美国市场FOF发展至今已有20多年的历史，期间FOF产品类型和投资策略经历了从单一化向多元化的发展过程，基金数量和规模均迅速增加。截至2012年底，美国共有150家基金公司合计发行了1,022只FOF产品，资产规模达到9,062.6亿美元。FOF得以迅速发展与基金行业的发展、养老金制度改革、基金公司自身发展需求以及FOF自身特点息息相关。通过对FOF业绩的研究，我们发现与普通开放式基金相比，不论是在绝对收益还是在获取超额收益上FOF整体业绩表现较弱。然而，由于投资于基金，FOF较普通基金具有较小的波动性和较好下行风险控制能力。由于与普通开放式基金差异不大，但业绩差距较大，FOF的风险调整后收益略低于普通开放式基金。导致业绩偏弱的主要原因来自其双重收费的特点。通过对FOF费用的深入研究，我们发现FOF基金较普通基金背负更高的费用，且单位费用所产生的收益较低。FOF在管理费、投资顾问费和分销费用上略低于普通开放式基金，间接费用是导致FOF总费用较高的直接原因。要降低FOF的费用，基金公司可以通过投资公司旗下基金或持有指数基金的方法来实现。

　　⊙Morningstar晨星(中国)研究中心 夏莹莹

　　FOF整体业绩表现较弱

　　整体上，与普通开放式基金相比，FOF在获取绝对收益，战胜业绩基准方面并没有绝对优势。在绝对收益方面，过去10年，大多数时候FOF的收益低于普通开放式基金，但差距较小，一般在2%左右。具体来看，除配置型FOF的1年和3年收益略高于普通开放式基金外，另类投资型、股票型、固定收益型在短期和中长期收益上均低于同类别普通开放式基金，这主要是由FOF的较高费用水平所致。值得注意的是，股票型FOF的收益与普通开放式基金相比落差较大。

　　对于各类别对应的指数基准而言，除固定收益类FOF战胜业绩比较基准获得正的超额收益外，其余3个大类的FOF均未能战胜相应业绩比较基准；且FOF相对于业绩比较基准的超额收益均低于普通开放式基金，说明FOF基金在获得超额收益方面并不具备绝对优势，且获取超额收益的能力低于普通开放式基金(如图1)。

　　图1：各类别FOF与普通开放式基金超额收益比较

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　　数据来源： Morningstar Direct

　　FOF具有较好的风险控制能力

　　在风险方面，相比普通开放式基金，FOF在风险管理包括波动性和下行风险控制上有较好表现，尤其是在下行风险控制上有绝对优势。

　　从波动风险的角度来看，FOF在不同业绩统计区间或者不同类型之间表现出明显的差异。大部分FOF的波动性均低于同类别普通开放式基金，这主要是因为FOF基金具有更好的风险分散能力。另一方面，受资产类别以及分散程度的差异影响，不论普通开放式基金还是FOF，债券型基金业绩具有较小波动性；股票型的风险较高，受市场波动的影响较大；另类投资型较配置型和股票型更稳定，且在股票市场下跌时表现出更好的抗跌性。

　　波动风险指标主要用于衡量基金收益围绕均值的波动情况，而下行风险则能更好地反映基金保护净值下跌的能力。从衡量下行风险的下行标准差来看，与同类别普通开放式基金相比，四大类FOF相对于各业绩比较基准的下行风险均较低，其中股票型FOF的下行风险较同类别普通开放式基金控制得更好(如图2)。

　　图2：各类别FOF和同类别普通开放式基金与相应业绩比较基准下行风险比较

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　　数据来源： Morningstar Direct

　　FOF基金风险调整后收益缺乏优势

　　同时考虑收益和风险，我们发现FOF的风险调整后收益与普通开放式基金相比同样没有明显优势。在夏普比率方面，FOF略低于同类别普通开放式基金。尽管FOF的标准差略低于普通开放式基金，但相对而言，业绩的差距更大，导致FOF风险调整后收益略低于普通开放式基金。这种情况同样出现在考虑下行风险更多的晨星风险调整后收益上。

　　来自双重收费的挑战

　　除业绩与风险外，费用是基金投资中的另一个重要方面。相比普通开放式基金，FOF具有双重收费的问题是影响其业绩的主要因素之一。FOF主要包括两种费用：直接费用和间接费用。所谓直接费用是指基金运作中直接产生的费用，包括管理费、托管费、交易费、销售费以及其他基金运营费用等。间接费用是指FOF投资基金时所产生的隐含费用(Acquired Fund Expense)，这部分费用通常会被投资者忽略，因为其并不会体现在基金的财务报表中。

　　从直接费用所包含的管理费、投资顾问费和分销费用来看，四大类别的FOF在分销费用上并无太大差别，均在0.25%左右。但投资顾问费和管理费却有明显差别。由于配置型FOF多持有本公司的基金，因而管理费和投资顾问费在四大类中最低，分别为0.23%he 0.26%；另类投资型FOF的这两项费用最高，管理费和投资顾问费平均分别为0.83%和0.91%。在间接费用方面，固定收益型FOF最低，另类投资型则以1.7%的费用领先。这与两类FOF持有的基金费用有关，前者一般低于后者。

　　FOF基金实际费用偏高

　　当同时考虑直接费用和间接费用，我们发现FOF费用高于普通开放式基金。在此，我们采用招募说明书披露的总费用(包含直接费用和间接费用)对美国市场FOF及普通开放式基金进行分析。

　　通过比对，我们发现大部分FOF的费用水平在同类别基金中偏高。晨星数据显示，FOF的平均费率(含间接费用)为2.54%，比普通开放式基金高0.83个百分点，但该差异在不同类型之间有较大差异 ，其中配置型FOF的差异最大。具体来看，配置型FOF的平均总费用达到3.07%，远高于同类别普通开放式基金的1.81%，其次是固定收益和股票型，而另类投资的费用则相反1。

　　将总费用分拆对比，我们发现间接费用是导致FOF与普通开放式基金费用差异的主要原因。晨星数据显示，在分销费用上FOF与普通开放式基金并无太大差别，基本在0.25%左右；FOF管理费甚至低于普通开放式基金。但从间接费用来看，FOF远高于普通开放式基金(如表1)。在两类基金的直接费用相约的情况下，间接费用成为唯一可以解释FOF与普通开放式基金费用差异的因子。

　　表1：各类别FOF与普通开放式基金直接费用与间接费用

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　　数据来源： Morningstar Direct

　　低费用FOF多由本公司基金构成

　　尽管FOF的总费用比普通开放式基金的要高，但在同类型FOF中也存在差异，而这些差异可能与持仓品种的来源有关。2012年底，美国市场75.37%的FOF基金由资产规模前十大公司发行。通过研究规模前十大公司发行的FOF，我们发现这些公司发行的FOF以持有公司旗下基金为主。在这些公司发行的配置型FOF中，有44.65%费用低于此类型平均水平，除太平洋资产管理公司外，FOF的费用均全部或大部分低于同类平均水平(如图2)。显然，投资同一公司旗下基金可省去相当的费用在谈判、交易上，相关FOF的费用自然会降低。这种情况同样出现其他类别中，资产规模前十的公司旗下其他类型FOF的费用低于同类平均水平的数量占比接近50%。

　　图2：规模前10大公司旗下费用较低的配置型FOF占比

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　　数据来源： Morningstar Direct

　　指数型FOF同样具有较低费用

　　从指数型与非指数型FOF来看，指数型FOF不论是在直接费用还是间接费用上均低于非指数型FOF (如表2)。这主要得益于指数基金低廉的营运成本。由此可见，通过持有指数型基金，FOF可以有效地降低其费用。

　　表2：指数型FOF与非指数型FOF费用对比

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　　FOF单位费用所带来的收益较低

　　通过研究基金业绩与费用的关系，我们发现FOF单位费用所产生的收益明显低于普通开放式。这是由FOF的业绩较弱但总费用水平较高所致。从类别来看，我们注意到配置型FOF单位费用所产生中长期收益在四大类别中表现相对稳定，这与配置型FOF中股票和固定收益的配置比例有一定关系。在三年期-单位费用所产生的收益中，股票型基金每单位费用所产生的收益最高，其次是配置型、固定收益型和另类投资型。受过去三年股票市场上涨的影响，股票型基金收益较好，而相对其他类别，股票型FOF的总费用偏低，因而其三年期-单位费用所产生的收益较高。在五年期方面，固定收益型表现出色，这主要得益于固定收益的低费用水平和过去五年债券市场的复苏，其次是配置型、股票型和另类投资型。