曹元

　　在基金年报披露完成后，去年年末、今年年初券商研究领域血雨腥风的裁员、降薪得到了解释。

　　2012年，尽管基金规模大幅增长，但是给券商只贡献了43.7亿元的尾随佣金，较2011年的47.4亿元小幅下降。自2009年以来，更是已经连续三年下降。

　　让券商研究所更担心的是，这种趋势或还会持续。“基金主观上有降低交易频率的要求。”海通证券基金研究中心高级分析师王广国称，他和多家基金公司交流后发现，许多基金希望固化自己的投资风格，而不是继续追涨杀跌。

　　“去年行业就开始讨论这个问题。”华泰证券研究所所长刘湘宁表示，行业也在寻找一些突破。

　　但目前仍没有找到较为成熟的解决方案。“海外成熟经验来看，券商研究所依靠分仓这个商业模式仍难改变。”原国泰君安研究所所长姚伟称。

　　分仓持续下降

　　63.28亿元、57.5亿元、47.4亿元、43.7亿元——这是2009年至2012年券商从基金公司交易中获得的佣金收入——逐年下降。

　　国金证券基金研究中心总监张剑辉认为，很大程度上，这是市场造成的。中国人民银行公布的《2012 年金融市场运行情况》显示，2012年股票市场成交量明显下降。上证A股全年累计成交金额16.4万亿元，日均成交金额674.5亿元，较2011年减少30.5%。“市场不活跃，基金成交也就不活跃。”张剑辉称。

　　海通证券统计数据显示，2009年以来，基金换手率逐年下降。该机构统计，2009年至2012年，偏股型基金的换手率分别为295.44%、247.47%、214.04%、202.59%。

　　值得注意的是，2012年也是过去5年中首次出现市场整体换手率低于基金换手率的情况——市场整体换手率从2007年的774%下降至2011年的220%；2012年虽然A股录得上涨，但市场换手率却进一步下降至184%，较之基金的202.59%低了18个百分点。

　　但王广国认为，基金换手率的下降并不完全是市场原因造成的。“越来越多的基金经理追求个人投资风格的持续性和稳定性，有降低换手率的冲动。”

　　王广国说，2012年整体来看风格轮动还是比较明显的，一季度周期价值风格，二三季度成长风格，四季度价值风格。

　　其间部分成长股持续上涨，而偏价值板块特别是银行板块估值持续低位。这种情况下，成长风格的基金经理持有强势的成长股，享受超额收益，卖出的意愿较低，而价值风格的基金经理持有价值股，其估值已在接受的下限之下，卖出的意愿也较低，于是基金换手率降低。

　　更重要的是，基金换手率下降的趋势还可能会继续。

　　首先，整个市场中，机构占比的增加会降低市场的换手率。根据证监会的统计，2012年，机构投资者持有流通A股市值比例达17.4%，上升了1.73个百分点。而QFII、RQFII、社保基金、企业年金乃至住房公积金等机构投资者仍然被鼓励入市。机构投资者追求长期投资收益，如果其占比上升，意味着整个市场换手率下降。作为市场投资者中的基金也会进一步降低其交易频率。

　　其次，基金公司产品设计的方向趋向工具化。近些年，指数基金、分级基金、ETF基金等工具类型基金发展迅猛，市场占有率持续提高，去年年末，被动型基金的市场占有率达接近14%的历史新高，而2011年为13%、2010年为12.6%。且这些基金的换手率普遍低于行业平均水平，易方达的指数基金年换手率甚至长期低于50%。

　　最后，基金公司管理要求降低换手率。南方基金、招商基金等公司高管都曾向记者称，他们不希望换手率过高，而且会注意高换手率的基金经理。

　　近年来美国的股票型基金经理平均每年的换手率在60%~80%，中国基金业的换手率也会向这个水平趋近。

　　研究所的出路

　　这对卖方研究所可不是好事，换手率是券商获得分仓佣金的重要变量。

　　如果基金规模不增长，换手率继续下降，动摇的是券商研究所的商业模式。

　　2000年，以公募基金成立为标志，机构投资者正式现身中国A股市场，国内券商研究机构通过服务基金获得收入成为可能。自2007年，公募基金持续繁荣、佣金分仓大规模爆发，券商研究机构借此机会转型对外服务，并摸索出服务机构投资者获取佣金的商业模式。

　　然而，分仓佣金的下降造成了这种商业模式开始松动。

　　2009年，写过研究报告的研究员共计2545人，按照当年的基金分仓计算，人均创造了248.6万元的营业收入；而2012年，登记在册的研究员数量为2485人，人均创造了175.8万元的营业收入，人均产出降幅30%。

　　研究所的成本却在上升。据一券商研究所人士透露，研究所在销售服务、人力成本的投入都较2009年增加不少。

　　去年年末到今年年初，多家券商研究所裁员降薪也就不足为怪了。

　　许多券商研究所开始寻找出路，希望不要吊死在一棵树上。对内，有研究所寻求内部服务货币化交易。申万研究所在业内开创了财务独立的先河，但据知情人透露，其内部服务结算方面仍存障碍，加之申万投行、资管等方面力量较小，难以给研究支付更多费用。

　　横亘在内部结算前面的大山还有管理。“相比投行、经纪业务、资管业务，研究所因为给公司创造的收入不高，很难有强势的话语权。上级要求研究所为其他部门提供服务，其他部门也不会给你付费。”上海某券商研究员说。

　　国泰君安原研究所所长姚伟也称：“市场的问题还好解决，但这是管理问题。”

　　而对外服务方面，也有不少研究所进行探路。华泰证券就提出了一些设想，比如在产业基金、大宗交易、资产证券化、直投项目、并购项目等方面提供研究服务。其效果还有待观察。

　　从国际经验来看，研究所还未演化出更好的商业模式。国泰君安现任研究所所长黄燕铭就称，研究服务换取分仓佣金也是国外券商研究的盈利模式。

　　或者，未来可以不用那么悲观。去年，保监会下文，至2014年底，现有保险机构在交易所直接持有的证券交易单元将彻底退出，届时保险机构参与股票的直接交易将全部通过证券公司进行。