Morningstar资深FOF研究员Janet Yang, CFA

　　编译：Morningstar晨星(中国)研究中心钟佩茜

　　摘要：你否选择了最适合自己的目标日期基金？

　　养老基金投资者们最担心的事，莫过于在过世前花完了自己的储蓄金，即所谓的“长寿风险”。目标日期基金会随着年龄的增长而减少投资者的股票持仓并增加债券和现金持有量，从而改变投资者的资产配置。这有助于减少长寿风险，但也有很多公司大肆宣传他们有别于传统的资产配置方案。那么，投资者怎么知道自己的目标日期基金提供了合适的配置呢？

　　专业人士通常会用蒙地卡罗分析法进行模拟分析。蒙地卡罗分析法主要运用了前瞻性风险和收益的期望值，作为检测生命周期资产配置规划的方法之一。尽管现在市面上的目标日期系列缺乏历史参照物，但蒙地卡罗分析法可以模拟数以千计生命周期资产配置规划的可能性，并为投资者计算出成功(或者失败)的概率。这一模型需要大量的假设和变量的引入，因此我们很难利用它来与不同提供者进行对比。

　　根据晨星的生命周期资产配置规划资料库和目标日期系列组合数据，我们在统一的假设和变量引入的情况下进行了蒙地卡罗模拟，模拟对象包括了多家大型的目标日期提供者，以及行业的平均生命周期资产配置值。

　　总的来说，我们发现普通65岁女性投资者的预期寿命，与处于不同基金系列的投资者在85岁之前的收益往往差别不大。一旦超过85岁，差异开始出现分化。在往后的10年中，投资配置的股票比重越大，则越有可能获得成功。上述结果给投资者和计划发起人带来了一个警示，许多相对保守的目标日期基金虽降低了市场风险，但也增加了退休人士提前用完资产的可能性。

　　晨星的结论并非指明资产配置规划一定比其他投资更加优越。投资者还有许多其他方式(如多存钱、少花钱)来提高养老保障。但结论提供了适合不同投资者的多种生命周期资产配置规划，例如更注重储蓄的工薪阶级可以选择相对保守的投资方案，相反，不关注储蓄的工薪阶层适合风险较高的投资方案。

　　“典型的”投资者

　　为了测试生命周期资产规划的可行性，我们假设目标日期基金的普通投资者具备以下特质：一名23岁的雇员，初始年薪为45,000万美元；每年的工资将随年度通胀利率上涨2个百分点；每年可以省下7%的工资；预计将在65岁退休。行业标准研究显示，这名雇员如果想维持退休前后的生活质量不变，那么他需要的退休金数额应为工作时收入的83%。因此，我们所假定的此人在退休后的一年中，将获得约合37,350美元的总收入。其中，社会保险将占其退休前总收入的52%(即退休后首年获得23,400美元)，而余下的31%(约合13,950美元)则来自于他的个人储蓄。

　　v  “成功”的定义

　　为了对生命周期资产规划进行测试，我们假设投资者从开始工作起便参与了目标日期系列，一直到过世。所以说，投资者是23到65岁之间，处于储蓄状态；66岁之后，开始提取根据通货膨胀调整后的收入。通过计算其账户结余是否会随着年岁增长而出现负值，长寿风险因而被纳入了考量范围。通过进行了数千次的储蓄和开销模拟，我们将结余中从未出现负值的账户认定为“成功”。

　　v  业内巨头间的对比

　　我们将检视由业内巨头们，包括先锋集团(Vanguard)，富达投资(Fidelity)，罗派斯基金(T. Rowe Price)，美洲世纪基金(American Century)和黑石集团(BlackRock)所提供的生命周期资产配置规划(其中，先锋集团，富达投资和罗派斯一共占据了市场75%的份额)。图表一分别展示了每种系列的生命周期资产配置规划，以及行业中的平均值。

图表一：Selected Target-Date-Series Glide Paths

　　数据来源：Morningstar晨星，截至2012年12月31日。

　　图表二则展示了模拟结果及其相关的显著特征。通常而言，权益类比重越大长寿风险也就越小，差异随着岁数的增长而增大。例如罗派斯基金，他们的股权类所占比例高于富达投资。在85岁时，参与前者的投资者将有22.7%的可能性用尽了财产，后者则是24.2%，二者差异不大。但根据蒙地卡罗测试的特性，差异有可能在进行模拟时被放大或者缩小了。事实上，两种目标日期系列的总体关系虽然保持相对稳定和一致，但是随时间推移和复利效应，差异也越来越显著。当设定年龄到达95岁，有38.2%的罗派斯目标日期基金投资者花光了资产，对比富达投资投资者的43.0%——差值接近5个百分点。

图表二：在不同的生命周期资产配置规划下，账户结余为零的概率

　　数据来源：Morningstar晨星，截至2012年12月31日。

　　同时，何时进行改变权益分配对测试结果也有一定影响。例如，美洲世纪基金和黑石在整个生命周期资产配置规划中，平均权益分配相当，均在60%上下。然而，退休前美洲世纪基金所持有的股票量远少于黑石(70.5%对比77.1%)，但退休后却远高于黑石(46.2%对比38.2%)。在85岁的临界点前，这两种目标日期系列的长寿风险大致相同，都为大约25%。但我们发现，退休后的权益分配较多者，保持正结余的概率也更大。在上述对比中，美洲世纪基金到95岁的长寿风险为41.9%，低于黑石的43.2%。

　　长寿风险？市场风险？

　　虽然股票比重较高的生命周期资产配置规划优势明显，但有时却不见得是最佳选项。较小的市场风险和较少的不确定性，通常与股权类比重较小的方案相对应。低持仓在市场低谷时作用尤为明显，谨慎投资者可能会锁定损失而选择出售股票。根据伊博森的资本市场理论，我们得出了图表三。它显示了在各年龄层中，已知该生命周期资产配置规划方案的条件下的最差一年期收益率期望值。我们所谓的“最差”，即在任意年龄段中，投资者实际收益率低于图表所示收益率的概率不高于2.5%。

图表三：特定年龄层中的最差收益率的期望值

　　数据来源：Morningstar晨星，截至2012年12月31日。

　　综上图，在退休前的股票投资比例越少的，表现也就越好，符合了计划的初衷。在55岁时，美洲世纪基金和黑石表现最好，最差回报率的期望为-11.2%和-11.9%，远优于其它三类产品的生命周期资产规划。退休后，富达投资明显强于其它计划；在95岁时的组别中，以-6.5%作为最大期望损失领跑。

　　安逸的代价

　　生命周期资产配置规划的分歧点主要集中在股票配置的所占比的轻重及其收益之上：股票比重越大，投资者越有可能获利。更乐观的情况是，这名投资者可以幻想遗产规划的美丽场景。股票配置较多还可以弥补雇员们在职业生涯中疏于储蓄的遗憾，帮助他们安享晚年。

　　这些假设的背后是痛苦的抉择——是增加长寿风险，抑或是市场风险？其中一种情况必然会发生。相较于激进的投资者，选择较保守目标保险策略的投资者或因储蓄的波动较小，而活得更安心。与此同时，他们也放弃了获得高额回报的潜在可能。这种高额回报的重要性，不比退休前的投资逊色。因为，回报的多寡将与长寿风险成反比。

　　尤其在08年金融危机后，市场风险成为投资者的首要忧虑，甚至超过了长寿风险。晨星的研究结果显示，这两种风险往往此消彼长：这一个降低了，另一个又会上升。因此，投资者在选择和进行投资时，务必要仔细权衡这两种不可避免的风险。