基金半年报换手率分析(2013)

　　分析师 伍彦妮

　　市场风格分化剧烈，基金换手出现回升

　　2013上半年基金换手率出现回升。披露2013年半年报的534只主动股票混合型基金(统计样本为2013年1月1日之前成立的基金，剔除偏债配置基金和已到期封基)的整体平均换手率为128.57%，与2012年同期相比有所抬升。

　　基金换手率提升的原因： 首先，成长股赚钱效应凸显，造成基金经理换手意愿提升。2013上半年创业板指上涨了41.72%，虽然大盘指数下跌，但主动股票开放型基金净值整体上涨了5.66%，充分从成长股上涨行情中获利。其次，创业板与主板市场的分化加剧，调结构造成基金资产由主板向创业板流动，增加换手率。历史上看，创业板并不是公募基金的主要战场；但创业板与主板市场的分化造成追求相对排名的公募基金的资产顺势而为，流向创业板。统计显示，2012年底基金重仓股中3.18%市值的股票来自于创业板；而到2013年6月底，8.25%市值的重仓股来自于创业板市场。另外，从2013年初至2013年6月，市场风格出现了从价值到成长风格的转变，造成基金的换手提升。公募基金在2012年4季度普遍增持金融、地产等大盘价值股。但很快的，在2013年2月市场风格出现了转变。2013上半年，高成长的电子、传媒等板块成为基金竞相增持的行业，而金融行业遭到普遍的减持。大风格的转变也是顺势而为的基金换手的原因。

　　A股整体换手抬升，个人投资者换手低于机构。2013上半年A股整体换手率为112.98%，相对于2012年的1/2也有所提升，与公募基金的换手率变化同步。整体上看，全市场的整体换手率仍然低于主动股混基金的换手率。成长股的赚钱效应吸引投资者入市，而个人投资者整体的配置本身以成长股而非价值股为主，从价值股向成长股换手的机会相比于基金而言较少。

　　换手率与基金规模负相关，申赎造成迷你基金被动换手现象明显。基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低，规模较小的基金则能够充分享受“船小好调头”的优势，体现出灵活投资的特点。另一方面值得注意的是，规模较小的部分基金遭遇的份额申购赎回对其影响较大，在换手较高的基金中，我们能看到较多部分规模为数亿甚至小于1亿的基金。份额的赎回如果占到这些基金资产的一定比例，会迫使这些基金被动卖出股票，造成较高的换手率。

　　基金公司操作风格差异较大。2013上半年，各基金公司的换手率差异较大。与各个公司的规模有关系，也和各个公司的投资风格有关系。例如，换手较高的基金公司中，部分新成立的基金公司因为遭遇较大幅度净赎回而被动换手较多，部分因为多数旗下股混基金的平均规模较小，能够充分发挥灵活风格的优势。

　　基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。基金换手率和基金业绩并无直接关系。管理人的投资管理能力及风格才是基金业绩的主要决定因素。

　　基金的股票换手率通过计算基金在一段时间内累计买卖股票的市值占基金持股总市值的比例，来衡量基金投资组合变动的快慢和判断基金的投资操作风格。换手率低，说明基金的投资组合变动较少，投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者带来回报；换手率高，则说明基金的投资组合变动较快，投资风格更加灵活主动，注重通过波段操作来增加基金的收益。对于基金2013年上半年股票换手率的计算，我们采用下面的公式：

　　其中，报告期内基金持有股票的平均市值采用的是2013年上半年中包含首尾共3个季报时点披露的股票市值数据的简单平均。由于指数型基金、债券型基金、保本型基金、货币型基金涉及的股票换手操作较少，下面我们主要根据主动股票和混合型基金2013年半年报的数据分析基金操作的整体特点和变化特征。

　　1、2013上半年基金换手率出现回升

　　2013上半年成长风格占优的结构性行情突出

　　2013年上半年A股市场结构性行情突出，成长相对价值的相对强弱指数今年以来一路上行，成长占优的结构分化不断演绎。1月延续了去年底以来的价值领涨行情，金融地产涨幅居前，2月-6月份市场风格转向成长，2-5月份成长风格领涨，6月份成长风格抗跌。指数方面，主要指数中除了创业板指一骑绝尘上涨41.72%外，中证500、沪深300、上证指数中证100等主要指数均下跌。行业方面结构性行情也非常突出，生物制品、传媒、软件和医疗器械板块涨幅均超过30%，而传统周期行业有色、煤炭跌幅超过30%。

　　基金换手率出现回升

　　在风格明显轮动背景下，2013上半年主动股票混合型基金的换手率较往年出现回升。统计成立日期在2013年前，披露了2013年半年报的534只主动股票混合型基金(剔除已到期封基和偏债配置基金)的整体平均换手率为128.57%，高于2012年全年换手率的1/2。其中，封闭型基金的平均换手率为138.53%，开放式基金的平均换手率为128.19%，相比于2012年全年换手率的1/2均出现提升。

　　表 1  主动股票混合型基金换手率出现回升

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　注：平均换手率为基金总交易金额/基金平均总持股市值/2得来

　　从上表中另外还可以看到，历史上封闭型基金的换手率整体较低，2010～2012年持续低于开放式基金。这与其封闭运作，不用考虑短期申赎有关。2013年封闭式基金个数减少，个别封基的换手率提升对整体平均水平影响较大，造成了封基换手高于开放式基金。

　　换手降提升的原因

　　历史上看，换手率基本上是和沪深300指数涨跌幅成正比的，2007、2009年都很高，08年最低，2010～2012年三年换手率也较低。2013上半年基金换手率提升的主要原因如下：

　　首先，成长股赚钱效应凸显，造成基金经理换手意愿提升。2013上半年创业板指上涨了41.72%，虽然大盘指数下跌，但主动股票开放型基金净值整体上涨了5.66%，充分从成长股上涨行情中获利。成长股尤其是创业板个股的赚钱效应突出，造成基金经理的换手意愿提升。

　　其次，创业板与主板市场的分化加剧，调结构造成基金资产由主板向创业板流动。历史上看，创业板并不是公募基金的主要战场；但创业板与主板市场的分化造成追求相对排名的公募基金的资产顺势而为，流向创业板。统计显示，2012年底基金重仓股中3.18%市值的股票来自于创业板；而到2013年6月底，8.25%市值的重仓股来自于创业板市场。

　　另外，从2013年初至2013年6月，市场风格出现了从价值到成长风格的转变，造成基金的换手提升。公募基金在2012年4季度普遍增持金融、地产等大盘价值股。但很快的，在2013年2月市场风格出现了转变。2013上半年，高成长的电子、传媒等板块成为基金竞相增持的行业，而金融行业遭到普遍的减持。大风格的转变也是顺势而为的基金换手的原因。

　　市场整体换手率抬升，低于基金换手率

　　统计历史上每年沪深A股的成交额，将每月底的流通市值简单平均计算出平均流通市值，再与成交额相除得到A股市场的整体平均换手率。可以看出，A股整体换手率相对于2012年的1/2也有所提升，与公募基金的换手率变化同步。整体上看，全市场的整体换手率仍然低于主动股混基金的换手率。成长股的赚钱效应吸引投资者入市，而个人投资者整体的配置本身以成长股而非价值股为主，从价值股向成长股换手的机会相比于基金而言较少。

　　表 2  A股整体换手率抬升，低于基金换手

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　2、个基换手率差异较大

　　统计个基换手率的简单平均值为218.25%。由于规模较大的基金换手率通常较小，因此用个体法计算出的平均换手率大于用上文用整体法计算出的平均换手率。从换手率分布情况来看，多数基金(371只，69%)2013年上半年的换手率在50%～250%之间。

　　相比于2012年，2013上半年的低换手率基金个数明显减少。

　　图1  2012年个基换手率分布

图1 2012年个基换手率分布

　　图2  2013上半年个基换手率分布

图2 2013上半年个基换手率分布

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心

　　3、换手率与规模负相关，与业绩无直接关系

　　基金换手率与规模负相关，申赎造成的迷你基金被动换手现象明显

　　基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低，规模较小的基金则能够充分享受“船小好调头”的优势，体现出灵活投资的特点。另一方面值得注意的是，规模较小的部分基金遭遇的份额申购赎回对其影响较大，在换手较高的基金中，我们能看到较多部分规模为数亿甚至小于1亿的基金。份额的赎回如果占到这些基金资产的一定比例，会迫使这些基金被动卖出股票，造成较高的换手率。

　　基金换手率与业绩无直接关系。

　　关于基金换手率与基金业绩的关系，我们在《2011年基金年报分析：换手率连续三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所论及。基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。历史上虽然出现部分年份二者呈现相关关系，主要原因是换手率与基金规模负相关，基金规模能够影响基金风格，而基金风格能够影响基金业绩。基金换手率和基金业绩并无直接关系。管理人的投资管理能力及风格才是基金业绩的主要决定因素。

　　4、基金公司操作风格存差异

　　2013上半年，各基金公司的换手率差异较大。与各个公司的规模有关系，也和各个公司的投资风格有关系。例如，换手较高的基金公司中，部分新成立的基金公司因为遭遇较大幅度净赎回而被动换手较多，部分因为多数旗下股混基金的平均规模较小，能够充分发挥灵活风格的优势。

　　在换手较低的公司中，主要是采用买入——持有策略进行投资的基金公司，典型的如博时、长城、易方达、国海富兰克林、东方、华商、华夏、南方、国泰、鹏华等。