好买基金研究中心

　　4月市场概况

　　4月，沪深两市双双收跌。截止收盘，上证综指收于2177.91点，跌58.71点，跌幅为2.62%；深成指收于8691.39点，跌198.38点，跌幅为2.23%。23个申万一级行业中有3个行业上涨。其中，家用电器、信息服务、房地产表现居前，涨跌幅分别为4.22%、3.37%、0.59%，有色金属、采掘、餐饮旅游表现居后，涨跌幅分别为-5.97%、-6.10%、-6.83%。

　　4月，中信标普全债指数上涨0.54个百分点。

　　4月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨0.92%，标普500上涨0.83%；道琼斯欧洲50 上涨0.69%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数上涨1.11%，印度孟买上涨2.39%。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　4月分级基金情绪

　　从4月的分级基金情绪指数来看，分级基金情绪在4月延续了3月的上行趋势，进一步走高，市场也如期继续下滑。从月底情绪指数的走势来看，当前情绪指数在连续上涨之后已接近历史高位，情绪达到顶点后反转的可能增大，市场也有望因此获益回暖。

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　　分级基金各份额4月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现——股基多疲软 债基仍强势

　　4月指数依然未见起色，在经历震荡后继续小幅收跌，沪深300指数单月回撤1.91%。从行业表现来看，本月各板块走势与前几个月出现了一些变化，虽然电子信息板块依然强势，但是金融、地产和交运设备等周期蓝筹股也实现了较大的涨幅，不过有色、煤炭、化工和餐饮板块依然以深度回调为主，跌幅较大。受市场影响，股票型分级基金大多数收跌，仅有6只产品录得正收益。其中表现能较好的有中欧盛世成长分级和国泰国证房地产，涨幅分别为1.00%和0.90%。而在未取得正收益的产品中，招商中证大宗商品、鹏华中证A股资源产业和银华中证内地资源主题三只行业分级基金受到了资源类个股表现不佳的拖累，跌幅最大，分别达到5.86%、6.62%和6.69%。其他分级股基中，以金融地产股为主要投资标的中证100指基和重仓创业板个股的基金也都表现较好。

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　　虽然有关部门严查债券投资给债市带来了一定的波动，但从投资业绩上来看，本月信用债市场仍实现稳步上升，表现相对较差的也依然是转债型分级产品。其中信诚双盈分级、金鹰持久回报分级和银河通利分级分别增长了1.76%、1.32%和0.95%，是4月表现最好的三只产品；而浦银安盛增利分级、嘉实多利分级和大成景丰分级则由于其投资标的集中在转债市场，因此跌幅较大，分别回撤了0.67%、1.03%和1.04%。从各基金定期开放的时点来看， 4月有信诚双盈分级A、中欧信用增利A和银河通利A等多只产品打开申购赎回，而在5月，有富国天盈和信达澳银稳定增利两只产品到期打开，投资者可加以关注。

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　　基础份额折价率情况——套利看上去很美

　　本月，无配对转换机制分级基金大多呈现出整体折价的局面仍然没有改变，折价幅度基本都在4%以内，仅有诺德双翼和信诚双盈两只产品具有一定的整体溢价，不过在全月大部分时间中二者的整体溢价都维持在2%以内，基本不存在实质的套利空间。在呈现出整体折价的产品中天弘丰利以及国投瑞银瑞夫进取两只产品的整体折价较大，在月末分别达到6.90%和5.98%，如果投资者对于股债两市未来走势相对比较乐观，那么这两个产品将是不错的投资标的。

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　　虽然大部分可配对转换的分级基金在4月的整体折溢价仍然维持在0附近，几乎不具备实质性套利机会。但也有部分产品的整体溢价率在月中出现了较明显的波动，例如金鹰中证500、国泰国证房地产以及长盛同瑞中证200等产品在某几个交易日的整体溢价率都达到过10%左右。不过从实际操作角度来看，这些整体溢价幅度虽然很大，但仍非有效的套利机会：除了流动性因素使得优先和进取份额的卖出冲击成本较大外，这些整体溢价维持时间过短也限制了套利的实现。以国泰国证房地产为例，如果在4月18日基金整体溢价达到峰值时申购，等经过T+3日之后方可买卖，而此时整体溢价仅为1.76%，在考虑套利成本后甚至会出现亏损。

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　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——净值价格分化加剧

　　4月大盘进一步走低，虽然政策面相对比较乐观，债市严查和海外资金流入都能对市场起到一定的支撑；但是经济复苏乏力还是给市场带来了更多下行压力。进取份额方面，由于创业板和周期股表现较强，因此跟踪这些板块产品的表现也相对较好。其中中欧盛世成长B的涨幅最大，达到1.50%；国泰国证房地产B的增幅也达到了1.32%。另一方面，跟踪有色煤炭等资源指数的产品继续位居跌幅榜的前列，银华鑫瑞、鹏华资源B和招商中证大宗商品B的跌幅都超过了13个百分点。申万菱信[微博]深成进取也受到了高杠杆的影响，跌幅接近20%，继续保持当月下跌最多的进取份额。

　　从二级市场的表现看，在连续下跌之后，分级产品的净值与价格走势开始出现分化。这除了与投资者对后市预期开始呈现区别有关之外，还与市场交易热情减退而造成流动性因素对价格影响加剧密切相关。在这种情况下，4月价格表现最好的进取份额为诺安进取、中欧盛世成长B和泰信基本面400B，涨幅分别达到5.38%、4.60%和3.81%。不过招商中证大宗商品B、银华鑫瑞和鹏华资源B由于净值跌幅过大，因此其价格的大幅回撤也在情理之中，单月跌幅分别为11.41%、13.28%和16.27%。

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　　如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为7.76，其次是银华锐进，杠杆为3.32。最低的则是国投瑞银瑞和远见、诺安进取和万家中证创业成长B，杠杆分别为0.41、0.00和-0.77。

　　从杠杆弹性看，由于本月指数涨跌相对比较小，因此不同产品杠杆弹性间的分化相对比较大，其中杠杆弹性较高的产品有万家中证创业成长B、兴全合润分级B和国投瑞银瑞和远见，分别达到14.69、10.16和4.23。而工银瑞信[微博]中证500B、国投瑞银瑞福进取和浙商进取等产品的的弹性则相对较小，分别仅为0.33、0.27和0.25。其他进取份额的杠杆弹性则多在1左右。

　　2.2分级债基进取份额——信用债涨势暂缓 转债依旧疲软

　　债券市场4月依旧呈现出两极分化的局面，信用债基的上行步伐虽然受到阻碍，但仍稳步前进，转债则依然被股市拖累，未能实现正收益。从净值表现来看，增长最快的几只产品为信诚双盈分级B、金鹰持久回报B和富国天盈分级B，增幅分别达到4.10%、3.35%和1.51%；浦银安盛增利B、大成景丰分级B和嘉实多利进取等转债进取份额的表现则相对较弱，跌幅都超过了2个百分点。二级市场中，分级债基进取份额价格与净值表现间的分化加剧，数只产品的净值与价格间出现逆向变动，例如金鹰持久回报B虽然净值涨幅居前，但是其价格却回撤了0.49%，另外，泰达宏利聚利B、海富通稳进增利B、浦银安盛增利B、国联安双佳信用B和天弘添利分级B等产品的净值与价格间也存在较显著的区别。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

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　　1. 优先份额的价格与净值表现——双禧合润折算 信诚300停牌

　　按照约定的收益率，除兴全合润外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长。4月，两只三年期产品——双禧A和合润A均定期折算，折算后，双禧A的约定收益从5.75%提升到6.50%，如果未来加息风险不大的话，其还是具备一定吸引力的；而合润A折算完成后也未扩大到5%以上，投资价值有限。

　　二级市场上表现最好的是万家中证创业成长A、信诚沪深300A和诺德深证300A，单月分别上涨了5.70%、3.24%和2.86%，不过这几个产品的成交都很不活跃，代表性不强。同时信诚沪深300A从月中开始就由于讨论增设向上折算条款问题而停牌，未反映月中余下时间的行情，该条款对于已持有该分级产品优先份额的投资者来说是非常明确的利空，需要密切关注；而如果在条款明确后该优先份额出现过度下跌，却也不失为投资者抄底的时机。

　　从影响优先份额价格的主要因素来看：4月份资金面基本保持中性，央行保持了通过小规模公开市场操作微调流动性的调控基调，但是证监会对于债券市场的严查却加大了债券投资减杠杆的压力，一定程度上加剧了债券收益率的波动，使得回购利率一度接近5%，不过等到波动过后，7天质押式回购利率还是回到了月初3%~3.5%的水平。从市场预期来看，在市场连续走弱之后，虽然看空情绪仍是市场的主导，但是仍为股市已经见底的投资者也越来越多，进取份额的溢价率开始升高，对优先分额的压制作用增强。折算点方面，虽然大部分产品净值离向下折算点都还比较遥远，但是申万菱信深成收益距其同涨同跌点还是比较近的，不过在大盘下跌暂缓之后，对其触发同涨同跌条款的担忧也逐步减弱。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　分级债基优先份额的净值依然按照约定稳步提升。但是在二级市场上，各产品价格变动出现了一定的分化，4月份级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，其价格涨幅达到0.85%；另外，浦银安盛增利A、海富通稳进增利A和泰达宏利聚利A的价格涨幅也都接近或者超过了0.5%；而国泰互利A是惟一只价格下跌的债券型优先份额，其跌幅约为0.75%，主要还是与由于该产品没有固定期限以及近期债券收益率回升有关。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　优先份额到期收益率——月中波动明显 头尾差别不大

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

　　固定期限固定利率的产品本月仍为7只，由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而到期年化收益率也比较稳定，其中吸引力相对较强依然是长盛同辉深证100等权A，到期收益率维持在6个百分点以上。另一方面，易方达中小板A和中欧盛世成长A两只产品的到期年化收益率也相对较高，分别为5.75%和5.83%。其他同类产品的收益率大都在5%以左右，对投资人吸引力有限。

　　固定期限浮动利率的品种本月数量也没有发生变化，包括两只债券型产品和五只股票型产品。本月此类产品中到期收益率比较高依然是的国联安双利中小板A、招商中证大宗商品A和申万菱信中小板A三只，分别为6.75%、6.01%和5.99%，投资价值较高。剩下几只产品的到期收益则相对较低，都没有达到5%，吸引力相对较弱。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.77%和4.99%。从收益率绝对值的角度来看，虽然其收益率仍然远高于定存利率，但是与其他优先份额相比却不占优势。

　　最后，对于无期限浮动利率产品来说，虽然4月资金成本在下旬一度冲高至5%附近，但是于月底又回落至3%~3.5%的区间中，变化不大，不过受到政策性因素的影响，月中债券收益率波动较大，银监会规范理财产品带来了债券收益率的下降，而严查债券交易又使得收益率迅速回升。受此影响，A份额在本月也出现了较大的波动，虽然其折价率一度收窄到历史高位，但是到月末又回到了3月底的水平，因此其投资价值也与上月基本相当。其中部分优先份额的到期收益率可以达到7%左右，银华瑞吉的到期收益率甚至超过7.42%。本月两只三年期产品均到期折算，其中兴全合润A折算后折价仅扩大至5%附近，考虑到其剩余期限，不确定性还是很大的；而双禧A折算后收益率变为6.5%，较前一运行周期提高了75BP，折价收窄将是大概率事件。

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——股票型进取份额溢价率继续扩大

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、银华锐进和信诚中证500B的净值杠杆最高，分别为8.19、2.98和2.53。由于本月A股市场仍然未能实现正收益，进取份额虽然也同样以下跌为主，而且其价格跌幅基本与净值回撤相当，因此进取份额的溢价率进一步小幅上升，申万菱信深成进取的溢价率在4月底又提高到了150%左右，另一方面，前期被低估的国投瑞银瑞福进取本月折价有所收窄，不过在月末时其折价率仍达到14.51%，投资价值依然较为显著，值得关注。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至4月26日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是多利进取，即使不考虑基金回购产生的杠杆，其自身杠杆达到5.79倍。另外目前其溢价率27.27%，于上月相当，处于相对稳定的区间中，不过考虑到在当前资金面仍然偏松的情况下，其优先端5%的固定收益对比其他债券分级优先端的收益率还是有一定优势的，因此其溢价率仍不算低，投资机会有限。其他大部分分级债基的杠杆依旧是2到4倍左右。经过年初以来的稳定增长，债券型分级进取份额现在所面临的不确定性还是比较高的：一方面随着国家对于债券投资的监管愈发严格，去杠杆化将成为未来债基操作的大方向，这样基础份额的收益率下滑将是大概率事件，进取份额受到波及也在所难免；而另一方面，经济复苏乏力以及通胀增速低于预期都使得国家当前收紧银根的可能不大，因此资金成本仍会维持在现阶段的水准，杠杆仍可以带来正贡献。在这种情况下，基金经理的选券能力和产品的折溢价情况将是决定进取份额的投资价值的重要因素，例如信诚双盈分级B、万家添利分级B和天弘丰利分级B都是不错的投资标的。此外，如果投资者看好权益类市场的表现，则可以选择大成景丰B等转债型进取份额。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——杠杆恢复 折算无忧

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，大盘在4月虽然仍然未能收涨，但是进入下半月之后，指数的跌幅放缓，并隐约出现了底部迹象，市场对于优先份额触发折算点的期望也有所减弱，加上债市严查带来的债券收益率的上升，因此优先端的上涨受到了抑制，而进取份额则乘势扩大了溢价率。从当前点位来看，除了申万进取会在2050点左右触发同涨同跌外，其他产品的折算点都还在1950点以下，短期风险可控。而在进取份额方面，在当前的环境下，进取份额价格基本上可以实现与净值的同步涨跌，前期积累的“安全垫”基本耗尽，风险收益特征将更加明确。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年4月26日

　　新基金发行

　　本月有两只分级基金发行，均为债券型分级产品。

　　信诚新双盈分级，按7:3的比例分为较低风险的新双盈A和较高风险的新双盈B，不可配对转换。其中，新双盈A的约定年收益率为“一年期银行定期存款利率(税后)+利差”，其中利差的取值范围从0%(含)到2%(含)，由基金管理人在下一个运作周年开始前公告。基金运作周期为1年，新双盈A自合同生效日起每4个月开放申购和赎回一次；新双盈B在周期内封闭运作于每个运作周年到期日前第二个工作日折算，不上市交易。

　　金鹰元盛分级债券，按7:3的比例分为较低风险的元盛A和较高风险的元盛B，不可配对转换。其中，元盛A的约定年收益率为“max(1 年期银行定期存款利率(税后)+1.5%，2.5%)”。基金存续期为3年，元盛A自合同生效之日起每满6个月开放一次；元盛B封闭运作并上市交易，单笔认购金额不低于5万元。元盛A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　投资建议

　　4月，市场虽然依然未能取得正收益，但是其下跌速度明显放缓，并出现了一定的底部迹象，投资者情绪也有所反弹，认为市场经过连续下跌之后出现反弹的概率较大。从基本面来看，经济增速不理想依然是制约大盘进一步上涨的核心因素之一，除了月初公布的一季度GDP和工业增加值的同比增幅低于预期之外，下旬的汇丰PMI初值也创下了近几个月来的新低，再加随着经济结构调整的序幕才刚刚拉开，因此市场对未来经济增长的悲观预期开始越来越强烈。经济复苏乏力使得通胀压力有所减弱，3月CPI同比增幅仅为2.1，低于预期，因此央行收紧流动性的可能并不大，不过从其近期的公开市场操作来看，进一步放松银根的条件也不满足，维持稳定依就是未来资金面的主基调。不过近期权益类投资获得了来自政策面或直接或间接的支撑：规范债券市场投资势必导致债券杠杆降低，资金流出，间接增强了股票投资的吸引力；另外，新一轮QFII开闸以及MSCI指数中可能加入A股的预期则提高了海外资金流入的可能。

　　风险承受能力较小的投资者还是应以固定收益类产品为主要投资标的，在经历过整个4月的大幅波动后，5月初各类优先份额的折溢价情况基本都与3月末相当。考虑到资金成本，现在大部分优先份额的投资价值仍然有限；而4月中折算的两只产品剩余期限都还有3年，不确定性较多，当前也不是很好投资时点。不过仍然有部分产品投资价值较高，比如申万菱信深成收益，在短期触发同涨同跌风险不大的情况下，其接近8%的隐含收益还是很有吸引力的，此外招商中证大宗商品A、申万菱信中小板A和国联安双利中小板A等固定期限产品也是价值较高的产品。

　　风险承受能力较强的投资者可以参与分级股基进取份额的投资，特别在当前整体市场位于底部区域的情形下，杠杆股基中蕴含的机遇肯定是大于风险的。不过考虑到今年以来各类指数走势间出现了巨大的分化，因此投资者还需要选择合适的标的，如果看好大中盘股的补涨行情，可以投资于跟踪中证100、深圳100等指数的分级产品；而如果仍然看好小盘创业板演绎“强者恒强”行情的话，就应该挑选跟踪中证500和创业板指数的产品。如果再考虑流动性和杠杆等因素，那么较好的产品有国投瑞银瑞福进取、银华锐进、信诚中证500B和鹏华资源。

　　杠杆债基方面，债券投资规范性增强无疑会使得债券杠杆下降，影响基础份额的收益，继而对分级债基进取份额形成利空。不过投资者此时也不宜过度悲观，规范操作仅涉及交易层面，与债券本身并不相关，只要债券收益率还有下行空间，那么分级债的进取份额就还是不错的投资标的。目前债券收益率在供求关系转变的影响下较前期已经出现了一定的回升，虽然仍不算很高，但还是足以维持优先份额的约定收益，因此现阶段投资者如果要进行债券投资需要更加灵活，除了需要谨防其蕴含的风险外，也可以利用波段操作获取一定超额收益。投资者可以暂时观望或者选择那些选券能力较强、折价较大的进取份额，如信诚双盈B、万家添利B和天弘丰利B;而对于股市信心较强的投资者依然可以投资于大成景丰B等转债分级的进取份额。