来源：海通证券

　　首席分析师 娄静

 　海外基金公司上市原因：(1)给股东提供退出市场的通道和为实施股权激励做好准备。(2)融资补充资本金实力，助力资本消耗业务发展。(3)资本运作，积极扩张。

　　海外基金公司上市无阻力，但并不主流。海外资产管理公司只要符合相关监管要求就可以公开发行股票，但并不是主流的做法。全球上市公司数量150家，相对于全球大约6000家的资产管理公司(Lipper数据)占比仅2.5%左右。

　　美国上市基金公司特征：

　　1)     美国上市基金公司总市值占全球7成，但也非主流。美国上市基金公司有32家，占美国基金公司总数量的3%左右。

　　2)     随行就市，牛市中基金公司发行股票情况较多。上市时间较为分散，但往往会选在股市牛市时，例如1998、1999，2006、2007年。

　　3)     美国上市基金公司市值近中盘股水平。平均市值56亿美元左右，与标普400中盘指数37.43亿美元的平均市值接近。

　　4)     轻资产行业特征明显，平均管理资产规模达市值53倍。美国上市基金公司管理资产总规模分别是其自身总资产的32倍，净资产的130倍，市值的53倍，并且单位市值管理资产规模随着公司市值增加而减少。

　　5)     估值溢价不明显。平均PE为21.36倍，标普400中盘平均PE21.62倍。市值在10到100亿的公司平均估值更高，更受偏好。

　　6)     PB高于市场平均水平。PB平均水平6.5倍，而美国大盘、中盘、小盘整体的PB水平均在3倍之下。

　　7)     资产回报率较高。美国上市基金公司ROA和ROE都高于美国股票市场的平均水平。

　　8)     内部持股情况比较普遍，配合股权激励。

　　汇添富基金公司欲打响基金公司上市第一枪。汇添富基金管理有限公司[微博]拟更名添加“股份”二字，意味着汇添富将拉开基金公司股份制改革的序幕，是基金管理公司IPO的第一步。

　　我国基金公司上市动因分析：(1)增强资本实力，增强竞争力；(2)助力新业务发展；(3)配合股权激励，留住人才；(4)扩大公司市场认知度等。

　　基金公司上市可行性分析：大中型基金公司满足主板、中小板上市的机会较大，有较强融资需求的小型基金公司则很难满足上市条件。

　　我国基金公司上市尚有争议：(1)基金公司并非“资本密集型”企业，海外基金公司上市也非主流做法，我国基金公司是否有必要上市融资；(2)我国基金是契约型的，基金公司上市可能存在损基金持有人利益的担忧，基金公司上市后股票投资人和基金持有人两个群体可能存在利益冲突。

　　1.    海外基金公司上市情况分析

　　1.1海外基金公司上市原因分析

　　理论上说，基金公司上市后，获得股权资本，改善了资本结构，并且具有资本市场持续融资能力，大大增强了抵御财务风险的能力，并且在经营管理上经过资产业务重组使得企业内部资源配置更加合理，发展战略更加明确可行。从海外基金公司上市融资的目的看，主要有三点：

　　(1)给股东提供退出市场的通道和为实施股权激励做好准备。

　　这是海外基金公司上市都存在的目的之一，例如香港上市的惠理基金公司，上市的目的也不是融资而是为英美两国的股东提供退出通道。另外，从上表可以看到，上市的基金公司都有一定比例的内部持股，上市为这些通过股权激励或者其他渠道获得股权的股东提供了较好的退出通道。

　　(2)融资补充资本金实力，助力资本消耗业务发展。

　　虽然基金公司不是资本密集型的行业，但是发展新业务尤其是创新的业务还是需要比较强大的资本实力做后盾。从海外上市基金公司情况看，上市基金公司在融资后业务发展更加多元化，一些需要较强资本金支持的业务开展的比较顺畅。

　　例如富兰克林基金公司1971年上市后在当时较新的货币基金业务上快速发展起来，并且拓展海外市场步伐明显加快，该公司目前也是全球化发展战略实施较好的基金公司。再比如美国现在规模较大的T ROWE PRICE GROUP基金公司早在1986年就公开发行股票，融资使得公司资本实力增强，财务状况的稳定性增强，为公司日后国际化发展奠定了资金基础。事实上，该公司在上市后的第二年即1987年就建立了全球研究中心，在香港、新加坡等地开设分公司，为公司旗下海外基金投资和在海外销售公司基金服务。  

　　(3)资本运作，积极扩张。

　　对于基金公司来说，仅仅依靠自己业务增长的成长速度是较慢的，通过在行业内兼并吸收其他的基金公司会明显加快基金公司的成长速度。从海外基金行业兼并吸收现状看，巨无霸型的上市基金公司都经历过多次的资本运作，如富兰克林、贝莱德等。

　　我们以目前全球最大的上市基金公司贝莱德为例来说明该公司的扩展道路，2005年该公司收购了State Street Research，强化了自己的研究实力。2006年，该公司和美林证券公司达成协议合并美林证券公司的投资管理业务、美林投资管理公司和贝莱德集团来成立一家新的独立企业，这家企业成为全球规模最大的资产管理公司，美林证券公司的股权比例为49.8%，其在合并公司里的表决权比例则为45%。随后，在2007年，公司收购了Quellos Group的FOF业务，使得公司在FOF方面的业务能力显著提升。2009年，该公司与Barclays Global Investors，原来barclays公司旗下的ishare 品牌ETF业务目前成为该公司新增利润的主要来源。

　　1.2海外基金公司上市无阻力，但并不主流

　　在海外，像其他公司一样，资产管理公司只要符合相关监管要求就可以公开发行股票，同时也可以发行债券或者优先股进行融资，对资金杠杆的使用较为灵活。

　　但是，海外资产管理行业公司上市并不是主流的作法。根据GICS(全球行业分类标准)，目前全球有152家资产管理行业的公司上市。而根据彭博的行业分类体系，目前全球有144家资产管理公司上市，尽管两者有微幅差异，但整体看全球上市的资产管理公司数量也仅150家左右。在美国、英国、澳大利亚、加拿大等比较发达的资本市场，上市资产管理公司的数量较多，亚洲日本和香港分别有2家和1家资产管理公司上市。

　　从全球上市公司数量来看，相对于全球大约6000家的资产管理公司(Lipper数据)，150家上市的公司数量的大约占比仅2.5%左右，因此整体来看全球资产管理公司上市不是一种很主流的作法。

　　1.3美国上市基金公司情况分析

　　²  美国上市基金公司总市值占全球7成，但也非主流

　　截至目前在美国上市的资产管理公司有32家，合计的总市值1681亿美元，占全球上市基金公司市值的72%。美国上市基金公司平均市值为56亿美元，高于全球平均18亿美元的市值。总体来看，美国聚集了全球大部分上市基金公司，且在美国上市的基金公司平均市值更大。

　　但是，相对于美国巨大的资产管理行业和数量众多的资产管理公司，美国上市的基金公司仅仅是少数，美国上市公司占美国基金公司总数量的比例在3%左右，即在美国基金公司上市也不是主流的做法。

　　²  随行就市，牛市中基金公司发行股票情况较多

　　从美国资产管理公司上市时间看，(根据目前能够找到公开发行股票数据，美国有12家基金公司该数据缺失)，上市最早的是富兰克林资源公司，该公司在1971年7月就首次公开发行股票，紧随其后的是信怡泰投资有限公司(SEI  INVESTMENTS)，该公司在1981年三月首次公开发行股票。事实上，2000年之前上市的基金公司数量仅10家，2000年之后又有10家公司上市(剔除上市时间为空的12家公司)。综合来看，美国基金公司上市时间较为分散，但往往会选在股市牛市时发行股票，例如1998、1999，2006、2007年这样股票牛市中基金公司上市的数量较多。

　　美国最新一例基金管理公司上市是发生在今年3月份，Artisan Partners Asset Management公司在纽交所发行3.32亿美元的普通股，股票发行后股价即较发行价30元高出17%，甚至带动了整个资产管理板块个股的上涨。Artisan Partners Asset Management成立于1994年，是一家有限合伙制公司，目前资产管理规模740亿美元，主要的业务收入就来自于收取管理费，2012年公布的总利润为5.06亿美元。事实上，公司早在2011年就想上市，但由于市场环境不好，未能成功，今年由于美国股市一路走强，基金公司股价上扬，使得该公司发行较为顺利。

　　²  美国上市基金公司市值近中盘股水平

　　从美国上市基金公司市值看，目前美国最大的上市基金公司是贝莱德资产管理公司，总市值为473亿美元。上市较早的如富兰克林总市值排在第二位，为308亿美元。美国上市基金公司的平均市值在56亿美元左右，与标普400中盘指数37.43亿美元的平均市值接近，总体而言上市基金公司市值处在中等水平。

　　²  轻资产行业特征明显，平均管理资产规模达市值53倍

　　基金公司是轻资产行业，基金公司本身的净资产和它所管理的资产规模相比很小。根据不完全统计，美国上市基金公司管理资产总规模为8.54万亿美元，而对应的上市基金公司总资产2670亿美元，净资产合计655亿美元，总市值合计1598亿美元，因此上市基金公司管理资产规模是其自身总资产的32倍，是其自身净资产的130倍，是自身市值的53倍。从上市基金公司资产管理规模与总资产、净资产比例分布看，大部分公司集中分布在管理规模/自身资产较大的一端，各个倍数的平均值都大于中位数。

　　基金公司单位市值资产管理规模随着公司市值增加而减少的趋势比较明显：规模比较大的公司单位资产管理规模较小，例如贝莱德管理的资产规模是自身总资产的19倍。而一些规模本来较小的公司管理的资产规模可以达到自身总资产的几百倍，例如Diamond Hill Investment Grou公司(市值3.61亿美元)的管理规模是自身总资产的229倍。但市值小于100万美元的超小型的上市基金公司则不具备上述特征，这些mini公司管理资产规模与自身总资产的比例都在50倍以下。

　　²  PE溢价不明显,市值适中基金更受偏好

　　在上市公司中资产管理公司相对稀缺，因此是否上市的资产管理公司能有一定的估值溢价呢？从美国的情况看，基金公司的估值还是取决于自身的盈利情况，PE溢价不明显。

　　由于美国上市基金公司平均市值为中盘股的水平，与对应的标普400中盘估值看，剔除了两只估值超过100倍的奇异值后，(目前PE超过100的两家公司，Financial Engines Inc是基于较好的盈利状况和市场良好预期获得了较高的估值，该公司在养老产品方面的业绩增速很快，近来股价一直的攀升。而MANNING & NAPIER的高估值则主要源于近期利润下滑)，基金公司平均PE为21.36倍，与标普400中盘21.62倍的市值十分接近。

　　市值适中基金公司更受偏好。结合基金公司的市值，市值超过100亿的上市基金公司的平均估值为18.43倍，市值在10到100亿的公司的平均PE为24.15倍，市值小于10个亿的基金公司的平均估值为17.27倍，说明市场对市值适中有一定市场份额又有成长空间的基金公司给予了比较高的估值，对市值很大和市值很小的基金公司都没有过分的偏好。

　　²  PB高于市场平均水平

　　从PB情况看，基金公司轻资产行业的特征再次体现出来，上市基金公司的PB平均水平在6.5倍左右，而美国大盘、中盘、小盘整体的PB水平均在3倍之下。

　　²  资产回报率较高

　　从美国上市基金公司的盈利能力看，整体的ROA和ROE都高于美国股票市场的平均水平，说明基金公司提供了比较理想的资产回报水平。市值较小的公司倾向于提供较高的资产回报，例如TETON ADVISORS、DIAMOND HILL和WISDOMTREE INVES三家公司的市值都在20亿美元以下，ROE比例都高于50倍。T ROWE PRICE GRP作为一家市值较大历史悠久的上市基金公司，当前市值200亿美元左右，在市值较大的基金公司中以20倍左右的总资产投资回报率表现居前。

　　²  内部持股情况比较普遍，配合股权激励

　　正如我们分析的基金公司上市一定程度上是配合股权激励，给股权一个退出通道，从内部持股情况看数据也支持这一论断。有内部持股数据的30家上市公司的平均内部持股比例为9.14%，但各家公司持股比例差异比较大，既有60%左右的内部持股，也有不足1%的员工持股。 当前内部持股比例最高的是COHEN & STEERS公司，内部持股占总股本的59.25%，我们比较熟悉的富兰克林资源公司(FRANKLIN RES INC)内部持股比例也比较高，达到35.27%。

　　2.    新基金法松绑基金公司上市

　　监管层近来表现鼓励和支持基金公司上市，今年2月26日下午，证监会有关负责人指出，支持包括基金公司在内符合条件的财富管理机构上市。5月17日，在发布《公开募集证券投资基金管理人管理办法》及其配套规则征求意见稿时，证监会再度表示，积极鼓励基金公司上市。

　　具体来看，新基金法和基金管理人管理办法已经使得基金公司基本具备了上市的条件和基础。新基金法明确允许基金管理公司采用股份制，并且取消了对持股5%以下股东的行政审批，给基金管理公司上市预留了空间。

　　2.1汇添富基金公司欲打响基金公司上市第一枪

　　从今年2月26日证监会首次表态鼓励财富管理机构上市到现在已经过去了半年时间，近日，终于有基金公司在上市的道路上有实质的动作。据大智慧阿思达克通讯社报道，在国家工商总局8月5日公布的企业名称预核准公告中出现了“汇添富基金管理股份有限公司”。汇添富基金管理有限公司拟更名添加“股份”二字，意味着汇添富将拉开基金公司股份制改革的序幕，是基金管理公司IPO的第一步。

　　汇添富基金公司成为试点的原因主要有以下三点：

　　首先，汇添富基金的股权结构稳定且统一，为纯内资基金公司。三大股东为东方证券、文汇新民报业、东方航空[微博]，均为上海本地企业，上市股东方面压力较小。

　　其次，公司发展较好。汇添富公司2005年成立以来发展较好，截至今年2季度公募基金管理规模650亿元，且公司拥有完善的基金产品线及各项QDII、QFII、RQFII、专户资产等资管资格。从其股东方证券公布年报数据看，汇添富基金公司截至2012年末的净资产为11.8亿元，当年的净利润为1.56亿元，整体的经营状况较好。

　　最后，公司有较强的融资需求。今年以来汇添富基金子公司相关业务发展迅猛，有上市融资需求。

　　2.2我国基金公司为何要上市

　　基金公司为何要上市，基金公司上市会对基金公司乃至基金业有何战略意义，是监管层，基金行业和投资者都关心的问题。

　　监管层认为，“基金公司发行上市，有助于基金公司增强资本实力、健全治理结构、提高服务能力，也有助于提升基金行业影响力，扩大证券市场行业覆盖面”。细分来看，基金从基金公司自身来看，目前基金公司上市的主要动机有以下几点：

　　增强资本实力，增强竞争力。基金公司上市以后，通过资本市场能够融到更多的资金，对于充实基金公司资本金可谓立竿见影。同样是金融行业，目前基金公司注册资本都在3亿元以下，仅2013年3月成立的兴业基金公司的注册资本金达到5亿元，但这样的资本金实力与与券商、银行相比相差甚远，未来基金公司和其他金融公司在同一平台竞争遇到的压力较大。

　　助力新业务发展。随着基金公司新业务的开闸，基金公司自身雄厚的资本金实力也越来越重要。比如发起式基金、杠杆业务、子公司等都需要雄厚的资本金做后盾的，尤其是子公司，成立门槛仅有2000万，风险承受力相当脆弱。

　　另外，即使在传统的公募基金业务方面，公司资金实力也成为某些业务发展的重要基础，例如目前很多基金公司都提供了货币基金赎回T+0业务，其中需要基金公司以自有资金提供短期垫资，基金公司资金实力直接影响这一业务的开展情况。

　　配合股权激励，留住人才。作为一个真正以人为本的行业，基金公司上市的另一大益处是配合股权激励措施以留住人才。在传统公募业务方面，面对新基金法生效后保险资管、券商和私募等众多机构的竞争，为了保持竞争力和创造良好的投资业绩，基金公司需要提供足够有吸引力的薪酬制度和人力资本投入，对人才的投入和激励方面的开支规模势必越来越大。基金公司上市可以更方便推行股权激励和股东退出机制，这对目前陷入人才流失之痛的基金业显然也是大有裨益的。我国基金公司股权激烈目前已经开始实施，而股权激烈后配合上市提供畅通的推出通道才能使得股权激烈真正具备留住人才的魅力，如惠理在2007年上市并非是因为缺钱，仅仅是为了让两家美国机构投资者股东退出。

　　扩大公司市场认知度。基金公司上市必然会提升整个公司在市场的认知度，过去的研究表明基金公司的品牌效应对公司公募基金管理规模有正向的影响作用，因此对于基金公司来说上市是一次免费的宣传，能扩大公司的影响力和认可度。此外，上市之后基金公司财务等更加透明，接受市场更广泛的监督，一定意义上能够提升投资者对整个公司的信任程度。

　　2.3基金公司上市可行性分析

　　新基金法虽然为我国基金公司上市打开的政策限制，但基金公司要上市交易还需要满足我国对上市公司盈利等硬指标的限制。总体而言我国大中型基金公司满足主板中小板上市的机会较大，有较强融资需求的小型基金公司则很难满足上市条件。

　　²  基金公司在主板、中小板上市可行性分析

　　根据主板(含中小板)上市要求，基金公司必须符合(1)最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。(2)最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近三个会计年度的营业收入累计超过3亿元。(3)发行前股本总额不少于3000万元。

　　从目前能搜集到的基金公司的公开信息看，满足主板和中小板的上市的条件，最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元的基金公司共有36家；同时满足最近三个会计年度的营业收入累计超过3亿元的基金公司共有30家；同时满足上述两项要求的公司共计对股本总额的要求都能满足。由于基金公司公布的营业收入数据缺失较多，且一般情况下满足净利润要求的公司营业收入满足上市条件的概率较大，因此下表列出了满足主板、中小板净利润上市要求的基金公司。

　　²  基金公司在创业板上市可行性分析

　　按照创业板上市要求，基金公司必须符合条件包括：(1)最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元(人民币，下同)，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。(2)最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。(3)发行后股本总额不少于三千万元。

　　从目前基金公司的净利润看，由于有盈利持续增长要求，满足创业板上市的基金公司非常少，仅有建信基金满足创业板上市最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元人民币且持续增长的财务要求。

　　2.4我国基金公司上市尚有争议

　　关于基金公司是否有必要和基金公司上市的影响，业内主要的争议有以下几点：

　　1.    基金公司并非“资本密集型”企业，其运作并不是建立在资金基础上，而主要是人力基础，基金公司不象传统行业需要大量资金投资厂房、设备或者门店等建设，因此多数对资金的需求并不大。从海外经验看，虽然美国的上市基金公司有一些，但占资产管理公司总量的比重并不大，而且我国香港主板上市的纯资产管理公司只有一家，资产管理行业上市并不是大多数公司的选择。

　　2.    国外的基金多数是公司制的，因此从公司治理角度来看，其上市追求股东利益最大化和追求持有人利益最大化是一致的。而我国基金是契约型的，基金公司上市可能有损基金持有人利益的担忧，基金公司上市必然获得上市壳价值、获得资本市场巨大泡沫溢价，中小股民成为基金公司股东，由于市场主体的自利性，决定中小股民也将追求自身利益最大化，并逼迫基金公司治理以股东利益最大化而非以基金持有人利益最大化为目标，这便不能不使股票投资人和基金持有人两个群体展开利益博弈。