折算中通常使用的是大折算，即将子基金按届时单位净值全部折算为净值为1元的基础份额，然后再重新分拆成两类子基金。而传统股票型分级基金，尤其是永续分级型产品多采用小折算，即稳健份额净值超过1元的部分折为基础份额，激进份额维持不变。大折算的好处在于投资者定期可以通过按净值赎回基础份额的方式实现本金和收益的退出，如果二级市场子基金折价过大的话，则可以构建子基金+反向头寸(熊份额折价套利时购入多头头寸，牛份额折价套利时购入空头头寸)的组合，并持有到期的方式来套取折价收益，这样就能够把子基金的二级市场折溢价控制在有限范围之内(具体计算公式可参见本文附录以及后续系列报告)。相应的，小折算下大量资产仍以子基金形式存续，只有超过1元的部分才折算为基础份额，而子基金无法按照净值赎回，会受到二级市场折溢价波动的影响，收益兑现不确定性较强，也无法通过套利机制来控制子基金折溢价。

　　不过大折算可能引发大量份额赎回，短期内可能对基金规模和流动性管理产生一定压力。

　　第二，多空分级的杠杆无需支付资金成本。多空分级的子基金不存在可以获取约定收益的稳健份额，而是根据与标的指数变动的相关性分为牛份额和熊份额。其中熊份额与标的指数反向相关，即指数上涨时，熊份额净值以指数的一定倍数下跌；指数下行时，熊份额净值以指数的一定倍数上涨。牛份额与之相反，其净值变动与标的指数同向，即指数上涨时，牛份额净值以指数的一定倍数上涨，下跌时也以指数的一定倍数下跌。子基金的杠杆不再由所谓稳健份额提供，无需支付融资成本，使其在同等条件下具有更高的杠杆效率。

　　第三，多空分级投资对象可与子基金挂钩标的分离，子基金可以挂钩任何指数，增加产品设计上的多样性。基础份额一般为指数型基金，跟踪某一股票指数，也可以采用其他形式，如债券型或货币型。子基金所挂钩的标的指数既可与基础份额跟踪指数一致，也可以差异化设置。这种特性使得一些实际中流动性较差，或者受限政策而无法直接投资的指数，例如农产品指数、原油指数，也能够作为多空分级子基金的名义跟踪标的。此外，内部收益分配机制避免了直接投资可能产生的跟踪误差问题，保持较好的复制效果，一方面为投资者提供了一条分享奇异或另类指数回报的渠道，另一方面也大大拓宽了基金产品的开发空间。

　　2.目标客户分析和未来发展方向

　　2.1目标客户分析

　　多空分级的目标客户包括5类：1)看空市场的中小投资者；2)对市场具有一定预判能力的主动型投资者；3)无法直接参与衍生品交易的部分机构；4)套利交易者；5)短期限固定收益投资者。此外，如果母基金采用货币型模式，子基金的高流动性大大提升了其相对于退出T+0型货基的替代性，适合证券投资者来管理其证券交易保证金。

　　表1多空分级基金目标客户及其适用操作份额

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　多空分级基金最大的创新在于通过收益分配机制创设了与标的指数反向关联的熊份额。首先，由于子基金份额可在二级市场交易，因此这种投资门槛较低的熊份额相当于为中小投资者提供了一个做空股指的投资工具。其次，产品可挂钩各类难以跟踪或复制的标的指数，例如各种流动性不佳、难以直接通过投资来跟踪的股票、债券指数，甚至商品指数，适合主动配置型投资者进行资产间的轮动交易。其三，保险等机构投资者受限于监管部门要求，无法直接参与衍生品交易市场，子基金可做空的特性无疑增加了投资选择。其四，相对于分级基金、ETF等产品，多空分级基金提供了更多的套利机会，对于套利交易者也具有较高的吸引力。最后，本文提出的虚拟合并套利策略，能够人工合成无风险组合，可如债券一样执行持有到期策略或波段交易策略，向固定投资者强烈推荐，具体步骤则请参见我们即将发出的后续系列报告。

　　2.2未来发展方向

　　从前面的介绍不难看出，多空分级产品或多或少具有一些对赌交易的特性，因此监管机构之前一直对该类产品维持谨慎的态度。但随着金融创新的不断演进，监管机构对其态度已经明显松动，部分券商所发行的集合资产计划就借鉴了这种设计理念，但由于无法公开交易，限制了其灵活性，投资价值大打折扣。近期不少基金公司上报了多空分级的设计方案，运作模式基本与之前介绍的一致，部分公司甚至上报了多空ETF分级基金，在合并/分拆及套利效率上有了进一步的提升。可以遇见，在不远的将来，会有一批挂钩不同标的指数的LOF型或ETF型多空分级基金出现，为投资者提供更多的交易选择。

　　不得不提的是，从部分传统分级基金规模做大的路径上看，规模做市，以及制造小幅溢价、刺激投资者申购是其主要手段。这些手段的执行有赖于LOF型产品的非即时套利机制。相较之下，ETF型产品可以实时套利，一旦有任何的溢价出现，都会被套利交易者所“抹杀”，所以如果基金公司想通过自身努力做大产品规模，我们建议尽量选择LOF型这种非完全套利机制的产品形式。当然，货币型产品相对银行存款、券商保证金账户的优势较为明显，做大规模的诉求不强，所以产品模式的选择主要针对指数型多空分级而言，LOF或ETF型货币分级间差异并不明显。

　　3.产品分类及特点介绍

　　母基金投资范围、子基金收益分配方式和标的指数基准份额设定是影响子基金特征的关键要素，因此可以按照这3个标准对多空分级产品进行分类。本文研究的产品设计方案可能不够详尽，若今后有新的产品模式推出，我们将进一步完善。

　　3.1按母基金投资范围：指数型和货币型

　　按照母基金投资范围的不同，可以将多空分级基金分为指数型和货币型两种。指数型产品的投资范围为标的指数的成分券，以紧密跟踪标的指数表现为投资目标。货币型产品则以货币市场工具为投资对象，其收益与资金利率水平密切相关。两类产品特点如下：

　　指数型

　　1、     投资对象与标的指数一致，对赌性质相对较弱，符合监管层要求，容易获得发行批准。

　　2、     如果用母基金实际收益率作为收益分配基准，则要求管理人无论是正向跟踪偏差还是负向跟踪偏差都应控制在较小范围之内，因为正向偏差会导致熊份额亏损扩大。鉴于此，我们比较推荐子基金直接挂钩标的指数，而非基础份额净值的方式，此时正负向跟踪误差全部由非基准份额承担，但是其与非基准份额超额收益正相关，即正向跟踪误差为非基准份额带来正超额收益，负向跟踪误差为非基准份额带来负超额收益，不会产生跟踪误差的逆向选择效应。从历史来看，被动型产品获得正向超额收益的概率较大。

　　3、     如果用母基金实际收益率作为收益分配基准，标的指数分红率的高低会影响熊份额的收益。股票价格指数的编制规则要求当个股出现分红时，直接从价格中扣减，而实际运作中，分红资金往往进行再投资，同等条件下基础份额净值的涨跌幅会小于指数涨跌幅。因此当发生大额分红时，熊份额将会受到不利影响。该问题有两种解决方案：1)子基金挂钩收益指数而非价格指数，因为收益指数考虑分红再投资因素。不过目前不是每个价格指数都存在对应的收益指数，会限制标的指数的选择范围。2)每当基础份额投资标的分红时，便将分红部分折算为基础份额分配给两类子基金持有人。这种方法使得基础份额净值表现类似于价格指数走势，不会对熊份额产生不利影响，同时还能让两类子基金持有人获得额外收益，不足之处在于频繁分红对于后台系统要求较高。

　　4、     如果使用母基金扣费后的实际收益率作为收益分配基准，管理费用会对牛份额产生不利影响，而增厚熊份额收益。举例来看，如果熊份额挂钩基础份额扣费后收益，管理费用增加基础份额净值跌幅，相当于提升了熊份额净值收益，而对牛份额具有不利影响。如果牛份额挂钩基础份额扣费后收益，相当于牛份额承担了所有管理费用，同样利多于熊份额而利空于牛份额。为了减轻管理费用的影响，我们建议无论是挂钩基础份额涨跌还是挂钩标的指数涨跌，管理费收取均应在子基金收益分配完成之后，这样才能保证两类子基金份额按照资产净值公平的承担管理费用。

　　5、     没有传统的稳健类份额，目标客户以套利者和波段交易者为主。缺少稳健型投资者不利于做大产品规模。

　　6、     定期折算后容易导致风险收益特征的错配。定期折算会将子基金份额折算为基础份额，由于基础份额为指数型基金，首先折算封闭期内市场波动可能影响套利交易者收益兑现的确定性，另外熊份额在折算后风险收益特征将发生显著改变，容易引起熊份额投资者的纠纷，需要管理人进行充分的投资者交易和风险揭示。

　　货币型

　　1、     母基金投向与子基金挂钩标的不相关，对赌特性明显；

　　2、     子基金可以挂钩的标的更加多样，如商品、债券、衍生品，无需直接投资相关标的即可获取其风险收益特征，大大拓宽了产品创新空间。

　　3、     可以聚合多类投资者。1)保证金账户。交易型投资者提供二级市场流动性，使得货币型基础份额变现更为容易，流动性强于现有T+0型货基，更适合作为证券保证金管理工具。2)波段交易者。与分级相比没有融资成本，不会受其拖累；日内交易锁定收益时不一定要卖出所持子基金份额，还可以买入对应子基金份额，可减少单边流动性市场的发生。3)套利交易者。整体折溢价套利时基础份额不受股市影响，无需套保，套利收益更容易被锁定。

　　4、     保证金账户和低风险投资者用于做大和稳定规模，波段交易者和套利者可以提升子基金二级市场流动性。两者相辅相成，更大的规模进一步刺激交投活跃度，更加活跃的交投则便于保证金账户及时兑现资产。

　　5、     基础份额提供的货币市场收益可以弥补管理费用。

　　6、     子基金收益直接挂钩标的指数，不容易出现指数型产品中因分红或正向跟踪偏差对熊份额的不利影响。

　　7、     定期折算后风险收益特征的错配幅度较小。定期折算后子基金均折为货币型基础份额，屏蔽股市波动影响，也不会发生熊份额折算后变为市场多头份额的情形。

　　8、     基础份额投资于货币市场工具，流动性好，变现容易，折算时即使遇到大规模赎回也不会形成显著冲击。

　　3.2按子基金收益分配方式：单利型和复利型

　　按照子基金收益分配方式，可以将多空分级基金分为单利型和复利型。

　　单利型产品子基金份额净值变动依赖于以标准化后标的指数变动绝对数值，以熊份额作为标的指数基准份额为例，单利型产品中熊份额净值变化金额(非幅度)等于基础份额净值或者标准化标的指数变化绝对值乘以-n，n为约定杠杆倍数。标的指数的标准化方法为当前标的指数点位除以基准日标的指数点位。

　　复利型产品子基金份额净值的变化则依赖于标的指数的变动幅度。还是以熊份额作为标的指数基准份额为例，熊份额的净值涨跌幅(非金额)等于基础份额净值或者标的指数涨跌幅乘以-n，n为杠杆倍数。

　　单利型分配方式可以锁定份额的区间杠杆，便于投资者利用期指或ETF进行期现套利，而复利型分配方式只能锁定日内杠杆，短期弹性较大，更适合高频交易，不过其区间杠杆并不稳定，期现套利时需要调整对冲比例，套利交易的不确定性较大。套利交易的效率差异使得单利型产品折溢价波动范围小于复利型产品，折溢价波动区间的计算可参见我们的后续系列报告。

　　单利型子基金区间净值杠杆恒定条件的证明过程

　　单利型产品子基金净值的变动数值是基础份额或标的指数变动数值的一定倍数，即子基金净值可以由基础份额净值线性表出。

　　假设基础份额完美跟踪标的指数涨跌，则熊份额净值变化等于指数型基础份额净值变化乘以杠杆倍数再乘以-beta。

　　由于起始点相同，因此0时刻基础份额初始净值可视为常数，beta为熊份额净值涨跌乘数，同样为常数，由此可证单利型产品熊份额的区间杠杆为常数。

　　从净值解析式不难看出，单利型产品牛份额的区间杠杆也为常数。

　　3.3按子基金是否与标的指数直接挂钩：熊份额基准型和牛份额基准型

　　标的指数基准份额是直接联系标的指数涨跌变化的那类子基金份额，其对应的非基准子基金份额则分享基础份额扣除基准子基金份额后的剩余损益。举例来看，假设熊份额是某多空分级的标的指数基准份额，其当日涨跌等于标的指数变化乘以-n，n为杠杆倍数，而牛份额的收益则为(基准份额实际收益*(牛份额数量+熊份额数量)-熊份额损益*熊份额数量)/牛份额数量。显然，指数基准份额的净值杠杆相对恒定，非基准份额的净值杠杆波动率相对更大。

　　不难看出，标的指数基准份额的杠杆水平相对稳定，变化幅度较小，而非基准份额的变化幅度更大。考虑到目前做空工具稀缺性更强，以熊份额作为基准份额，保证熊份额的杠杆稳定性更加合适。

　　4.研究结论汇总

　　本报告为多空分级基金系列报告的第一篇，在后续报告中，我们会对各份额净值、杠杆、套利方法和无套利区间进行严格的数学公式推导，尤其是我们强烈推荐的指数型+单利型基金的虚拟合并套利策略，以及两大套利策略对于子基金折溢价率的精确锁定。以下仅给出主要结论，具体过程详见相关报告，敬请期待。

　　产品概况

　　表2多空分级基金概况

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　子基金净值杠杆

　　表3子基金瞬时净值杠杆

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　套利策略

　　表4多空分级基金套利策略

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心