晨星(中国)研究中心 廖佳

　　今年以来国内股市反复震荡，尽管如此，可转债市场的表现仍旧可圈可点。截至今年5月底，中信标普可转债指数上涨了8.69%，同期沪深300指数的涨幅仅为5.1%，中债总指数的涨幅为2.48%。得益于转债市场的上涨，可转债基金也取得了不错的收益，现有的14只可转债基金今年以来取得了10.03%的平均回报。

　　一面是债性的保护，一面是转股带来的潜在收益，可转债看起来似乎是完美的投资品种。然而，股债翘翘板的背后，同时也是风险和收益的翘翘板。 

　　可转债的“两面性”

　　可转换债券是指在一定条件下能够转换成相应上市公司股票的债券，因而可转债兼具股性和债性。可转债的票息收入通常低于相同期限的企业债、公司债，但转股价带来的“套利机会”吸引了不少投资者的参与。债性较强的可转债在股市下跌时，由于债底的保护而能够在很大程度上“幸免于难”，而股性较强的可转债则通常能以相对更低的风险享受二级市场上扬带来的收益。

　　不同的可转债股性和债性有着较大的差别。通常用转股溢价率和纯债溢价率来衡量转债的股性、债性。转股溢价率指的是可转债如果进行转股，相较转股价值的溢价，具体计算方法为(可转债价格—转股股数*股票市价)/(转股股数*股票市价)，转股溢价率提升，则股性变弱，反之则变强。多数情况下，转股溢价率都为正数，当其值为负数时，则出现了转股套利机会，但通常这种机会维持的时间不会太长，如近期市场上国投转债和巨轮2转债的套利机会。今年以来，伴随着股市的持续回升，可转债市场的平均转股溢价率呈现不断下降的趋势，市场整体的股性逐步加强。纯债溢价率简单来说是指可转债价格相比较纯债价格的溢价程度，具体计算方法为(可转债价格—纯债价格)/纯债价格，纯债溢价率同债性亦是负相关的关系。在多数情况下，转股溢价率和纯债溢价率就像翘翘板的两端，呈现此高彼低或是此低彼高，两者是衡量转债股性和债性的关键性指标，如转股溢价率高、纯债溢价率低则债性强，典型的如当前的歌华转债、中海转债等，转股溢价率都在80%以上、纯债溢价率都在15%以下，而国投转债和巨轮2则属于典型的股性强品种。不过总体来看，目前可转债仍以平衡型转债占到绝大多数。

　　值得提醒投资者的是，虽然可转债带有本息偿付属性，但是由于二级市场的炒作，不少可转债的价格往往超越了到期价格，可转债的到期收益率呈现负收益，从而导致中途买入的投资者可能承担本金损失的危险。目前市场尚未到期的23只转债中上仅有5只的到期收益率为正。由此可见，随着今年以来转债价格的上涨，转债的风险也随之增加。

　　可转债基金市场状况

　　目前国内可转债市场的容量、样本比较有限，且民生、工行、中行三大行发行的可转债规模占了市场超过50%的份额，因而可转债基金亦是呈现数量和规模相对有限，且持券重复度高的特点。

　　从投资范围来看，目前可转债基金大致分为三类：一类是只投资可转债、企业债等债券市场，不参与股市，如近期新发行的天治可转债基金；一类是投资于可转债、企业债等债券和股票一级市场，如华宝兴业可转债；第三类也是目前最主流的一类可转债基金，既可以投资于可转债、企业债等债券，亦可同时投资股票一、二级市场，如中银转债增强、汇添富可转换债券、华安可转债等等。这些基金在晨星分类中皆属于保守混合型基金。

　　市场上现有的可转债基金成立时间皆比较短，仅有兴全可转债混合成立超过5年，今年一季度末规模为35.73亿元，也是目前可转债基金中规模最大的一只基金，其余的可转债基金成立期限多未超过2年，且规模也较小，资产净值最小的仅5500万元。由于可转债市场目前的容量相对有限，这些基金在持仓上的重复度较高，多数重仓中行转债、工行转债、石化转债等规模较大、股债特性相对平衡的转债，但是在持仓的长尾部分不同基金的差异仍旧较大。此外，不同基金的“激进”程度从持股比例和持券集中度中可见一斑，从最新披露的季报数据来看，个别激进的可转债基金股票持仓接近净资产的20%，也有甚者五大债券的持仓占到净资产的137%，仅单一转债的持仓就达到50%左右，这无疑给基金埋下了较大的“安全隐患”，正所谓“成也萧何败也萧何”。总体而言，现有可转债基金的持仓多数还是在平衡的基础之上，追求市场可能带来的套利机会。           

　　可转债基金的选择

　　随着各家基金公司对固定收益产品线的重视，可转债基金的数量也随之增加，目前市场上有14只可转债基金。投资者在选择的时候可重点从费率、基金经理管理经验、过往业绩以及产品投资风格特征与自身风险承受能力匹配度几个角度着眼。

　　从一次性购买费率(包括管理费、托管费、申购、赎回费等)来看，目前市场上可转债基金的平均费率水平在1.7%左右，投资者可关注费率较低的C份额，该类份额没有申购费且多数持有超过1个月可免赎回费。在费率的基础上，建议投资者选择基金经理投资管理经验丰富且过往管理业绩优良的产品，如兴全可转债，基金经理杨云历任申银万国[微博]证券研究所金融工程部、策略部研究员，主要从事可转债研究，其对基金的管理年限长达6年，截至5月底，其任职回报率为125%，大幅超越同类。最后，投资者需要对自身的风险承受能力有清晰的认识，从而选择匹配的基金。建议保守型的投资者尽量选择股票持有比例低、债券集中度也相对较低的产品，如华宝兴业可转换债券、华安可转换债券等，风险偏好高的投资者可适当关注博时转债增强。

　　可转债基金的投资风险

　　可转债基金的投资风险大体由两方面构成：可转债市场带来的系统性风险以及基金经理管理不当带来的投资风险。

　　由于可转债兼具股性和债性，一切能对股市和债市构成风险的因素都可能对其形成风险。具体来看，如市场风险偏好、估值水平、宏观经济运行状况、利率水平的高低、资金面紧缩程度、发行可转债企业的盈利状况、信用等级等等，都将直接影响可转债市场的价格波动。例如，在2011年市场资金面极度紧缩的情况下，债市承压，可转债市场出现了较大幅度的下跌，而随即爆发的城投债违约风波又再次重挫市场，但自去年年底以来，股市出现了一波估值修复，转债市场的价格也随即水涨船高。此外，由于可转债的募集说明书对转股价格的改动有诸多相关条款，投资者博弈条款的行为也可能带来转债价格的变动。可见，影响转债的因素是多样化的，因此也给普通投资者分析带来了一定难度。

　　此外，基金经理过于激进或是对市场误判的投资操作也会构成风险。尤其是一些股性较强的转债，波动幅度甚至远高于正股，激进型的基金经理则更容易“受伤”。

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