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　　优先端收益回升 进取端仍需等待——分级基金6月回顾及7月展望

　　6月市场概况

　　6月，沪深两市双双收跌。上证综指收于1979.21点，跌321.38点，跌幅为13.97%；深成指收于7694.47点，跌1563.48点，跌幅为16.89%。23个申万一级行业中无一上涨，其中，信息服务、食品饮料和信息设备表现居前，涨跌幅分别为-5.55%、-8.38%、-9.76%，纺织服装、采掘和有色金属表现居后，涨跌幅分别为-19.24%、-21.24%、-22.23%。

　　6月，中信标普全债指数下跌0.30个百分点，收于1379.04。

　　6月，欧美主要市场普遍下跌，其中，道指下跌1.36%，标普500下跌1.50%；道琼斯欧洲50 下跌5.04%。亚太主要市场普遍下跌，其中，恒生指数下跌7.10%，印度孟买下跌1.84%。

　　6月分级基金情绪

　　从6月的分级基金情绪指数来看，分级基金情绪在6月延续了前几月的上升趋势，市场则掉头向下。根据对分级基金情绪指数历史数据的分析，分级基金情绪指数是沪深300指数的滞后指标，其拐点一般出现在沪深300指数的拐点之后，如情绪指数未出现反转，沪深300指数一般将延续原来的走势。截止到6月末，沪深300指数虽然出现了小幅反弹，但情绪指数已再创历史新高，且很难看出其反转的趋势，说明市场对未来股指走势仍较为悲观，月末反弹趋势难以继续是大概率事件。

　　分级基金各份额6月份表现综述及分析

　　1.基础份额表现

　　1.1基础份额的净值表现——债基普跌 股基惨烈

　　6月份，经济数据依旧难言乐观，指数更是“跌跌不休”，实现了年内的最大单月跌幅，沪深300指数单月下跌15.57%。在市场的大跌行情中，股票型分级基金无一实现正收益。其中表现能较好的有国联安双力中小板、诺安中证创业成长和万家中证创业成长，跌幅分别达到6.19%、6.88%和7.45%。而国联安双禧中证100、鹏华中证A股资源产业和银华中证内地资源主题三只大盘蓝筹股相对集中的分级产品跌幅较大，分别为19.58%、20.54%和22.02%。7月，工银瑞信[微博]深证100将进行定期折算，根据历史数据折算后往往优先份额和进取份额折溢价率往往会出现波动，甚至折溢价倒挂的情形，投资者可加以关注。

　　本月资金面的紧张态势，使得分级债基基础份额普遍下跌。其中仅银河通利分级、长盛同丰分级净值增长，分别增长了0.09%、0.05%；而工银瑞信增利分级、信达澳银稳定增利和浦银安盛增利分级三只产品的表现不佳，分别下跌了2.73%、4.76%和6.25%。

　　1.2基础份额折价率情况——套利机会随“钱荒”大增

　　本月，无配对转换机制分级基金大多仍表现为出整体折价，直到6月19日，除信诚双盈外的所有基金折溢价都在-4%到2%之间。6月20日受资金面紧张加剧影响，无配对转换机制分级基金折溢价水平波动程度加剧，直到月底才大多重回-4~2%的波动区间。溢价基金中，信诚双盈因长期业绩优异，整体溢价持续在较高水平，尽管期间受市场流动性紧张影响，一度溢价率缩小至仅有0.22%，但不久后迅速回归。折价基金中，前期呈现出较大幅度整体折价的产品，在本月基本均已回归行业平均水平，至月底仅鹏华丰泽一只产品目前仍维超过4%的整体折价，不过在月末折价幅度已有缩小趋势。

　　本月大部分时间里，可配对转换的分级基金的整体折溢价都维持在0附近。至下旬因资金面紧张加剧，波动幅度大幅放宽。其中，浙商沪深300、诺德深证300分级和华商中证500分级都出现了超过10%的溢价，套利机会明显。从基金份额角度来看，经过前几个月申购套利，不少基金规模已扩大为原来几倍，未来再出现明显套利机会的可能性下降，投资者可以适度关注一些规模还较小的基金，如华商中证500分级、银河沪深300成长等。

　　2.优先份额表现

　　2.1优先份额的价格与净值表现——优先份额价格波动加剧

　　按照约定的收益率，除申万菱信[微博]深成收益和国投瑞银瑞和小康外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长。

　　二级市场上仅有鹏华资源A上涨，涨幅也仅为0.10%；诺德深证300A、银华瑞吉和申万菱信深成收益表现居后，跌幅分别为10.94%、11.39%和13.53%。不过这几个产品的成交都很不活跃，价格涨幅过大往往是由流动性因素带来的非理性波动。其中诺德深证300A正是上月价格表现最好的基金，在没有重大利空消息或净值逼近折算点的情况下，出现过山车般的行情并不正常。可见，随着市场对于分级产品更加了解，越来越多流动性较差的进取份额，甚至优先份额都成为了炒作的对象，投资者对此应当保持理性，不应盲目追高，尽量选择流动性较好的产品。

　　分级债基优先份额的净值依然按照约定稳步提升；但是在二级市场上，各产品价格变动却存在一定的分化。6月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，其价格涨幅达到0.52%，是唯一上涨的债基优先份额；而其他债基优先份额价格均与净值出现背离，国泰互利A、泰达宏利聚利A和浦银安盛增利A价格下跌较多，跌幅分别为2.91%、1.43%和1.12%。

　　2.2优先份额到期收益率——价格下降，投资价值回升

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为四类：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。

　　固定期限固定利率的产品本月仍为7支。由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而年化到期收益率也比较稳定，其中吸引力相对较强的是富国汇利分级A、大成景丰分级A和浦银安盛增利A，在经过价格调整后，年化到期收益率均超过了6%，分别为8.90%、7.63%和6.17%。另一方面，长盛同辉深证100等权A和易方达中小板A两只产品的年化到期收益率也相对较高，分别为5.90%和5.56%。中欧盛世成长A吸引力则相对有限，经过5月的非理性上涨后，尽管6月有所回调，目前到期年化收益仅为2.88%，投资价值较低。

　　固定期限浮动利率的品种本月数量也没有发生变化，包括两支债券型产品和五支股票型产品。本月此类产品中年化到期收益率比较高是国联安双利中小板A和长盛同庆中证800A，到期年化均在6%以上，而申万菱信中小板A则是受到此前折算计价的影响，收益率暂时回落到6%以下，不过其投资价值实质上并不逊于前两个产品。剩下几只同类产品的到期收益则相对较低。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为6.00%和5.22%。从收益率绝对值的角度来看，虽然其收益率仍然远高于定存利率，，但是与其他类型的优先份额相比仍没有优势。

　　最后，对于无期限浮动利率产品来说，6月中资金面呈现出紧张的态势，回购利率从月初的4%左右逐步提升至月末的6%，期间曾一度创出新高。虽然利率上升使得优先份额的内涵价值略有缩水，但在市场普跌、恐慌情绪加剧等因素的作用下优先份额本月普遍下跌，一定程度上提升了其投资价值。从到期年化收益来看，大部分品种收益率超过了6%，且有不少产品接近或超过6.5%。其中，受到市场提前计入同涨同跌条款内涵价值的影响，申万菱信深成收益价格下滑，到期年化收益更是达到了8.33%，如投资者看多后市，申万菱信深成收益目前极具吸引力。

　　3.进取份额表现

　　3.1分级股基进取份额——净值、价格均大幅下跌

　　6月，进取份额净值无一上涨。国投瑞银瑞和远见、兴全合润分级B、银华瑞祥净值跌幅相对较小，分别为9.23%、9.83%和10.58%。另一方面，跟踪有色煤炭等资源板块的产品仍表现较差，银华鑫瑞、招商中证大宗商品B和鹏华资源B跌幅分别达到44.39%、45.97%和52.58%，逊于同类产品。另外，申万菱信深成进取受到了高杠杆的推动，单月净值跌幅为股票型进取份额中最高，达到55.92%。

　　从二级市场的表现看，经过连续调整之后，分级产品进取份额净值与价格走势间的分化继续缩小。其中，6月价格表现最好的进取份额为金鹰中证500B、中欧盛世成长B和南方新兴消费进取，跌幅分别为7.65%、8.68%和9.04%。相比较而言，由于受到了净值大幅下跌的影响，银华鑫瑞、鹏华资源B和招商中证大宗商品B分列价格跌幅前三，跌幅分别为42.74%、40.90%和38.53%。申万菱信深成进取受接近“同涨同跌”条款临界点带来的溢价影响，价格跌幅仅18.95%。

　　如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的仍是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为3.61，其次是银华锐进，杠杆为2.64。最低的是银华鑫瑞、银华瑞祥和国投瑞银瑞和远见，杠杆分别为1.58、1.24和0.65。

　　从杠杆弹性看，由于本月指数涨跌相对较大，因此各产品杠杆弹性基本都在0.8~1之间，净值与价格基本实现了同步增长。其中杠杆弹性较高的产品有国投瑞银瑞和远见、泰信基本面400B和兴全合润分级B，分别达到1.71、1.14和1.03。而金鹰中证500B、申万菱信深成进取和长盛同瑞B等产品的的弹性则相对较小，分别仅为0.27、0.34 和0.61。

　　3.2分级债基进取份额——净值普跌 价格分化

　　债券市场6月相对比较动荡，资金面的压力逐渐显现，并在6月下半月集中爆发，回购利率飙升；另一方面，股市的颓势打压转债基金表现的同时，并未将资金从股市引向债市，各市场都感受资金面的紧张压力。

　　从净值表现来看，各分级债基无一上涨。银河通利B、富国天盈分级B和国联安双佳信用B表现最好，跌幅都在一个百分点以内；大成景丰分级B和浦银安盛增利B的表现则相对较弱，跌幅分别为10.58%和16.69%。二级市场中，大多数分级债基进取份额价格与净值表现间表现出了较强的相关性，仅有国泰互利B和诺德双翼B两只产品的净值与价格间出现反向变动；此外长信利鑫分级B、万家添利分级B、中欧鼎利分级B和鹏华丰泽分级B等产品的净值与价格间也存在较显著的区别。

　　3.3进取份额的净值杠杆和折溢价——股票型进取份额溢价率提升

　　下表中是各类分级基金进取份额的净值杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、鹏华资源B和银华锐进的净值杠杆最高，分别为11.29、3.88和3.66。由于本月A股市场大跌，进取份额随之下跌，且价格基本跌幅略小于净值跌幅，因此进取份额的溢价率普遍上升。其中，申万菱信深成进取受市场提前计入同涨同跌条款影响，溢价率在从上月底的81.30%飙升至233.33%。另一方面，前期被低估的基金进取份额，折价率普遍收窄，如国投瑞银瑞福进取的折价率已从上月末的17%左右，缩小到6.57%。由于折价率收窄，溢价率上升，短期内进取端投资机会不多。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是嘉实多利进取，另外目前其溢价率16.61%，虽然较上月再次出现回撤，但当前溢价水平仍然较高，还有回撤空间。剩余大部分分级债基的杠杆依旧是2到4倍左右。在当前的环境下，由于资金面紧张，债券型进取份额对优先端负担有所加重；另一方面经济复苏乏力以及经济结构调整的迫切需求都会加大债市的信用风险，从而对进取端形成压力。因此在这种情况下，投资者需要更加重视基金经理的选券能力和产品的折溢价情况。

　　3.4 股基进取份额未来一个月情景分析——杠杆放大波动 收益风险并存

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年沪深300指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，大盘在6月的颓势，使得股票型进取份额杠杆普遍放大，再加上资金成本回升使得优先端对于进取端的抑制作用减弱，因此进取份额的价格跌幅普遍小于净值跌幅，溢价率上升。不过当前进取份额的价格大多仍处于相对合理的区间中，既没有被大幅高估，也基本没有 “安全垫”，因此未来如果指数出现一定的波动，杠杆基金大概率仍会体现出杠杆效应，其放大风险收益的特征仍会较为明显。

　　投资建议

　　6月，市场显著下行，创下2009年8月以来单月最大跌幅，随着杠杆率提高和反弹预期增强，分级基金投资者情绪继续上升，并创下新高。从基本面来看，经济增速不理想，PMI、工业增加值等数据低于预期，加之经济结构调整的序幕才刚刚拉开，因此市场对未来经济增长的悲观预期开始越来越强烈。资金面持续紧张的同时，央行无意放松，继续维持中性偏紧的货币政策，加之七月将迎来今年大小非解禁的高峰，预计整个资金面的紧张要持续到七月下旬才能有所缓解。尽管在市场低迷的情况下，IPO重启预期减弱，但其始终是当前市场挥之不去的阴影。

　　分级股基方面，风险承受能力较小的投资者还是应以优先端作为主要投资标的。伴随着6月资金面的紧张态势，优先份额的交易价格也出现了普遍下跌，使得其投资价值上升，年化到期收益率普遍上升至6%以上。如后市资金面紧张得到缓解或大盘出现反弹，可迅速获利了结；如大盘继续下跌，触发折算点的预期增强，计入内涵期权价值亦将对优先端价格形成支撑。

　　由于当前整体市场处于弱势状态，经济复苏弱于预期和资金面紧张都对股价形成明显打压，投资者也不宜对后续反弹过于乐观，风险承受能力较强的投资者可适当进行分级股基进取份额的波段交易。除了要关注选择合适的标的和杠杆率外，投资者还需注重产品的流动性和溢价率。选择如国投瑞银瑞福进取、银华锐进等，日均成交量较大且溢价率适宜的品种进行波段交易，可收到事半功倍的效果。此外中小板、创业板已保持了较长时间的高估值水平，回调压力增大，可考虑适当避开相关题材的股基进取份额。

　　分级债基方面，在当前流动性紧张的情况下，利率继续保持在较高水平运行；而经济复苏前景不明以及物价增速回落，大幅提升资金成本的条件并不具备。长短期因素影响方向出现背离的情况下，预计短期利率水平将持续在高位，随着资金面紧张状况的缓解，逐渐回落到原来水平。对于投资者来说，由于目前分级债基优先份额价格普遍出现回调，使得优先端投资价值上升，稳健投资者可关注。由于债基优先份额的约定收益率普遍较低，因此杠杆仍然能在高利率的环境下，给分级债的进取份额带来正贡献。风险承受能力较强的投资者如果要进行进取端投资，应考虑流动性较好、选券能力较强，且折价较大的进取份额。