2013年下半年QDII基金投资策略     

　　警惕紧缩风险，主配美股基金

　　张宇 　张剑辉

　　基本结论：

　　美国经济继续复苏，紧缩预期接踵而至

　　我们预期美国下半年经济继续复苏，下半年可以平均达到2.3%～2.6%的增长，虽然较上半年有所提升，但这个速度仍然达不到美充分就业的程度。美国硬件革命和能源革命的影响继续发酵。美国就业方面继续温和改善，预计下半年美国仍然难以达到充分就业的程度，就业改善的速度还会有反复。

　　随着美国财政刺激政策的退出，美国政府财政收支逐渐改善。财政刺激的退出，短期对美国经济有负面的影响；但长期看，其消除了经济的隐患，稳定了预期，有利于美国经济更稳定的运行。

　　欧洲经济下半年难有明显好转

　　欧洲经济继续保持低迷，下半年将较上半年略有好转，但好转的程度仍然较低。欧元区GDP增速有望由上半年的负值，转为正值0.1%。

　　新兴经济体：经济减速，股市承压

　　今年一季度，中国、印尼和墨西哥GDP同比增速均出现回落，分别从去年四季度的7.9%、6.11%和3.18%下降至7.7%、6.02%和0.83%，显示新兴市场经济复苏仍比较疲弱。而从上半年股市表现看，“金砖四国”与美股屡创历史新高的强势表现相比，完全相反。

　　流动性趋紧，港股尽显疲态。由于投资者担忧美联储准备结束QE，新兴市场债券基金连续三周出现资金加速流出。此外，近日国内银行间流动性明显趋紧，“钱荒”传递到A股市场造成恐慌性抛售，亦引发港股快速下挫。

　　下半年QDII投资： 警惕流动性紧缩风险，主要配置美股基金

　　前瞻7月份，从市场环境看，美国放缓QE的后续影响仍将进一步发酵。随之美债收益率近期的上升，即是美国央行退出预期和美国经济恢复共同作用的结果。我们认为这将继续有利于美国的资产价格；

　　今年下半年，从基本面看，我们仍然认为美股仍将是风险资产中风险收益比率较高的品种，建议配置以跟踪标普指数和纳指100为主的指数型美股QDII。在新兴市场中，则精选个股风格的基金，在增长弹性较高的“中国概念股”中仍然能够寻找超额收益机会，投资者可以关注侧重医药消费、电子科技和公用事业股等确定性较高品种的消费成长风格的港股QDII。

　　本期推荐组合：

　　美国经济继续复苏，紧缩预期接踵而至

　　结合国金证券海外研究的观点，我们预期美国下半年经济继续复苏，下半年可以平均达到2.3%～2.6%的增长，虽然较上半年有所提升，但这个速度仍然达不到美充分就业的程度。推动美国经济复苏的主要因素有：房地产复苏的影响；就业缓慢改善；就业改善及资产价格改善导致的居民消费信心的提升；经常账户的改善等。美国政府的财政退出计划，预计继续对美国经济的增速不利；不过到下半年，美财政退出的影响在实际和预期层面，都有望逐渐淡化。

　　美国硬件革命和能源革命的影响继续发酵。硬件革命包括：苹果产业链、储能设备、电动汽车、无人驾驶汽车、google眼镜、3D打印机，等等。能源革命指的的是美国页岩气革命引发的能源供给改善。尽管硬件革命和能源革命属于行业层面，但是对一些关键的宏观变量，包括总供给和总需求都有明显的影响，并且有明显的正外部性。

　　美国就业方面继续温和改善，预计下半年美国仍然难以达到充分就业的程度，就业改善的速度还会有反复。下半年美国失业率有望最终将到7%左右的水平。在这个水平，美国仍然存在需要就业改善的压力。由于美国就业改善以及资产价格恢复的累积效应，人们将会看到美国居民消费的温和增长。由于居民消费信心增长，可引致美国居民信贷的增长，增加对房地产的投资和耐用品的消费。同时，美国居民储蓄率会继续保持在低位，储蓄率保持低位与居民消费信心增长、美国居民地产投资与耐用品消费增长保持一致，并且存在因果关系。图表1-4。

　　图表1：美财政退出对实体经济影响有望逐渐淡化

图表1：美财政退出对实体经济影响有望逐渐淡化

　　图表2：美国减小进口能源依赖改善其贸易逆差

图表2：美国减小进口能源依赖改善其贸易逆差

　　来源：国金证券研究所宏观小组

　　图表3：美国居民消费温和增长

图表3：美国居民消费温和增长

　　图表4： 美国下半年失业率有望降至7%左右

图表4： 美国下半年失业率有望降至7%左右

　　来源：国金证券研究所宏观小组

　　美国财政刺激退出，长期有利于美国经济

　　随着美国财政刺激政策的退出，美国政府财政收支逐渐改善。截止今年5月，美国政府2013年累计财政收入达到1.2万亿美元，而2012年同期为1.0万亿美元，收入同比增加17.5%。同时，美国政府2013年累计财政支出为1.5万亿美元，较去年同期累计支出减少0.8%。我们预计今明两个财政年度，美国政府新增赤字占GDP的比重将较以往明显下滑。

　　财政刺激的退出，短期对美国经济有负面的影响；但长期看，其消除了经济的隐患，稳定了预期，有利于美国经济更稳定的运行。因而，财政退出更有利于美国经济长期的增长。

　　随着美国财政收支的改善，美国政府的信用提升，将带来美国主权主权信用的提升。这将对于美元的信用，有长期的正面影响，增强美元的世界货币的地位。

　　美国国债收益率未来处于上升通道

　　6月19日，美联储议息会议关于QE退出时机的内容，略超市场预期，此后美债价格继续下跌；10年期美债收益率上跳11个基点至2.53%，盘中触及2.54%的2011年8月以来新高。同时，美元指数走强，而黄金价格大跌。

　　我们认为，美债收益率上升是美国央行退出和美国经济恢复共同作用的结果。特别是在美国财政退出的背景下，美国收益率还在上升，这强烈说明美国经济复苏的内生性非常强。因而，我们基本可以肯定，美国国债在未来一两年将处于上升的趋势。[1]

　　图表5：今年 3月财政减支影响国债收益率上升与金价下滑

图表5：今年 3月财政减支影响国债收益率上升与金价下滑

　　来源：国金证券研究所

　　欧洲经济下半年难有明显好转

　　欧洲经济继续保持低迷，下半年将较上半年略有好转，但好转的程度仍然较低。欧元区GDP增速有望由上半年的负值，转为正值0.1%。得益于宽松的货币政策，和受惠于欧元贬值，欧洲出口将继续保持较强势头。政府的支出有望增长，使得政府支出对经济的贡献有所增长。居民消费和投资的改善空间不大。南欧国家主权债的利率继续处于比较低的位置，也有利于宏观的稳定和金融的稳定。

　　目前，欧洲的失业率连创新高，整个欧元区失业率水平超过了12%，年轻人中有四分之一的人没有工作，经济增长低迷；通胀水平也非常低，目前CPI水平比1%略高，远低于欧洲央行的目标通胀率，并且在可预见的未来，无论从供给面还是需求面都没有明显的直接推升通胀的因素出现。因此，目前欧洲保持宽松的货币政策，也是符合货币政策原则的自然而然的正确行为。见图表6、7。

　　图表6：欧元区综合PMI仍处于荣枯线之下

图表6：欧元区PMI

图表6：欧元区综合PMI仍处于荣枯线之下

　　来源：国金证券研究所；同花顺

　　新兴经济体：经济减速，股市承压

　　今年一季度，中国、印尼和墨西哥GDP同比增速均出现回落，分别从去年四季度的7.9%、6.11%和3.18%下降至7.7%、6.02%和0.83%，显示新兴市场经济复苏仍比较疲弱。见图表8。

　　世界银行[微博]也对全球经济增长预期进行了大范围下调，下调2013年全球经济增长预期至2.2%，此前1月份的预期为2.4%；下调2013年发展中国家经济增长预期至5.1%，此前为5.5%；下调2013年中国经济增长预期至7.7%，此前预期为8.4%。

　　而从上半年股市表现看，“金砖四国”与美股屡创历史新高的强势表现相比，走出了完全相反的走势。其中，受大宗商品价格的疲弱表现影响，资源类股居多的俄罗斯和巴西股市跌幅均超过20%；而跌幅最小的印度股市，跌幅也达到3%。见图表9。

　　图表8：新兴市场经济体GDP同比增速(季)下降

图表8：新兴市场经济体GDP同比增速(季)下降

　　图表9：今年以来金砖四国股市表现

图表9：今年以来金砖四国股市表现

　　来源：国金证券研究所；wind

　　流动性趋紧，港股尽显疲态

　　由于投资者担忧美联储准备结束QE，截至6月19日，新兴市场债券基金已连续第三周出现资金加速流出。据EPFR Global数据，投资者们从新兴市场债券专项基金赎回了26亿美元资金。并且需要注意的是，这一时间甚至早于美联储主席伯南克周三引发市场动荡的声明。此外，近日国内银行间流动性明显趋紧，“钱荒”传递到A股市场造成恐慌性抛售，亦引发港股的快速下挫。

　　今年以来，截至6月24日香港恒生指数大幅下跌13.3%。其中，金融地产与工业类股为重灾区。但受益于消费类电子全球需求的周期性向上，恒生资讯科技业指数仍表现强势，今年以来上涨了14.7%。

　　与此相应，跟踪恒生指数与H股指数的QDII基金表现最差；而在行业配置中规避周期性行业，配置在电子科技、公用事业以及非必须消费品等行业、且精选业绩良好个股的主动型风格的港股基金表现不俗，居同业前列，例如广发亚太、富国中国中小盘等。这表明即使大市不好的情况下，但精选个股的策略在港股市场中同样适用。

　　图表10：今年以来恒生分类指数表现

图表10：今年以来恒生分类指数表现

　　来源：国金证券研究所

　　图表11：香港恒生指数与估值(PE)历史走势

图表11：香港恒生指数与估值(PE)历史走势

　　来源：国金证券研究所

　　下半年QDII投资策略： 警惕流动性紧缩风险，主要配置美股基金

　　此前，我们曾经提出，美联储关于“放慢购债”的表态，也显示为未来量化宽松政策的退出进行舆论准备，建议减少在商品类以及权益类海外资产上的风险敞口；在持仓结构中，在趋向公用事业、医疗、日常消费品等防御行业风格的QDII品种中，选择风格稳健的品种。目前看来，投资者对美联储放缓QE的预期，似乎逐步在成为现实。6月20日在美联储主席伯南克讲话之后，世界股市全线大跌；各国政府债券收益率集体飙升；黄金随之跌破1300美元大关，并创近3年来新低；原油、期铜等大宗商品也全线暴跌。全球主要货币兑美元汇率，出现快速下跌。

　　图表12：美联储议息会议后部分风险资产和货币走势

图表12：美联储议息会议后部分风险资产和货币走势

　　来源：国金证券研究所

　　前瞻7月份，从市场环境看，美国放缓QE的后续影响仍将进一步发酵。随之美债收益率近期的上升，即是美国央行退出预期和美国经济恢复共同作用的结果。我们认为这将继续有利于美国的资产价格，其中包括房地产和股票市场；并吸引资金更多流入美元资产，包括美元权益资产。而其他缺乏竞争力的国家，或者缺乏竞争力的崔涛周期性行业，或将会面临市场资金的抛弃。

　　总的来看，在美元流动性收紧的预期下，美国国债利率作为“世界利率”的基准开始走高的趋势，全球央行流动性出现一定程度的紧缩，为较大的概率事件。事实上，中国央行已经率先开始主动收缩流动性。我们认为，如果美国的国债利率走高，将不可避免地对各国金融市场产生冲击，这种冲击的差异性，将主要由各国的竞争力和经济结构所决定。

　　今年下半年，从基本面看，我们仍然认为美股仍将是风险资产中风险收益比率较高的品种，建议配置以跟踪标普500和纳指100为主的指数型美股QDII。在新兴市场中，精选个股风格的基金，在增长弹性较高的“中国概念股”中仍然能够寻找超额收益机会，投资者可以关注侧重医药消费、电子科技和公用事业股等确定性较高品种的消费成长风格的港股QDII。

　　随着美联储对美国经济前景不断改善的预期，以及美元指数的走强，从中期来看，黄金仍将趋势性下跌；而面临世界经济的一蹶不振，也使原油等大宗商品类QDII的投资机会短期难以来临。

　　本期推荐QDII组合：

　　美股基金以指数型为主：长信标普100、大成标普500、国泰纳指100、易方达标普消费品[2]；新兴市场基金为业绩一直以来表现稳健的广发亚太基金。

　　具体推荐理由、及配置比例建议见表13。

　　[1]参见国金证券：《2013年宏观海外半年报：美经济向好，但全球新的宏观不平衡在累积》，201306。

　　[2] 参见：国金证券：《易方达标普全球高端消费品指数增强型基金投资报告-网罗欧美领先奢侈品牌，消费升级促成长空间》，201302。

　　图表13：2013年7月国金QDII组合建议

　　来源：国金证券研究所

　　说明：由于这个组合本身考虑到了资产在区域和类别配置上的需要，相对全面；为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们以后会在表中加上★，表示为近期相对更看好的个别基金，并在文中列示理由。