好买财富CEO 杨文斌[微博]

　　最近发生的流动性紧缩对金融行业有很大的影响，可能会超过我们的预期。

　　今年4月，我在福布斯中文杂志上就写过一篇文章《影子银行拐点初现》，重点提到现在政府已经开始对影子银行采取措施，但是那时候措施还不太明显。我在文章最后提到整顿影子银行“或许不会有那么长的时间窗口，相关监管部门应痛下决心，用足够的勇气去主动挑破泡沫，对历史负责。”

　　我们最近看到的动向是，相关部门、央行甚至更高的决策层正在主动挑破泡沫，短期金融市场会产生动荡，而且会持续一段时间，但是对于中长期金融以及经济发展一定是好的。

　　现象——空前绝后的“钱荒”

　　上周金融市场发生了很多事情，有一些是十分罕见的，比如：银行之间的结算出现违约，非常少见；隔夜拆借利率市场出现飙升，局部瞬间达到过30%；股票市场大幅跳水。你可能也已经收到一些银行的短信，昨天我收到兴业银行的短信，一个月期限的理财产品年化收益居然达到了6%左右，这些现象都不太正常，也证明了市场上资金面异常紧张的情况。此外，一些货币基金也出现了大规模赎回的现象，尤其是很多货币基金的B类份额，即机构投资的部分出现的赎回要远远大于普通投资者投资的A类份额的赎回情况。整个现象来看，就是“钱荒”，导致市场上利率飙升、收益率上升、局部的违约。

　　原因——政府主动挑破泡沫

　　除了一些季节性的常规原因(临近季度末、大量理财产品到期等)之外，更关键的是当届政府正在主动地、提早地降低杠杆，释放风险。从金融角度来看，美国在2008年开始降杠杆，通过长达5年的时间，其杠杆已经降到2005年金融危机前的水平。而欧洲方面，虽然调整速度较慢，但这两年也在逐步降杠杆，不降杠杆的就可能出现类似于希腊这样的情况。而中国这两年其实一直在加杠杆，增加货币投放，比如2008年的“4万亿”。加杠杆带来了严重的不良后果，流动性泛滥，各种资产出现泡沫，经济结构难以调整，因为始终有流动性为各类资产和投资做支持。实体经济越来越差，而金融类资产越搞越大，差距加大并越来越疯狂。而现在，中国加杠杆的路已经到了一个拐点，货币再投放对经济的刺激作用和边际效应已经大不如从前。从风险角度看，加杠杆带来的后遗症却越来越明显。

　　李总理或者说现届政府的决策是非常正确的，看得很透，杠杆不能再加了，而且要像美国一样，反过来降杠杆。提早挤破泡沫，让资金回归实业，把地方政府自身、银行以及其他金融机构的杠杆比率降下来是明智的。

　　从现在的情况来看，新一届领导应该不会从走前一届政府的老路，而是先把前一届政府留下的问题显现出来，先重点整治目前经济中的货币泡沫、结构性等顽疾。我个人认为，主动挤破泡沫，出现短期阵痛，付出些经济低迷的代价是值得的，等度过这段经济周期，未来才可能会走上较好的发展道路。

　　影响——短期波动持续、中期看好

　　近期市场上观点很多，比较混乱，但有一点基本是共识，那就是短期的流动性危机没有结束，还会持续一段时间。但持续多久，影响多深，我们只能拭目以待。

　　首先，风险最大的是一些期限错配的产品会出问题。大家都知道，一些金融机构近几年发行了大量的期限错配的产品，比如， 1-6个月的产品，但实际却通过期限错配投资到1-2年期的产品里。市场上一些信托公司和部分第三方理财机构，都发行过季度期限的产品，这些产品很多都被投入到市场上中长期的理财产品中。这类产品可能首当其冲地会在这轮流动性危机中出现风险，这也是为什么我们好买财富始终没有发行或代销这类产品的原因。虽然发行这些产品很好赚钱，比如发现半年期的产品，给到客户6%左右的收益，通过期限错配，转而投入到1-2年期收益10%左右的产品中，在这之间，能够轻而易举地赚到4%左右的利差。有同事就一直问我，这么好赚钱的事情，为什么我们不做，那是因为我们就是在等这一天，在等市场流动性的风险出现，在等影子银行的拐点，而且这个拐点是一定会到来的。我们要对客人的真实利益负责，客人并不专业，我们要对产品把关，不能唯利是图。

　　而现在，影子银行拐点的第一波动荡大家都已经看到了，刚才提到的期限错配的产品，虽然不能确定其是否一定会出现风险，但相比较其他产品，可能发生风险的概率更大，尤其是在资金面持续紧张的情况下。对于这样的产品，可能会出现这样的情况，投资者在3个月到期后想退出、赎回资金，但起资金实际行已经被锁定在1-2年期的理财产品中，不能退出，出现爆仓。即使项目本身没有出现问题，但流动性错配还是会导致产品不能兑付。

　　据我所知，部分信托公司有500亿元甚至更大的资金池，我也不知道其他第三方有多少资金池项目，但发得越多，面临问题越大。所以我们说，期限错配的产品就像“庞氏骗局”，在没有问题的时候一片歌舞升平，投资者不会赎回，或者有新资金不断进入，期限错配可以维持下去；而一旦出现流动性收缩，新资金跟不上，很多产品就原形毕露了。

　　目前市场上很多所谓的“创新”产品，包括部分信托公司或激进的第三方都会受到冲击。此外，部分银行理财产品可能也会有风险，银行的资金池很多也缺乏透明度，其中很多也是期限错配。但我们相信，银行抵御风险的能力要远远强于信托公司、第三方机构，尤其是大型银行。

　　后期，这样的局面或许还会持续一段时间。但中长期来看，主动挑破泡沫，让银行等金融机构降低杠杆，这对中长期的经济结构调整是有利的。希望管理层能顶住压力，坚持现在的政策，怕就怕央行最后妥协了，再次注入资金，那么可能就前功尽弃、功败垂成了。

　　现在中国的经济增长速度在放缓，这是正常的，也是好事。过去中国经济增长大部分是靠流动性带动的，增长质量有大的问题。对于股票市场也一样，短期指数调整会带来很大的痛苦，但对于很多企业、上市公司却是一剂良药，逼着大家珍惜资源、加快调整。

　　信托——国企背景产品仍可投资

　　关于集合类信托产品我一直有一个观点，信托产品可以看成是信托公司发行的金融债券，所以我们一直关注发行方的背景，央企、国企背景的信托抵御风险能力最高。在刚性兑付的背景下，这些信托公司违约的可能性较小，如果连这些公司都出现风险，那么整个行业可能早就溃不成军。我相信，那些激进的民营信托公司会先出事。

　　我觉得这次危机还不会打破信托产品整体的刚性兑付格局，但是局部的个别信托公司，可能会因为期限错配等原因会有风险。例如某某信托公司，设立了很多资金池产品，是短期的，资金池产品除了期限错配投资到长期产品中去外，还接下了一些当期不能兑付的坏账，很难排除此次流动性紧张会挤压到这些信托公司的可能。而国企、央企背景的信托公司出现这样情况的概率较小，如果真的出现这种情况，那就是场不可控的金融危机了。但目前看，这次流动性危机，是央行主动挑破泡沫、并在控制之内的一次良性调整。

　　好买——坚持原则

　　好买财富从来没有做过期限错配的产品，“出来混一定要还的”，我们没有混过，所以不需要还。我们在挑选合作方时，一直刻意避开了比较激进的民营信托公司，如中融信托、新时代信托、四川信托等，我们所选的产品方都是央企、国企背景的。因此，我们处于相对安全的位置。

　　未来一段时间，整个产品供给量会下降，但是市场资金的需要量会下降更快，尤其是来自银行等机构的资金。我们知道目前信托资产总规模大概9万亿，到今年上半年很可能达到10万亿，这些资金中2/3是来自于银行的理财产品对接，只有1/3才是真正的集合信托。这意味着，很大一块的信托投资需求会随着银行的收紧而减小。因此，未来一段时间，集合信托类的产品供应会比较充足。同时，这一轮流动性危机带来的股市非理性下跌，也能为以后股市走上中长期的良性发展之路埋下伏笔。此外，从资产配置的角度来看，我们要特别提醒客户关注国内私募类对冲基金和美国的投资机会(例如美元产品和QDII类公募基金)。

　　这些是我近期的一些感受，不一定正确，希望和各位做个分享。

　　附：

　　《好买杨文斌：影子银行拐点初现》

　　本文于2013年4月发表在福布斯中文杂志

　　在今年4月的博鳌亚洲论坛上，不请自来的索罗斯在演讲中称，对影子银行实现控制，是目前中国政府至关重要的任务，中国政府只有两年时间。

　　一、“新政”修路，影子银行造车

　　把2012年称为资管创新年，是否“名副其实”？监管部门一系列密集的“新政”，奠定了泛资管时代的政策基础，除信托产品续领风骚外，银行、券商、保险、公私募基金等 也各呈精彩，各类创新产品迭出，令人目不暇接。不过，政策松绑确实修好了路，而路上跑的却都是影子银行的车。很多资管产品，如信托、银行及券商的理财产品都是影子银行的各类载体。有人估算影子银行的总规模现在已超过20万亿元人民币，相当于1/4的信贷总量。不可否认，影子银行是近年来中国经济的一道风景 线，它在2010年下半年央行开始紧缩后成为拉动地方经济继续回升的主动力。但影子银行在促成经济反弹的同时，也埋下了巨大的隐患。

　　不可否认，利率市场化和人民币国际化是今后几年金融改革的纲领，影子银行是中国利率市场化过程中的伴生物，有其合理性并推动了部分的金融创新。但我 们对影子银行这个伴生物应保持足够的警觉，车多了就会产生混乱，就容易“追尾”。因此，对于一些粗制滥造或有缺陷的车，非常有必要及时的召回。

　　二、批量“召回”，监管年或已来临

　　关于影子银行问题，已由前期的毁誉参半，到现在比较一致的呼唤治理。其原因来自三个层面：一是经济转型可能滞延。影子银行的资金主要流向了房地产和地方融资平台项目，其中很多项目都已与新一届政府推动的经济转型格格不入，皮之不存毛将焉附；二是其推升了整体融资成本，信托的“刚性兑付”使无风险收益率高企，扭曲和挤压了其他的理财产品，这不利于转型的大战略；三是由于发展速度过快，一些影子银行产品本身存在缺陷，如果再加杠杠，风险凸显。因此，监管 部门从2012年下半年开始出招，剑指影子银行。

　　2012年10月，银监会叫停了信托在债券投资上的正回购操作， 加杠杠受到限制；2012年12月底，财政部联合发改委、央行和银监会发文严格管控政信合作信托；今年3月银监会又发了8号文，要求银行理财产品投资非标债券不得超过理财产品余额35%及银行上半年度总资产4%。这些监管文件的精神是连贯的，针对性也很强，8号文并不是监管的句号，而是监管政策的中继，已有的各类资管创新将被纳入全面的监管。以最近的8号文为例，这种对已上路的各类品牌赛车的大批量的“召回”，必将对相关行业产生系统性的影响。例如，对银行而言，表外融资空间受限必将挤压行业利润，银行股也因此出现了罕见的暴跌；对信托而言，制度性红利逐渐耗尽，优质信托项目将出现稀缺期，信托的资产质量 承压，风险凸显；此外，券商通道业务被叫停后，其资管业务必须重新定位。

　　三、及早疏导“堰塞湖”

　　在新一届政府可能带来的经济新周期中，金融体系的健康和稳定是一个非常重要的因素。去年年末的中央经济工作会议上，重提了“高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”在今年的政府工作报告中，又具体提出了要“加强金融监管与货币政策的协调”，央行行长的破 例连任，也反映了政府对金融改革和监管的重视。

　　在这样的大背景下，作为中国金融体系的最大的一个“堰塞湖”——影子银行，对其治疗已刻不容缓，因为我们很难背着这样的包袱去涉改革的深水区。正如索罗斯在博鳌论坛中所阐述的，由于债务成本超过利润，企业和地方政府的违约风险上升；影子银行的快速膨胀，与2007年至2008年由美国次贷市场引爆的金融危机，有一些令人不安的相似之处。而美国次贷市场有了两到三年的指数级增长后，就出现了2007-2008年的金融危机。本人从事财富管理行业，平时接触大量的理财产品和项目，放眼望去是满眼的漏洞和泡沫。两年，或许不会有那么长的时间窗口，相关监管部门应痛下决心，用足够的勇气去主动挑破泡沫，对历史负责。