关闭QFII额度审批而改行RQFII额度审批，可能是进一步推进人民币跨境使用有效而可持续的办法

　　在推进人民币跨境使用的过程中，一个核心的困扰就是：如何让海外存在对人民币的需求？只要这种需求不存在，人民币就无法有效流出，从而即便内地接受人民币，最终也无人民币可收。

　　——鲁政委[微博] 

　　兴业银行首席经济学家

　　在推进人民币跨境使用的过程中，一个核心的困扰就是：如何让海外存在对人民币的需求？只要这种需求不存在，人民币就无法有效流出，从而即便内地接受人民币，最终也无人民币可收。为了能够创造出这种需求，各方想出了多种办法：

　　第一种办法是，维持人民币的升值态势和预期。因为在存在升值预期的情况下，即使单单考虑未来稳定的升值所可能带来的汇兑收益，也会让一些海外主体有持有人民币的动力。而事实上，根据数据显示，香港离岸人民币存款变化与人民币升值预期(以内地金融机构外汇占款的变化代表)之间，存在较为密切的正相关关系，2008年之后尤其明显。也正因为如此，所以一直存在一种声音，认为人民币无论如何不应该贬值，因为一旦贬值将不利于人民币走向国际。但是，人民币汇率能够升多久，在趋势上并不取决于各方意愿，而是取决于经济的承受能力。而从目前来看，企业已越来越难以承受劳动力成本上升和人民币对美元汇率升值所共同形成的“实际有效汇率”高估的压力，汇率高估已使得国内经济“脱实向虚”倾向日益严重。这意味着，未来继续采用这种办法来推进人民币的跨境使用，潜力已基本耗尽。因此，单纯利用升值来推进人民币市场化改革，是不可持续的。

　　第二种办法是，中国人民银行和海外货币当局之间进行货币互换。这一方法也能够促使人民币流出国内，但这往往需要两国之间较长时间协商。更为重要的是，根据资料显示，从已和中国人民银行签署货币互换的经济体来看，还主要集中在亚洲和新兴经济体；除少数寄望成为人民币离岸市场的地区外，与其他大多数经济体的互换额度都比较小，特别是央行与发达经济体之间的货币互换仍然未能取得突破。

　　第三种办法是，推进企业人民币使用。近年来，从贸易结算开始，内地不断出台措施推进企业的人民币跨境使用，目前其实许可的范围已经延伸到了资本项目。然而，SWIFT依据其实际支付数据提供的白皮书显示，到2011年6月，中国内地收、付金额的98%仍然不是人民币(约80%是美元)；换言之，中国内地的收、付金额仅有约2%是用人民币进行的，这比例显著低于中国贸易在全球的比重11.4%。就是这2%，也主要是发生在香港、发生在中资公司之间。这一比利甚至低于俄罗斯卢布的46%。在外汇交易中，人民币的交易量同样小得可怜，仅占全球外汇交易份额的0.9%，如果考虑到GDP在全球的份额，以“在全球外汇交易中的份额/在全球GDP中的份额”来衡量人民币的全球外汇市场的相对份额，该比值仅为9%，远远低于泰国的46%和韩国的62%。

　　因而，继续推进人民币的跨境使用，显然还需要寻找新途径来增强人民币的可接受程度。这种寻找必须发动市场力量，因势利导才能取得成功。在笔者看来，关闭QFII额度审批而改行RQFII额度审批，可能是进一步推进人民币跨境使用有效而可持续的办法。

　　从区别的角度来说，QFII是指“持外币”来内地投资的合格境外投资者，是自2002年11月5日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》颁布后出现的，目前所有海外各地投资者均有权申请；而RQFII则是“持人民币”来内地投资的合格境外投资，是自2011年12月16日《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》颁布后出现的，目前仅允许在香港取得资产管理业务资格的海外投资者申请。自然，本文中所探讨的RQFII，是泛指“持人民币”来内地投资的主体，其覆盖范围不仅局限于香港，而是覆盖了与目前QFII一样的所有海外主体。

　　首先，RQFII能够增强海外主体持有人民币的积极性。根据数据，单纯从贸易角度来看，海外主体接受人民币支付的意愿并不是很强，而且还主要集中在香港。如果剔除这些地方中资企业母子公司之间的交易，纯粹外资接受人民币的可能就更少。如果废除QFII而改行RQFII，实际上就是要求希望到中国来投资的主体，在申请时就应该获得人民币资金。这一要求会促使海外为满足这部分需求而接受人民币进行贸易支付或者人民币对外贷款和投资，或者促使海外投资主体游说其货币当局与人民银行进行货币互换。

　　根据数据显示，截至目前我国已累计批准QFII额度417亿美元，折合人民币约2595亿元。虽然按年同比增速来看，各年之间差别较大，但2007年-2012年间的平均增速仍高达73%。这意味着，如果RQFII能够替代QFII，未来将有广阔空间。

　　其次，能够在西方发达经济体接受人民币上取得突破。和目前与中国人民银行签署货币互换的海外货币当局主要分布在亚洲和新兴经济体完全不同，根据对获得QFII额度机构的不完全统计显示，绝大部分获得QFII额度的机构都是分布在发达经济体。这意味着，如果不再审批QFII而改行RQFII，将能够促进西方发达经济体对人民币的接受，由此将极大拓展人民币在全球可接受的范围。

　　第三，有利于为人民币进入SDR篮子做好准备。作为人民币市场化改革的标志性成果之一，就是人民币被纳入IMF特别提款权(SDR)篮子，目前篮子中包含美元、欧元、英镑和日元四种货币。根据IMF现行规定，成员国货币进入SDR篮子需要具备两大条件：一是该货币母国为全球最大出口经济体之一，中国目前自动满足；二是该货币能够被IMF认定是可“自由使用”货币，即在国际支付和交易中被广泛使用，这一条件人民币目前还有较大差距。而按照目前的人民币跨境使用推进方式，恐怕到2015年IMF再度重审SDR篮子时依然无法满足要求。但是，如果停止QFII而改行RQFII，则可以迅速让目前的人民币接受区域覆盖到发达经济体；同时，包括在发达经济体注册的海外主体不得不通过RQFII用人民币来华投资，并由此所衍生出相关交易，自然意味着人民币已在国际主要的外汇交易中被广泛使用。

　　第四，以RQFII替代QFII还有利于避免人民币即期汇率脱离经济基本面。QFII以外币到境内来投资，其结汇需通过境内外汇市场进行，往往导致在经济疲弱时反倒结汇强度更大(因为经济不佳往往是股市的低位，QFII往往此时急于建仓)，由此使得汇率市场偏离了实体经济的基本面，比如今年以来就是如此。

　　如果是RQFII，则其在进入国内之前就已经获得了人民币，在促进离岸人民币市场发展的同时，还不会对国内即期外汇市场产生明显冲击，更不会导致国内即期汇市偏离经济基本面。