2013年下半年交易型基金投资策略

　　基金核心分析师 单开佳

　　基金高级分析师 倪韵婷

　　公募交易型基金上半年业绩回顾。(1)传统封基——个数逐渐稀缺，选股制约业绩：截止2013年6月7日，传统封基净值平均上涨6.75%，弱于混合型基金7.74%的平均表现，且上半年的结构行情使得选股成为制约基金业绩的关键所在，个基业绩分化显著；(2)非分级交易型债基——业绩表现出色，定期开放盛行：今年新发行的三只债基均采用了定期开放的模式，所有上市满3个月的基金平均净值涨幅达到5.14%，二级市场价格涨幅最大的达到12.75%；(3)ETF——创新品种频出现，业绩冰火两重天：跨市场的中证500ETF、国债ETF、行业ETF以及跨境的纳斯达克[微博]100ETF陆续登场亮相，所有ETF业绩分化严重，涨幅最大与跌幅最大的产品的业绩差异高达60%；(4)分级股基激进份额——净值收益天壤之别，几家欢喜几家愁：结构行情使母基金业绩同样分化显著，而这种差异在杠杆作用下让激进份额的净值表现差距超过70%；(5)分级债基激进份额——净值表现普天同庆，二级市场南辕北辙：在债市上半年良好表现的带动下，债券分级激进份额净值普涨，但二级市场各债券激进份额的收益差距接近70%；(6)分级基金稳健份额——稳健份额不稳健：尽管净值平稳上涨，但稳健份额的二级市场价格却并不完全稳健，涨幅差别达到40%。

　　公募交易型基金投资策略：(1)长期投资机会：绝对收益策略(二级市场买入稳健份额并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益)+增强策略(把握传统封闭式基金到期的年化折价回归收益，让投资者获得确定性的超额收益)+搭配策略迎战市场(构建价值+成长的哑铃式ETF组合来获取超额收益)。(2)分级股基：关注结构行情。顺势而为，当市场上涨趋势形成时，首选迎合市场热点的产品，如资产组合中配置改革转型以及新城镇化主题股票较多基金，其次优先杠杆较高的品种，最后考虑折溢价率，选择对应激进份额投资，同时警惕事件冲击。(3)分级债基：新规或提升投资吸引力。

　　1.

　　交易型基金上半年业绩回顾

　　传统封基——个数逐渐稀缺 选股制约业绩：随着上半年基金开元、基金兴华以及基金安信的陆续到期，截止到2013年6月7日，市场上存续的传统封基仅剩21只，而今明2年尚有15只传统封基的即将到期，封基正随着个数的减少而愈显稀缺，也重新吸引了市场的关注。不过从上半年封基的业绩来看，称不上出色，截止2013年6月7日，传统封基净值平均上涨6.75%，弱于混合型基金7.74%的平均表现。从个基具体表现来看，上半年的结构行情使得选股成为制约基金业绩的关键所在，个基业绩分化显著，其中业绩表现最优的基金金鑫净值上涨20.78%，而业绩表现最弱的基金裕隆由于重配大盘蓝筹整体下跌3.70%。由于关注度的提升，传统封基二级市场的表现强于净值，平均价格涨幅8.78%，其中净值表现最优的基金金鑫二级市场涨幅达到24.75%，而基金裕隆以-0.99%的价格涨幅垫底。

　　非分级交易型债基——业绩表现出色 定期开放盛行：非分级交易型债基尽管一直以来发行速度不快，但近三年每年均有新成员上市。与早期上市的债基采用封闭式模式不同，今年新发行的三只债基不约而同采用了定期开放的模式，定期开放模式既降低了封闭期内基金经理流动性管理难度，又使基金避免到期转型的尴尬，因而从去年年中开始，这一模式成为非分级交易型债基的首选。由于上半年股市的结构牛市吸引了多数人的目光，债基的表现似乎有所暗淡，但事实上，上半年非分级的交易性债基表现可圈可点，所有上市满3个月的基金平均净值涨幅达到5.14%，业绩最优的广发聚利净值上涨7.98%，而业绩最弱的鹏华丰润净值涨幅也达到了3.09%。从二级市场价格来看表现更优，业绩最优的广发聚利上涨12.75%，而鹏华丰润涨幅也达到了4.89%，整体来看，上半年投资非分级交易型债基获利颇丰。

　　ETF——创新品种频出现 业绩冰火两重天：今年ETF延续“创新”的主基调，跨市场的中证500ETF、国债ETF、行业ETF以及跨境的纳斯达克100ETF陆续登场亮相，创新品种频出。从业绩来看，由于上半年大小盘结构分化显著，因而ETF整体业绩呈现冰火两重天格局。净值表现最优的品种为易方达创业板ETF，高仓位+市场热点使得该基金净值涨幅达到43.6%，该基金也是目前市场上成立满半年的1400余只公募基金中业绩表现居首的。而同样由于高仓位的制约，国联安上证商品就没有那么幸运，与主动基金可以灵活选股不同，其标的指数上证商品成份股多为上半年表现疲弱的大宗商品股，因而该基金净值下挫高达17.32%。

　　分级股基激进份额——净值收益天壤之别 几家欢喜几家愁：结构行情使母基金业绩同样分化显著，而这种差异在杠杆作用下则让激进份额的净值表现天差地别，主动分级基金兴全合润的激进份额合润B以32.16%的净值涨幅以及39.67%的二级市场涨幅遥遥领先，而银华中证内地资源的激进份额银华鑫瑞则以-35.50%的净值涨幅以及-36.44%的二级市场跌幅位居末位。同样为分级股基的激进份额，由于配置的个股不同，在杠杆的放大镜作用下，其投资者收益可谓几家欢喜几家愁。

　　分级债基激进份额——净值普涨普天同庆 二级市场南辕北辙：在债市上半年良好表现的带动下，债券分级激进份额净值普涨，截止2013年6月7日，企业债配置比例极高的信诚双盈分级以27.69%的净值涨幅笑傲群雄，长信利鑫B以及2月上市的长盛同丰相对表现较弱，净值涨幅均不足6%。尽管净值普天同庆，但二级市场各债券激进份额的表现可谓南辕北辙，净值表现最优的信诚双盈B得到市场极高认可大幅上扬48.53%，使得其二级市场由折价一举抬升至溢价9.69%，而此前由于拥有市场极端初始高杠杆，嘉实多利进取曾长期大幅溢价，而今年以来溢价大幅回落使得该基金在净值上涨超过20%的情况下二级市场下跌20.4%，此外诺德双翼B、国泰信用互利B也均有超过5%的二级市场跌幅。

　　分级基金稳健份额——稳健份额不稳健：尽管净值平稳上涨，但稳健份额的二级市场价格却并不完全稳健。从二级市场表现来看，涨幅居前的为银华瑞吉和工银深100A，分别上涨24.77%和15.74%，但这两个品种交投极不活跃，表现不具市场代表性，活跃品种中银华金利以11.02%涨幅现居前。二级市场表现最弱的为申万收益，由于下阈值触发后申万收益转变为指数基金有下行风险，因而前期市场下挫逼近下阈值时该基金抛压较重，截止2013年6月7日，申万收益今年以来下跌17.41%，表现垫底，此外还有9只稳健份额二级市场有不同程度的下跌，这些份额全部为永续型产品，由于没有具体到期日，本金兑现存在不确定性，因为永续型稳健份额二级市场价格波动较大，与净值表现相异。

　　表1  各类交易型基金表现汇总

　　(2013-6-7)                                                          单位：%

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：净值统计样本空间为2013年1月1日之前成立的基金，二级市场统计样本空间为2013年1月1日前上市的基金。

　　瑞和远见、瑞和小康均在股票型分级激进份额统计，合润A在稳健类份额中统计。

　　2. 

　　2013年下半年交易型基金投资策略

　　2011年以来A股市场持续震荡下跌，市场赚钱效应消失，众多机构以及个人投资者对于本金安全的关注度与日俱增，在这种背景下，绝对收益类产品成为了众人追捧的香馍馍。事实上，分级基金中同样有一类产品可以视为绝对收益类产品，这就是曾经“养在深闺人未识”的有到期日的简单结构分级基金稳健份额。随着投资者对于分级基金产品把握能力的提升，这类产品的市场认可度正逐步提高。对于有到期日的稳健份额，可以有2种策略来获取绝对收益，第一个为长期策略，即持有到期策略，第二个为短期波段策略。

　　2.1 长期投资机会：绝对收益+增强策略+轮动策略迎战市场

　　绝对收益策略

　　分级基金中的稳健类份额是不错的绝对收益投资标的。投资者可以选择在二级市场买入并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益。截止到2013年6月7日，市场上已在二级市场上市的有到期日的简单结构稳健份额共计16只，我们采用内部收益率的计算方式，针对每个基金分别进行测算，兼顾资金的时间价值，考虑了利息再投资收益，对于浮息产品，考虑调息影响。截止到2013年6月7日，所有的稳健份额收益如下表所示：

　　表2  有到期日的稳健份额信息汇总(2013-6-7)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：对于浮息产品，测算时当期利息采用的是当前约定收益(如年初确定的值)，未来利息采用的是基于当前市场利率所对应的约定收益。

　　不过需要提醒的是，所有产品到期后转型成为LOF时均有最长不超过一个月的锁定期，这时投资者持有的稳健份额转为股票型或是债券型基金，会受到一定净值波动影响。

　　收益增强策略

　　传统封闭式基金在创新大潮中容易被人忽视，2014年是传统封闭式基金到期的大年，有14只传统封闭式基金将到期，对于投资者而言，这一类基金可以用作中长线投资。

　　传统封闭式基金多是采用主动管理的，因此它们的投资需要从两个方面考虑：主动管理能力以及年化折价回归收益。主动管理能力强的基金可以帮助投资者获得超越平均水平的收益，而年化折价回归收益让投资者获得确定性的超额收益。我们将所有的传统封闭式基金的年化折价回归收益数据做了统计，投资者可以从中挑选出年化折价回归收益高且主动管理能力强的产品作为中长线投资的标的，需要提醒的是，在到期前封闭式基金可能会降低仓位应对转开放，其业绩的延续性将会下降，而年化折价回归收益的在挑选基金中的权重将会提高。

　　表3  传统封基信息汇总(2013-6-7)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　组合搭配策略

　　下半年，结构市延续，变数在改革。外部流动性最松时刻渐去，美国量化退出缓慢推进，大忧仍无必要，周期角度国内流动性无抽紧必要，利率市场化中期有助利率下行；2012年3季度来企业资本支出、库存等供给端增速已下降，GDP同比7-7.5%的需求增速不会使ROE更低，盈利整体平淡，结构分化延续；2012年12月、2003年11月市场风险溢价均在改革提振下大幅下行，关注十八届三中全会中改革动向。当前阶段，宏观角度，依靠投资驱动的传统增长模式已难以为继，政府已在推动改革转型；微观角度，科技的发展已深刻影响生活方式，城市生活不断更新。投资布局上滚雪球的长坡在于改革转型及新城镇化，而非传统周期复辟。铁路、电网设备、金融受益于改革转型，移动互联、安防、医疗信息化、环保、医疗保健、文化娱乐将受益于新城镇化。

　　基于上述预期，作为长期投资者可以以价值+成长的哑铃式ETF组合来获取超额收益，我们可以利用海通风格雷达快速的寻找出价值风格、成长风格、行业配置符合未来预期的产品，并根据组合优化模型构建有效组合进行投资。

　　2.2 分级股基投资策略：关注结构行情  警惕事件冲击

　　根据策略最新观点，下半年的市场或仍延续上半年的结构行情，因而各分级股基激进份额的业绩或也将呈现两极分化态势。在分级基金激进份额投资上，我们更强调顺势而为，当市场波段上涨趋势形成时，先选迎合市场热点的产品，如资产组合中配置改革转型以及新城镇化主题股票较多基金，并优先杠杆较高的品种，同时考虑折溢价率，选择对应激进份额投资。

　　除了关注结构行情，投资者需警惕下半年分级股基可能面临的事件性冲击。紧随ETF产品的创新大潮，杠杆产品或也即将迎来革命性的突破，目前多家基金公司均已在证监会上报了多空分级基金以及杠杆ETF产品。所谓多空分级基金指的是分级基金子份额分为看多份额以及看空份额两类激进份额，互相之间方向相反的博弈导致彼此杠杆的存在，而杠杆ETF则将杠杆技术与ETF相结合，通过互换、期货、融资融券及其他衍生产品来实现杠杆。多空分级以及杠杆ETF的推出将会在两方面对传统分级股基激进份额形成冲击：

　　首先，稀缺性下降。在这两类产品推出之前，传统分级股基激进份额是二级市场上唯一具备杠杆属性的权益类基金，稀缺性的存在使众多永续型的分级股基激进份额长期溢价。事实上，早期分级股基种类稀少时，激进份额溢价极高，随着产品个数的增多，溢价有所回落。但目前许多永续型分级股基激进份额仍存在一定溢价，多空分级以及杠杆ETF推出之后，稀缺性的下降将导致的溢价进一步回落。

　　其次，替代效应显现。相比稀缺性下降所导致的冲击，传统分级股基激进份额受到的更大冲击来自于替代效应。传统分级股基的激进份额通过支付给稳健份额一定的融资成本获得杠杆，而无论是多空分级还是杠杆ETF均无需支付融资成本。这就使得后两者的杠杆获得成本更低，长期来看相同标的相同杠杆的产品净值涨幅将更高。此外，杠杆ETF由于具备一、二级市场套利机制，因而整体折溢价将控制在较小的范围内，而定期折算采用折算为母基金模式的多空分级基金也提供了多种套利策略，使其多头以及空头子基金的折溢价可以被精确计算，在这种情况下，无论是多空分级基金还是杠杆ETF产品的价格杠杆相对可控，相比传统永续型激进份额折溢价大幅波动导致的价格杠杆偏离，前者的透明度更高。因而当标的指数一致、杠杆倍数一致的时候，传统分级基金的激进份额略显劣势。

　　无论是稀缺性的下降还是替代效应的显现都将导致传统分级股基激进份额重新定价。目前传统分级股基的定价分为2种，有限运作周期的产品中稳健份额可类似一个有期限债券来进行定价，因而这类产品为稳健份额定价主导，受创新品种定价冲击不大。而永续性产品的定价则由激进份额的市场情绪、杠杆属性与稳健份额即期年化收益率等多种因素作用所致，即激进份额和稳健份额均具有定价权，折溢价率波动较为显著，未来随着多空分级以及杠杆ETF的上市，其稀缺减弱以及替代效应将导致传统分级激进份额的定价权下降，除非杠杆特别高的孤品。

　　与激进份额的定价权下降对应的是稳健份额的定价权加大。多空分级以及杠杆ETF产品中均无稳健份额的存在，因而传统分级基金中定位在稳健投资者群体上的稳健份额仍有其独有性，稳健类份额的定价因子将变的更为重要。

　　2.3 分级债基投资策略：新规或提升投资吸引力

　　2013年4月26日，证监会发布了公募基金运作管理办法的征求意见稿。其中第三十二条中对于公募基金杠杆使用比例作出了明确限制。该条款对于债券型基金，尤其是封闭式债基的影响较大，但也相应增加了分级债基激进份额的投资吸引力。

　　尽管债券资产预期收益偏低，但是由于债券资产可以进行回购再融资，因此经过资金杠杆放大后的投资组合通常能够贡献不错的回报。由于具有相对业绩排名压力，债券型基金通常会利用资金杠杆来放大债券仓位，以期获取超过比较基准的投资回报。在过去的7年中，债券型基金仅有两年(2008年和2011年)没有超过中债总财富指数收益，平均每年可以战胜指数2.54个百分点。

　　但证监会的新规可能改变债券型基金通过杠杆来增强回报的惯有操作方式。《公开募集证券投资基金运作管理办法》(征求意见稿)中第三十二条第六点规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。该条款限制了公募基金，尤其是债券型基金的资金杠杆使用力度。以220只公布2013年1季报的债券型基金作为统计样本，共有105只基金总资产超过净资产的1.4倍。封闭型债基所受的影响更大，由于没有日常申赎压力，封闭式债基都维持了极高的仓位。纳入统计范围内的23只封闭式债基的平均仓位接近160%，封基中仓位最高的广发聚利总资产占净资产的比重甚至超过了270%。如果征求意见稿中相关条款得以通过，将会使杠杆超标的基金面临较高的减仓压力。经测算，如果超标基金都用债券资产作为减持调整对象，由此产生的债券卖出量接近350亿元。

　　对于一般投资者而言，资金杠杆被限制的直接结果是预期收益的降低，长期高杠杆运作+信用债投资的传统操作方式难以延续。对于机构投资者来说，尤其是以固定收益资产为主要投资方向的保险机构，其自身就具有较强的债券投资能力，理论上来说无需通过债券型基金这种再委托的方式来参与债券市场。不过保监会为控制保险机构的投资风险，于2009年8月28日发布了《关于加强保险机构债券回购业务管理的通知》，将保险机构的回购融资比例限制在上季末总资产的20%以内(第二条第四点)。由于之前债券型基金没有直接的资金杠杆比例限制，因此即使需要承担资金进出的申赎费用以及管理人的管理费用，保险机构还是愿意配置债券型基金。不过如果证监会将债基的资金杠杆限制在1.4倍以内，债券型基金的杠杆投资优势将大为减弱，20%的仓位优势可能并不足以抵消申赎费用和管理费用对于收益的拖累，恐将导致保险机构赎回其所持有的债基份额。

　　凡事皆具两面性，对于资金杠杆的打压将会提升另一类产品——分级债基激进份额——的吸引力。分级债基虽然也会受到运行新规的影响，但是其激进份额的结构杠杆同样能起到放大基础资产涨跌的效果。目前市场上共有35只分级债基，平均结构杠杆为2.91倍，结合其1季报中所显示的债券仓位，分级债基激进份额对于债券市场的敏感性高达3.74倍，远远超出普通债券型基金的水平。从事后统计的角度来看，2013年上半年分级债基激进份额平均净值增长率为9.19%，同期中债总财富指数收益为1.22%，激进份额的事后beta达到了惊人的7.53倍。

　　如果险资大幅进入，将会显著推高激进份额二级市场折溢价率，从这个角度而言，证监会对于公募基金资金杠杆的限制会为分级债基激进份额带来二级市场投资机会。值得注意的是，大量分级债基采用半开放的运作模式，即稳健份额定期打开申赎，激进份额封闭运作的模式，使得激进份额只能在二级市场交易，而不能进行申购赎回。这点无疑让诸如保险机构的大额投资者颇为尴尬，无法在二级市场及时买到足够的规模。不过好在目前仍不断有新产品发行，一级市场认购对这类机构来说可能是更好的选择。长期投资者在发行期间增加认购量一方面降低了基金管理人对于帮忙资金的需求，基金延缓建仓或激进份额上市后遭遇大额卖出的现象将会显著减少，另一方面则有可能导致激进份额二级市场交投更加清淡，更多激进份额投资者会选择持有到期的策略。

　　3.

　　推荐组合

　　根据之前的分析，我们对每种投资策略，推荐了相应的产品，详见下表。

　　表4  推荐组合

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：数据截至2013.5.31

　　推荐组合。(1)绝对收益组合：招商中证大宗商品A、申万菱信中小板A；(2)收益增强策略：基金景宏、基金同益；(3)组合搭配策略：招商TMT50、诺安上证新兴、华夏上证医药卫生、兴全合润B。