来源：国金证券　　

　　内忧未解增外患，防御为先兼灵活

　　投资策略

　　内忧外患风险升级，短久期高评级防御——开放式债券型基金投资建议

　　在上期报告中，我们曾经指出“未来资金面和政策导向将成为影响债券市场运行的重要因素”，而在商业银行降杠杆、央行维持资金利率底部、资金需求周期紧张等一系列不利因素影响下，短期流动性难以出现宽松，同时海外市场叙利亚危机发酵也将对债市形成利空，短期债市仍不容乐观。

　　投资操作上，我们维持谨慎策略，思路上建议甄选短久期防御型风格、投资管理能力较强的债券基金作为组合核心资产，如泰信回报、天治双盈、华安债券、中银增利、鹏华增利等基金等都属于典型的防御型产品。

　　在内忧外患双重压力下，下阶段债券市场风险不减，投资操作上建议立足防御从安全边际出发，提高信用等级，优选侧重高评级债的基金，统计结果显示，普天债券、工银双利、富国优化、招商收益、工银添利、鹏华增利、国投增利、华安强债等基金偏好高评级债，契合当前市场环境。

　　此外，擅于灵活操作的基金经理在判断短期市场走势和把握超跌机会方面更具优势，有助于实现较好的阶段收益，因此，在防守的同时可精选灵活个基以增强组合阶段获益能力，如鹏华增利、工银双利、南方多利、中银双利、万家债券、国投增利等基金可侧重。

　　股债持续震荡，稳健优势凸显——分级基金低风险份额投资建议

　　分级基金A端固定收益特征明显，风险收益配比良好，固期产品商品A、中小板A、聚利A，波段操作获取约定收益概率高；永续产品申万收益存在过度折价迹象，双禧A、银华稳进、信诚300A、银华金瑞也具备相对折价优势，而且较好的流动性也为实际操作提供了保障。

　　预期收益较好，阶段适度关注——普通封闭式债券基金投资建议

　　截止8月28日，约半数以上产品持仓收益达到7%以上水平，投资吸引力较好，可适当关注工银四季、信用增利、广发聚利、招商信用等预期年化收益与折价优势兼具的产品。当然，二季报数据显示封闭债基杠杆普遍超过140%，未来是否会被迫降杠杆也是个未知数，相关风险仍需防范。

　　利空因素加码，谨慎参与杠杆——分级债基相对高风险份额投资建议

　　基于“短期债市仍不容乐观”的判断，建议投资者对高杠杆份额保持谨慎。中期投资者可逢低介入，以分享股市系统性机会缺乏背景下债市避风港收益，可侧重万家利B、丰泽B、丰利B、回报B、添利B。

组合推荐

　　来源：国金证券研究所

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　内忧外患风险升级，短久期高评级防御——开放式债券基金投资建议

　　 宏观数据显示， 7月工业产出环比剧烈上行、投资相对稳定、进口强劲反弹，同时汇丰PMI指数4个月来重回荣枯线以上，也反映了稳增长政策预期导致的库存回补以及中间需求回升。但短期来看，新开工计划总投资、地方债务问题以及通胀预期、人民币升值等因素都将制约周期的上升空间，7月有可能成为周期的高点，未来经济运行还将持续调整。

　　工业增速超预期回升。7月工业增速9.7%，远超一致预期，但除发电量之外，其余重要工业产品日均产量均出现环比下滑，工业增加值回升主要是稳增长预期下企业产出维持、通胀预期下库存回补，以及工作日增加、低基数效应等因素共同影响。考虑到7月增速较高，大致上形成了周期的高点，3季度工业增速低于2季度的可能不大。

　　名义投资平稳，实际投资下滑。1-7月累计城镇固定资产投资与1-6月持平于20.1%，单月轻微上升0.3%。其中，制造业投资稳定，基建投资微升，地产投资受新开工大幅回升推动也微升，但新开工计划总投资环比大幅下滑，新开工项目个数也锐减。未来，随着政策的维稳以及价格回升，名义投资可能保持稳定，实际投资下滑趋势依然存在。

　　实际消费下滑。7月名义消费较上月下滑0.1个百分点，但实际消费下滑0.4个百分点，推断是零售物价指数变动影响。其中，食品、服装等必需品消费以及金银奢侈品消费出现上升，家电、家具等地产销售链条消费下滑，汽车、石油消费保持稳定。未来如果实际通胀上升，必然还将侵蚀中低收入人群财富导致实际消费下降。

　　预期推动进口强势回升。7月进口同比增速10.9%，回升幅度大超市场预期，主要是技术因素贡献和预期推动使然，未来在美国QE有序退出、国内需求政策托底大背景下，进口量扩大短期可以维持。出口方面，近期人民币升值将降低出口竞争力，同时通胀预期也将抑制需求，叠加基数效应、产业结构调整缓慢等因素，4季度外贸不易乐观。

图表1：新开工大幅回升拉动地产投资		图表2：进出口增速强劲反弹
来源：国金证券研究所

　　物价低于预期。7月CPI同比增速2.7%，低于市场及我们的预期，但由于真实情况与统计口径存在差异长，实际上低估了真实通胀水平，鉴于7月末至今物价向上运行，8月物价预计将高位运行。7月PPI跌幅明显收窄，但幅度低于预期，显示经济恢复慢于预期，考虑到预期推动下多类商品价格上涨， 8月PPI环比有可能继续跌幅收窄。

图表3： 物价水平低于预期		图表4：肉菜不敌蛋果价格稳定
来源：国金证券研究所

　　 资金紧平衡格局未能突破。8月份央行连续展开逆回购操作，向公开市场注入流动性，体现了其预调微调的政策倾向，市场资金紧张程度得到缓解，上半月各期限质押式回购利率大幅回落，其中隔夜、7天品种一度回落至3%、4%以下水平。然而，央行逆回购操作的规模低量以及利率持平同时也透露出其短期内维持目前资金利率底部的意图，推升了市场对流动性的谨慎预期，资金面保持紧平衡态势，而且随月末临近资金需求也呈现出周期性紧张，下半月资金利率高位波动。

图表5：8月份货币市场持续净投放		图表6：资金紧平衡格局未能突破
来源：国金证券研究所

　　尽管上周利率债一度出现回暖迹象，但我们认为主要是前期对于流动性过度反应的短期修正，本周在海外市场利空影响下收益率又大幅上行，也从侧面印证了此前收益率下行是受市场情绪推动，缺乏基本面支撑难以持续。在上期报告中，我们曾经指出“未来资金面和政策导向将成为影响债券市场运行的重要因素”，而在理财与自营账户错配约束以及商业银行降低表外杠杆压力下，市场利率也难以出现明显下降，最近一月逆回购投放量较低且发行价持平透露出央行短期内维持目前资金利率底部的意图，进入9月份以后资金需求也将呈现出周期性紧张，资金利率高位将抑制收益率下行空间。此外，叙利亚危机发酵也将对债市形成利空，一方面导致资金加速流出，另一方面油价反弹也会加大我国通胀压力。政策方面，关于“进一步扩大信贷资产证券化试点”的新规中期内将对债券需求产生分流，同时淘汰落后产能将推升部分企业信用风险，清查政府债务也将加剧市场对地方债务风险的担忧。整体来看，短期债市仍不容乐观。

　　基于上述对“短期债市不容乐观”的判断，我们仍然维持前期相对谨慎的操作策略，投资思路上建议甄选短久期防御型风格、投资管理能力较强的债券基金作为组合核心资产，一方面，短久期风格与当前市场环境具有较好的吻合性，另一方面，基金经理不俗的投资能力也有助于把握市场阶段收益。下面，我们分别统计了最近半年、一年、两年中季末久期小于等于3.5年的次数，并从中选出累计次数不低于期间总次数75%的产品。如下表所示，泰信回报、天治双盈、华安债券、中银增利、鹏华增利等基金均属于典型的防御型产品，实际运作也显示，近两年市场震荡过程中上述产品在抵御风险基础上也取得了不错的成绩，可作为现阶段重点关注产品。

图表7：典型短久期防御型风格债基					图表8：防御债基长期业绩有竞争力
基金简称	季末久期<3.5次数(近半年)	季末久期<3.5次数(近一年)	季末久期<3.5次数(近两年)
泰信回报	2	3	6
天治双盈	2	3	6
华安债券	2	4	7
中银增利	2	4	6
鹏华增利	2	4	6
国联安增利	2	4	7
华安强债	2	4	7
华夏债	2	3	7
泰信强债	2	3	7
嘉实债券	2	4	7
天弘永利	2	4	7
嘉实超短债	2	4	7
注：季报久期是以各个季度末剔除转债的前十大重仓债券为样本，持有市值为权重计算所得的加权平均修正久期。					注：1、净值数据截止2013年8月28日；2、同业为剔除理财债基的开放式债券型基金，A、B、C分开计算，上图为A类。
来源：国金证券研究所

　　如前所述，在内忧外患双重压力下，下阶段债券市场风险不减，投资操作上建议立足防御从安全边际出发，提高信用等级，优选侧重高评级债的基金，这样既能够在一定程度上规避去杠杆和信用违约风险，也可以获取相对稳定的票息收益，同时还可以通过波段交易获取阶段性资本利得收益。以AAA级中票为例，历经6月份以来持续调整后收益率处于历史高位，尤其是1年期品种收益率累计上行近100bp，未来继续大幅上行空间相对有限。统计结果显示，普天债券、工银双利、富国优化、招商收益、工银添利、鹏华增利、国投增利、华安强债等基金偏好高评级债，市场震荡过程中除抵御风险外还能够获取稳健的票息收益，契合当前市场环境。

图表9： AAA级中票长期配置价值开始显现		图表10：最近两年偏好中高评级债基金及持仓(%)
来源：国金证券研究所

　　此外，擅于灵活操作的基金经理在判断短期市场走势和把握超跌机会方面更具优势，有助于实现较好的阶段收益，因此，在防守的同时可精选灵活个基以增强组合阶段获益能力。下面，我们统计了2011年三季度以来两年间月胜出(同业排名前50%)次数较多(不少于13次)，且各阶段净值增长率排名不超过同业前50%的基金，结果显示，鹏华增利、工银强债、大摩强收益、工银双利、华夏债、南方多利、万家债券、中银双利、国投增利、华安债券、易方达增强回报等基金在实际操作过程中灵活性较高，且管理人在固定收益领域研究和投资实力较为深厚，能够相对准确把握市场脉搏，进而取得良好的阶段收益和不菲的长期回报。

图表11：灵活操作型基金各阶段业绩居前						图表12：月胜出次数与长期业绩排名正相关
简称	2011年(%)	排名/153	2012年(%)	排名/216		注：1、净值数据截止2013年8月28日；2、同业为剔除理财债基的开放式债券型基金，A、B、C分开计算，上图为A类。
鹏华增利A	0.6	23	9.21	41
工银强债A	-1.19	48	7.82	77
大摩强收益	-1.07	46	9.05	45
工银双利A	2.58	14	8.52	58
华夏债A/B	-1.98	65	7.81	80
南方多利A	-0.48	34	11.39	16
华夏希望A	-2.21	70	7.55	91
华安强债A	-2.15	67	8.03	67
万家债券	-0.47	33	9.49	31
中银双利A	1.89	17	10.65	19
国投增利	-1.17	47	7.85	76
国联安增利A	-2.33	72	9.81	24
华安债券	4.4	4	7.26	104
易基回报A	-0.86	44	9.75	26
来源：国金证券研究所

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　股债持续震荡，稳健优势凸显——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益端产品，分级基金低风险份额具有明显的固定收益特征，在当前股债震荡的市场环境中具有相对不错的风险收益配比，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。

　　固期型产品内商品A、中小板A、聚利A到期年化收益较高，持有到期按净值结算可获取6%左右收益，同时具有折溢价优势和较好的流动性，也可以通过短期波段操作获益。永续型产品中申万收益存在过度折价迹象，双禧A、银华稳进、信诚300A、银华金瑞也具备相对折价优势，投资获取基准收益的概率较高，同时较好的流动性也为实际操作提供了保障。

图表13： 固期型A端折溢价率偏离情况(截止8.28)		图表14：永续型A端折溢价率情况(截止8.28)
来源：国金证券研究所

　　预期收益较好，阶段适度关注——普通封闭债基投资建议

　　截止8月28日，13只可比的场内基金整体折价1.38%，在基础市场4%年涨幅假设下，约半数产品持仓收益可达到7%以上水平，投资吸引力良好。考虑到信诚增强、鹏华丰润、易基岁丰基金剩余期限较短，实际收益很可能不及预期，可适当关注工银四季、信用增利、广发聚利、招商信用等预期年化收益较高，同时还具有一定折价优势的产品。当然，二季报数据显示封闭债基杠杆普遍都高，不符合债券基金杠杆“不得超过140%”的拟规定，未来是否会被迫降杠杆也是个未知数，相关风险仍需防范。

　　利空因素加码，谨慎参与杠杆——分级债基相对高风险份额投资建议

　　在当前国内流动性紧张预期犹存及信用风险风起云涌、海外市场叙利亚危机加速资金流出的背景下，债券市场面临较大的压力，同时淘汰落后产能和清查政府债务也将加剧市场对风险的担忧，短期债券收益率上行风险增加。因此，投资操作上，建议投资者谨慎参与震荡市中波动剧烈的杠杆份额。然而，考虑中长期债市在基本面支撑下不具备大的系统性风险，投资者可逢低布局债市投资机会，分享股市系统性机会缺乏背景下债市避风港收益，相关产品可侧重持仓收益较高且具有折价边际优势的万家利B、丰泽B、丰利B、回报B、添利B。

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　资金阶段紧张，高收益或延续——货币市场基金投资建议

　　2013年8月份资金紧平衡格局下，货币市场基金整体收益基本保持在3.8%~4%左右的较高水平，截止8月28日，整体七日年化收益3.9%。展望后市，受各监管政策制约短期市场利率仍难以出现明显下行，同时叙利亚危机也会引起资金加速撤离，进入9月份以后资金周期性需求也会逐步增加，受益于此货币市场基金收益预计将维持在4%上下。

　　当然，作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。结合货币市场基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，长期会逐步向合理水平回归，虽然短期货币基金收益有望维持在4%左右，但长期回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

图表17：货币市场基金周年化收益变化情况

来源：国金证券研究所

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，华夏现金、南方增利、博时现金、方达货币、广发货币等产品可重点关注。此外，添富快线、华宝添益、银华日利等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，可侧重关注。

　　三、理财债基投资操作策略

　　相对价值提升，绝对收益更优——理财债基投资建议

　　2013年以来理财债基发行逐步遇冷，继2、3月份新设产品数量骤减之后，4、5、6月份在债市监管风暴及流动性压力下仅有1只产品设立，7、8月份在流动性压力背景下进一步降至零，而且单只产品吸金能力也明显下降。截至8月末，2013年以来共有17只理财债基成立(A、B合并计算)，合计募集资金755亿。

图表19：理财债基发行数量及规模统计

来源：国金证券研究所，天相数据库

　　从业绩表现来看，在资金紧平衡背景下，最近一月理财债基收益仍然维持在4%-4.5%的相对较高水平，截止8月28日，平均7日年化收益4.29%，绝对收益水平优于货币基金，当然后者在流动性上更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　来源：国金证券研究所整理

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1309期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　在8月份组合中，南方多利、建信增利净值表现良好，易方达增强回报表现也较为抗跌，因此在下月组合中保持关注；中银增利属于典型的防御风格产品，长期业绩表现也较为出色，也不做调整；招商收益、鹏华增利、国投增利符合我们侧重高评级债的投资策略，且基金投资操作较为灵活，继续保留在组合中。