来源：好买基研究中心

　　一、基础市场回顾

　　6月债券市场整体处于调整周期。中债总财富指数收于145.66点，相比上月末下降0.33%。从分项来看，中债国债总财富指数、金融债总财富指数、企业债总财富指数和中债短融总财富指数全月分别下降了0.22%、0.44%、0.30%、和0.20%。

中债总财富(总值)指数

中债系列指数近一年收益

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，一年期国债收益率为3.48%，上行60.98个基点，十年期国债收益率为3.51%，上行6.48个基点。

国债收益率

非国开行政策性金融债收益率

银行间AAA企业债收益率

银行间AA级企业债收益率

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　银行间一年期AAA级企业债收益率上行108.08个基点，三年期AAA级企业债收益率上行37.81个基点，十年期AAA级企业债收益率上行7.24个基点，分别为5.03%、4.65%和5.12%。银行间一年期AA级企业债收益率上行111.08个基点，三年期AA级企业债收益率上行37.81个基点，十年期AA级企业债收益率上行7.24个基点，分别为5.54%、5.38%和6.39%。

　　6月，一年期AAA级企业债信用利差扩大47.10个基点，十年期扩大了0.76个基点。AA级企业债的信用利差方面，一年期扩大了50.10个基点，十年期扩大了0.76个基点。从绝对值水平看，高等级信用债短端利差已位于历史1/3高位以上；而中低评级各期限品种则位于历史1/2至1/3位间。

AAA企业债信用利差

AA企业债信用利差

资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　二、宏观经济状况

　　1.      宏观经济弱复苏

　　中国物流与采购联合会发布的2013年6月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月回落0.7个百分点，为4个月来最低水平。PMI回落主要来自季节性因素，但回落至荣枯线边缘，还是显示扩张势头不强，短期经济复苏偏弱。从五个分项指数看皆环比回落，新订单指数、生产指数回落幅度较大，原材料库存和就业人员指数则持续位于收缩区间。

　　6月生产指数为52.0%，比上月回落1.3个百分点。在调查的企业中，生产量较上月增加的企业比重为24.3%，较上月下降4.2个百分点；较上月持平的企业比重达53.2%，同上月持平；较上月减少的企业比重为22.5%，较上月上升4.2个百分点。

　　6月新订单指数为50.4%，比上月回落1.4个百分点。新订单较上月增加的企业比重为21.8%，较上月下降4个百分点；较上月持平的企业比重为54%，较上月略升0.2个百分点；较上月减少的企业比重为24.2%，较上月上升3.8个百分点。

　　原材料库存指数比上月回落0.2个百分点为47.4%。原材料库存较上月增加的企业比重为12.5%，较上月下降1个百分点；较上月持平的企业比重为67.4%，较上月下降1.1个百分点；较上月减少的企业比重为20.1%，较上月上升2.1个百分点。

PMI走势

PMI主要分项指数

　　资料来源：Wind，好基金研究中心

　　数据显示，5月份工业用电量3223亿千瓦时，同比增速为4.67%，比上月7.66%的增速大幅下滑；而工业发电量和工业增加值较上月也出现不同程度的回落，同比分别增长4.10%和9.2%。

　　5月份规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，比4月份回落0.1个百分点。从环比看，5月份规模以上工业增加值比上月增长0.62%。1-5月，规模以上工业增加值同比增长9.4%。分行业看， 41个大类行业增加值全部保持同比增长。其中，纺织业增长8.9%，化学原料和化学制品制造业增长11.9%，非金属矿物制品业增长11.0%，黑色金属冶炼和压延加工业增长9.1%，通用设备制造业增长9.4%，汽车制造业增长13.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长0.5%，电气机械和器材制造业增长10.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.5%，电力、热力的生产和供应业增长3.1%。

　　铁路运输量衡量了实体经济的运转情况，5月该数据延续了今年2月以来的低迷，同比跌幅为-6.46%，正逐步逼近去年3季度的低点，显示出实体经济的回暖仍有较长的路要走。

工业发电量、工业用电量、

工业增加值(同比)铁路货运量

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　2013年1-5月份，全国固定资产投资131211亿元，同比名义增长20.4%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。从环比看，5月份固定资产投资增长1.43%。其中，房地产投资增速19.44%，较4月23%的增速水平有所回落。虽5月房地产投资增速回落，新开工面积和商品房销售面积增速也略有回落，但整体来看商品房销售仍然稳健。在经济下行、地产调控力度未及预期之下，房地产投资增速仍有望保持稳健增长。

　　分产业看，1-5月份，第一产业投资2730亿元，同比增长31.1%，增速比1-4月份回落1个百分点；第二产业投资56657亿元，增长15.7%，增速回落0.6个百分点；第三产业投资71824亿元，增长23.9%，增速与1-4月份持平。

　　中央地方项目增速继续回落，资金来源贷款继续增加。从项目隶属关系看，1-5月份，中央项目投资6110亿元，同比增长7.1%，增速比1-4月份回落1.4个百分点；地方项目投资125101亿元，增长21.1%，增速回落0.2个百分点。

　　5月我国进出口总值3451.1亿美元，增长0.4%。其中，出口1827.7亿美元，增长1.0%；进口1623.4亿美元，下降0.3%；贸易顺差204.3亿美元。5月进出口大幅回落主要受到套利贸易大幅减少影响，当月特殊监管区域物流货物出口增速从上月249.4%回落至45.82%，进口增速则从上月94.4%回落至本月7%，低于去年上半年平均月度水平。此外，外围经济放缓、需求低迷，以及国内企业经营成本高企，贸易环境恶化等综合因素也对当月出口大幅回落起到影响；而进口增速大幅放缓则受到国内内需不振影响所致。

固定资产投资累计同比增速(%)

进出口同比增速(%)

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　2.资金面紧张有望缓和

　　5月末，人民币贷款余额67.22万亿元，同比增长14.5%。其中，金融机构中长期贷款余额为37.50万亿元，分别比上月末和去年同期增长1%和11.26%。

　　5月，新增人民币贷款6674亿元，同比下降15.86%，环比下降15.76%。新增信贷规模明显低于市场预期，且其中较多来自于居民的按揭贷款，企业的中长期贷款并不多。这说明金融向实体经济输血的渠道仍然不够顺畅。另一方面，社会融资额环比降幅较大，除了经济对资金需求不旺的原因外，很可能也与5月外部资金流入放慢有关。随着人民币升值幅度不断累积，外资流入的主观动能下降；而外汇局相关文件的出台又使外资流入受到限制，二者叠加使外资流入放慢。截至2013年5月末，央行口径新增外汇占款为668.62亿元，不及4月的四分之一，创下年内新低，过去几个月外汇占款带来大量流动性的局面很难重现。

金融机构人民币贷款余额

新增人民币贷款及外汇占款    

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　6月，央行公开市场净投放资金3,050亿元，延续了4、5月份单月净投放的格局，但净投放量较5月增加了逾一倍，创下了年内新高。其中包括1,280亿元票据到期；2,230亿元正回购到期；220亿央票发行；240亿元正回购操作，期间央行没有下调存准，降息等措施。

　　进入6月以后，资金利率波动明显加大，7天质押式回购的加权平均利率曾蹿升至11.62%。从上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的历史走势看，6月20日，隔夜利率已经创出历的新高13.44%。资金利率的走高可以看出机构对于短期资金有着极强的渴求度。

　　除了月末和季末的时间点叠加效应，以及银监会将针对8号文的落实情况展开调查，使得银行存款端和理财端均会承压外，央行在此次货币政策管理上的模糊态度，也是资金利率大幅走高的重要因素，这显示出其让银行去表外杠杆的坚定决心。在资金利率高企的基础上，央行非但没有在公开市场开启逆回购或SLO等“救火”措施，反而发行央票，虽然规模较为有限，但指导性较强，可以看出央行有意利用此次流动性的缺失对市场做压力测试。

公开市场操作货币投放回笼量(亿元)

质押式回购利率走势

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　三、固定收益类基金发行

　　6月新成立的固定收益类基金共计30只(A、B、C分开计算)相比上月数量小幅下降，。合计募集规模为293.43亿元，平均首募规模9.78亿元，在资金利率紧张的背景下，这两项指标相比5月均大幅回落。从6月所有新募集的基金看，还是以固定收益类基金为主。未来在利率市场化的进程中，债券市场规模有望持续扩大。

　　6月份成立的固定收益类基金

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　正在募集基金

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　四、固定收益类基金业绩

　　6月各类型固定收益类基金中纯债和偏债债基取得负收益，跌幅分别为-1.02和-3.03%%；货币型基金表现与理财型债基相当，两者当月涨幅均为0.25%。

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　6月份净值增长居首的货币型基金是招商保证金快线A，涨幅为0.41%；建信货币以0.37%的单月收益位居次席。

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　6月短期理财型基金的平均回报为0.25%，净值增长居前的分别为汇添富理财7天A、华安季季鑫A、鹏华理财21天A、华夏理财21天A和汇添富理财60天A，年化收益率接近4%。

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　6月纯债型基金中广发理财年年红、嘉实中证中期国债ETF、万家强化收益排名前三，涨幅分别为0.77%、0.62%、0.59%。偏债型基金方面，股指的回落在一定程度上影响了该类型基金的平均收益。单月取得正收益的仅有信达澳银信用债A、富国信用增强AB、国泰民安增利A。

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　五、投资策略

　　6月资金利率的高企是多方面因素共振所造成的非常态水平，7月市场的流动性会逐步得到修复。此次债市的调整，除了时间点的因素外，还有就是结构性的变化。近期监管机构陆续出台了一系列的监管措施，这将带来资金流动性的系统性下降。在中央“控制总量、用好增量、盘活存量”的核心思想引导下，央行大幅释放流动性的可能性较小。5月M2的增速达到15.8%，仍高于13%的年初目标水平。因此即使在没有短期冲击的情况下，货币市场仍将长期系统性处于紧平衡的状态。

　　从外部流动性看，目前面临着美联储量化宽松政策的退出，热钱开始不断流出新兴市场。其次，前期虚高的贸易数据，也迫使外管局加紧了对套利资金非法流入的控制。5月外汇占款相比前几月已大幅回落，这个局面在6月可能延续。过去几个月外汇占款带来大量流动性的局面很难重现。从市场流动性角度较难给债市提供大的支撑。

　　宏观基本面，从已经公布的宏观经济数据分析，目前基本处于一个混沌期。PMI受季节因素影响出现回落，短期复苏较弱；工业企业利润同比改善；而5月发布的由工业用电量、铁路货运量、银行中长期贷款三大权重构成的“克强指数”却创下了年内新低。从中央的表态也可以看出，对GDP回落的容忍度也将进一步提高。经济弱复苏仍将是今年的主基调。

　　由于短期受流动性缺失的影响，信用债短端收益率上升较快，中短端品种目前已出现收益率倒挂的非常规现象。信用利差方面，高等级信用债短端利差已位于历史1/3高位以上；而中低评级各期限品种则位于历史1/2至1/3位间。此次债市的调整5年期以上的品种几乎未受大的影响，在短端做出修复性调整后，信用债市场的整体走势将是关键。此外，目前银行间债券市场依旧低迷，成交非常清淡，机构的观望情绪较浓。

　　综合分析，虽然资金利率会有修复性回落，但从内外部增量资金看，不会有明显的流入。宏观面依然偏弱，但仍旧在弱复苏的趋势上，短期经济回落也有季节因素的影响。收益率曲线从陡峭化向平坦化的修复过程需要一段时间。我们观察的重点：一是，债券收益率能否随着流动性的改善而快速回落；二是，前期的去杠杆进程会有怎样的延续。建议稳健的投资者可以继续保持观望。