好买基金研究中心

　　以春节为分水岭，A股前后表现迥然不同，再度上演了“过山车”行情，而指数的走势恰如其分的反应了市场预期的演变历程。自去年底的整体估值修复行情告一段落之后，投资者便将目光聚焦到新一届政府会如何引领中国经济转型和继续发展的问题上，其后新型城镇化、生态文明以及科技创新等主题的核心无不是政策预期。但是现实与理想间往往存在着巨大的差距，虽然从长期来看经济结构和收入分配的调整确实能将中国经济引领上发展的康庄大道，但是在享受改革带来的红利前，我们也必须要忍受短期的煎熬，随着节后各项调控政策的陆续出台，市场终开始回归现实，春季的躁动偃旗息鼓。

　　新周期已经开始，我们从新起点开始也即将走完首个季度。回首过去的三个月，股市在震荡中映射出了传统经济发展模式中的诸多弊端，新经济模式将如何引导我们前进却还没有形成清晰的画面，或许只有在困境中坚守，在坚守中成长，在成长中蜕变，才能找到正确的道路，我们无法断言这个过程能否在二季度完成，但是我们相信，守得云开见月明，机会就在风雨之后。

　　1、经济遭遇结构之困 持续复苏阻力增大

　　新一轮政治周期伊始，经济复苏便遇到了结构性问题的桎梏，消费需求的升级、传统优势行业的没落以及人口红利的减退，都深刻影响了本轮经济回暖的前景，市场的核心议题已从年初的复苏强弱之争逐步让位于复苏持续与否之辨。而在经济结构调整的必要性与日俱增的前提下，能否在结调整的同时尽可能小的牺牲增长的速度，无疑将成为未来很长一段时间内所有市场参与方需要探寻的内容。从部分经济数据来看，即使考虑到春节因素的影响，2月份中采PMI和汇丰PMI也都低于预期，分别为50.1和50.4，仅略高于荣枯线，可见在去库存压力仍然较大时，企业进一步扩张的动力并不是很强。如果结合信贷投放数据，可以更加明显的看到，当1月的信贷投放量超过万亿，大幅超过预期时，中采PMI和汇丰PMI也都表现的相对较强，而2月份的低新增信贷量显然也对PMI指标造成了显著的负面影响，这就意味着，去年底以来的经济复苏很大程度上仍然是以投资为主导的传统增长模式，是有悖于中央经济结构调整基调的，因而随着时间的推移和新一届政府各项政策的落实，这种复苏模式将遇到越来越多的困难，持续复苏的风险加大。

数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　与之相对应，工业增加值指标也在去年四度末继续回升，12月规模以上工业增加值同比增长10.3%。不过进入2013年之后，工业增长的势头似乎受到了阻碍，1-2月工业增加值仅为9.9%，未达10%。虽然仍有部分经济指标尚没有全部公布，我们难以作出准确的判断，但是从现有的信息来看，我们对于未来一段时间的工业增长持相对谨慎的观点，虽然出口、固定资产投资、企业盈利以及新增贷款等数据表现相对较好，不过发电量、工业、社会零售、铁路货运量以及进口等数据表现较差，特别是工业用电量，作为经济的先导指标，更是在1-2月份同比回撤了17.02%；而1月的铁路货运量虽然同比实现正增长，但是增幅仅有历史均值的1/2左右。受到工业增长的拖累，一季度的GDP数据低于预期的可能性也在增大，同时我们需要注意，由于新一届领导班子将2013年中国的经济增速定位在7.5%，也就是说如果经济增速在一季度超过7.5%，那么在全年剩下的时间中我们的实体经济可能会面临更加严峻的考验。

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　　从我们的宏观预测模型中我们可以将经济增长与物价水平放在一起加以比较。不难看出，经济企稳回暖的趋势仍然成立，虽然一月二月的部分经济数据暂时缺乏，但是历史数据表明，复苏期的平均持续时间约为10-11个月，那么进入2季度之后，虽然前期经济维持复苏仍然是大概率事件，但是随着时间的推移，2季度末经济是否仍能维持强势现在还很难判断。另一方面，我们必须看到，通胀出现了抬头迹象，虽然现在不能明确物价的拐点是否已经形成，但是通胀抬头无论对于宏观经济还是投资市场都不会产生积极影响，同时二季度资金面是否仍能维持现有宽松状态的不确定性也随之提升。

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　　2、机构散户活力大幅回暖

　　去年底大盘出现气势如虹的反弹，极大的刺激了投资者对A股市场的参与热情。从新增的A股开户数和新增基金开户数量来看，其数量也在11月份触碰低位之后开始反弹，特别是进入2013年之后，虽然股指并没有延续前期冲高的速度，但是新的开户数量却出现了加速增长的势头。究其原因，主要可能与投资者的预期有关，在前期股指加速冲高的过程中并未出现明显的回调，超出了市场预期，而当春节后指数真的开始回落时，越来越多的投资者相信预期中的回调已经开始，此时更应当逢低吸纳而非清仓离场。不过如果从开户的绝对数量来看，目前仍处于历史偏低的位置，股市受到的关注仍然较少，投资者信心比较脆弱。

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　　从A股交易账户的占比来看，在市场回暖之后，活跃帐户的占比也越来越高，特别是在12月到1月之间，投资者的活跃程度甚至创了11年下半年来的新高。但当指数表现再度疲软之后，投资者的交易热情也开始减退，交易账户的占比又出现了“断崖”式下跌。虽然该占比当前的绝对数量仍然明显高于去年11月的情形，不过我们有理由相信，如果指数相对较弱的走势仍然不能得到改观的话，该指标回归低位只是时间问题。

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　　另一方面，作为机构投资者“情绪”的代表，偏股型公募基金的仓位情况却并不十分乐观。按照好买基金仓位测算的结果，我们可以清楚的看到，进入2013年之后，公募基金仓位一改前期低位徘徊的态势，一路走高，从年初的历史均线附近连续攀升至近年来的高位。随着基金持股仓位的上升，其持仓弹性也相应下降，对于后市行情的支撑力度减弱。而从实际股指的走势来看，当基金仓位于春节前触碰反转阈值后，指数的连续上涨也暂时偃旗息鼓，转而掉头下行。不过需要注意到，进入下行轨道后机构投资者不仅没有进行相应的减仓操作，甚至进一步提高了权益类投资的比重，股票型基金的仓位甚至稳定在90%以上。我们必须承认在选股获得正贡献的情形下，基金近期高仓位运作确实具备合理性，但是在机构接近满仓操作的情形下，我们解决市场“新鲜血液”来源问题的难度变得越来越大，而在获得新的推动力之前，大盘再度出现趋势性上涨的可能也非常有限。截至2013年3月22日，偏股型、股票型、混合型基金的仓位分别为86.44%、90.70%和79.03%，较前一周回落了约196个基点，不过该仓位与历史平均水平相比，偏离幅度还维持在8个百分点以上。可见，经过指数的连续回调，基金仓位目前已开始从极值点缓步下行，但是其绝对水平还非常高，弹性虽有恢复但仍显不足，在出现进一步明显回撤前，难以向大盘提供显著的积极影响。

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　　另一方面，按照模型测算出的基金持仓的行业分布也体现出基金当前的持仓平均化和分散化的特征，可见在对于结构性行情形成较为一致的预期之后，各机构对于市场增长点的判断还是存在较大差异的。与2月底相比基金明显加强了公用事业、家用电器、医药生物和交运设备等板块的配置，总体来说提升了一定的防御性；另外，基金则大幅缩减了食品饮料、餐饮旅游和黑色金属等板块的持仓，其中食品饮料虽然也具备较强的防御性，但是新一届政府连续加大反腐措施，抑制“三公”消费，令市场对白酒板块业绩预期由短期恶化渐渐转为长期恶化，导致资金流出。而与上季末仓位情况相比，可以发现一季度末基金行业仓位分布与12月底大体相当，不过均衡性更强，去年年底仓位较重的家用电器行业目前机构持仓有所减少，而公用事业板块的资金占比则有一定程度的提升。

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　　3、政策：创新与改革的阵痛

　　进入2013年之后，金融创新显然成为了证监会政策的主基调，放松限制、加强监管、推动混业经营都会对各类金融机构的发展和扩张产生深远影响。同时金融创新本身也进入了新的阶段，在经历了最初的投资标的创新之后，各类机构已开始将创新衍生到投资结构上去，期权、资产证券化以及多空分级等新的投资模式都极大的丰富了市场中的投资品种，使得不同风险承受能力的投资者能够选择更合适的标的。另一方面，证监会也在一步步拓展将国内A股市场与国际市场的对接，扩大RQFII范围和引入海外的个人投资者都会形成新的资金流入，在国内资金面无法大幅宽松的情况下对权益类市场形成一定的支撑。

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　　在经济发展方面，政策并没有如预期中给经济提供继续上行的动力，无论是连续加大房地产调控的力度还是对于银行表外信贷的整治，都显示出新一届政府的首要工作将更多集中在经济结构调整方面。从调整的必要性来看，国民经济经过多年的粗放式增长之后，人口红利消退、增长依赖土地等诸多问题显现，继续此类增长的可行性越来越低，改革势在必行，“中国梦”的实现需要一种新的增长方式。但是，结构调整必然会影响传统优势板块的发展，导致其增速下降，对整体经济也可能产生一定的消极影响，使经济在短期内出现波动。

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　　总结：新一届政府主持工作之后，强调了深化改革和调整结构的意愿，各项相关政策也陆续出台，无论是调控房地产市场的“国五条”还是针对“影子银行”的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，都显示出中央对收入分配领域以及传统经济增长支柱板块的调整。从调整的方向上来看，国民经济增长对于地产的依赖程度将显著下降，同时国民经济其他部门补贴银行的状态也将得到改善，周期性板块的性质可能会发生比较显著的变化。另一方面，随着新型城镇化等概念的完善及细节的浮现，医药、环保、信息等产业除了能够获得更多资本的青睐外，其行业特征也可能发生改变。此外，新股发行对于二季度市场的走势也会产生深刻的影响，虽然从往年数据来看，新股发行重启对市场的影响并不确定，但是在当前投资者信心脆弱，市场流动性不充沛的情况下，重启新股的负面影响无疑更大。

　　就资金面来说，通胀压力抬头决定了央行不太可能使用降准降息等相对剧烈的手段来调控流动性，公开市场操作仍是未来一段时间内的主要调控方式。从央行近期的操作来看，7天回购利率维持在3%附近应该是比较理想的结果，因此只要物价不出现超预期反弹，二季度的货币政策应该还是以稳健为主。

　　随着春节前估值修复行情的终结，未来市场将何去何从，无论是基本面还是政策面都存在相当多的不确定性，我们现在还无法预判政府进行经济结构调整的力度和效果，不过“阵痛”势必与结构调整相伴，在此过程中企业盈利必然也会经历一个由低到高的历程，股市也会因此而受到波及，只有当经济调整的成效初现，股市可能才会获得新的动力。

　　在基金的组合上，投资者可以维持平衡配置风格的基础上增强配置的防御性，选择一些能力配置能力比较强的基金产品，争取能从结构性行情中获得更多的超额收益。而当经济和政策中的种种不确定性消除之后，投资者可以适度调高组合的风险敞口，增强配置的进攻性。