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　　基金年报换手率分析(2012)

　　市场结构性机会收敛，基金换手连降三年

　　2012年基金换手率稳中略降，已连续三年下降。披露2012年年报的480只主动股票混合型基金(统计样本为2011年12月31日之前成立的基金，其中封闭式基金的到期日在2012年12月31日之后)的整体平均换手率为202.59%，较2011年继续小幅下降，自2009年以来连续三年下降。其中，封闭型基金的平均换手率为184%，相比于2011年基本持平；开放式基金的平均换手率为203%，相比于2011年小幅下降。封闭型基金的换手率整体较低，2010年以来持续低于开放式基金。这与其封闭运作，不用考虑短期申赎有关。

　　基金换手率持续下降的原因：

　　1、 经济下滑的大背景较2011年没有发生改变，强化投资者对低估值品种、增长确定性的品种持续持有的行为，降低换手率。

　　2、 越来越多的基金经理追求个人投资风格的持续性和稳定性，降低换手冲动。成长风格的基金经理持有强势的成长股，不断享受超额收益，卖出的意愿较低，而价值风格的基金经理持有价值股，其估值已在接受的下限之下，卖出的意愿也较低。

　　3、 市场投资机会少，结构性机会收敛，降低换手的冲动。2012年整体看，大部分时间投资机会比较少，呈现明显的结构性机会，而且结构性机会呈现收敛的趋势，投资机会主要集中在白酒、安防以及苹果产业链、环保主题个股。该类个股的持续强势，也降低了换手的冲动。

　　4、 市场风格轮动，难以判断风格切换时点，淡定操作。2012年对于投资者一直面临风格何时切换的困惑，以白酒、电子信息和环保个股的持续具有超额收益和以银行为代表的价值股持续弱势对投资者形成了较大的困惑，不确定风格何时切换，操作上比较“淡定”。

　　A股整体换手降至新低，个人投资者热情低于机构。2012年A股整体换手率延续了下降趋势，进一步下降至184%，近年来首次低于基金换手率。分析其原因：1、 A股市场的持续低迷、缺少投资机会；2、随着机构投资者的增加，博弈进一步增加，信息的有效性降低，交易性机会减少。3、市场波动空间小，增加了换手的难度。

　　换手率与基金规模负相关，迷你基金被动换手现象明显。基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低，规模较小的基金则能够充分享受“船小好调头”的优势，体现出灵活投资的特点。另一方面值得注意的是，规模较小的部分基金遭遇的份额申购赎回对其影响较大，在换手较高的基金中，我们能看到较多部分规模为数亿甚至小于1亿的基金。份额的赎回如果占到这些基金资产的一定比例，会迫使这些基金被动卖出股票，造成较高的换手率。

　　基金公司操作风格差异较大。2012年，各基金公司的换手率差异较大。与各个公司的规模有关系，也和各个公司的投资风格有关系。例如，换手较高的基金公司中，部分新成立的基金公司因为遭遇较大幅度净赎回而被动换手较多，部分因为多数旗下股混基金的平均规模较小，能够充分发挥灵活风格的优势。

　　基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。基金换手率和基金业绩并无直接关系。管理人的投资管理能力及风格才是基金业绩的主要决定因素。

　　基金的股票换手率通过计算基金在一段时间内累计买卖股票的市值占基金持股总市值的比例，来衡量基金投资组合变动的快慢和判断基金的投资操作风格。换手率低，说明基金的投资组合变动较少，投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者带来回报；换手率高，则说明基金的投资组合变动较快，投资风格更加灵活主动，注重通过波段操作来增加基金的收益。对于基金2012年股票换手率的计算，我们采用下面的公式：

　　其中，报告期内基金持有股票的平均市值采用的是2012年中包含首尾共5个季报时点披露的股票市值数据的简单平均。由于指数型基金、债券型基金、保本型基金、货币型基金涉及的股票换手操作较少，下面我们主要根据主动股票和混合型基金2012年年报的数据分析基金操作的整体特点和变化特征。

　　1、2012年基金换手率稳中再降

　　2012年A股风格轮动特征明显

　　2012年A股小幅收涨，全年沪深300上涨了7.55%。市场的风格和行业轮动特征明显，伴随着周期到消费再到周期的行业轮动和价值到成长再到价值的风格轮动。一季度，在流动性改善和预期经济见底的情况下，有色金属、石化、采掘业以及房地产板块等周期股带动市场强势上涨；二、三季度，经济见底被证伪，A股在经济见底预期破灭中继续下跌，风格上亦是偏成长的中小盘个股跌幅较浅；四季度，经济先行指标的回暖，银行板块首先触底反弹，12月初，受经济持续企稳以及改革红利预期的推动，A股迎来“绝地反弹”，在银行及地产股的带领下，水泥、基建、煤炭等大盘蓝筹股轮番登场，上证指数单月涨幅超过10%。

　　基金换手率稳重略降

　　在风格明显轮动背景下，2012年主动股票混合型基金的换手率较往年稳中有降。统计成立日期在2012年前，到期日在2012年后，披露了2012年年报的480只主动股票混合型基金的整体平均换手率为202.59%，较2011年继续小幅下降，自2009年以来连续三年下降。其中，封闭型基金的平均换手率为184%，相比于2011年基本持平；开放式基金的平均换手率为203%，相比于2011年小幅下降。

　　表 1  主动股票混合型基金换手率连续三年下降

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　注：平均换手率为基金总交易金额/基金平均总持股市值得来

　　从上表中另外还可以看到，封闭型基金的换手率整体较低，2010年以来持续低于开放式基金。这与其封闭运作，不用考虑短期申赎有关。

　　低换手降低的原因

　　历史上看，换手率基本上是和沪深300指数涨跌幅成正比的，2007、2009年都很高，08年最低，11年次低，2010年中等。但2012年和往年不一样，沪深300全年上涨，板块轮动也比较快，但是整体换手率比2011年换手低。主要原因如下：

　　经济下滑的大背景较2011年没有发生改变，强化投资者对低估值品种、增长确定性的品种持续持有的行为，降低换手率。2011年经济下行中低估值的银行和稳健成长的食品饮料以及部分成长股持续表现突出。而2012年在经济复苏预期破灭后，经济依然处于下行通道，经济下行的大背景没有发生改变。强化投资者对低估值品种、增长确定性的品种持续持有的行为，降低换手率。

　　越来越多的基金经理追求个人投资风格的持续性和稳定性，降低换手冲动。2012年整体来看风格轮动还是比较明显的，一季度周期价值风格，二三季度成长风格，四季度价值风格。期间部分成长股持续上涨，而偏价值板块特别是银行板块估值持续低位。这种情况下，成长风格的基金经理持有强势的成长股，享受超额收益收益，卖出的意愿较低，而价值风格的基金经理持有价值股，其估值已在接受的下限之下，卖出的意愿也较低。

　　市场投资机会少，结构性机会收敛，降低换手的冲动。2012年整体看，大部分时间投资机会比较少，呈现明显的结构性机会，而且结构性机会呈现收敛的趋势，持续表现好的板块和个股比较集中，投资机会主要集中在白酒、安防以及苹果产业链、环保主题个股。该类个股的持续强势，也降低了换手的冲动。

　　市场风格轮动特征明显，难以判断风格切换时点，淡定操作。2012年对于投资者一直面临风格何时切换的困惑，以白酒、电子信息和环保个股的持续具有超额收益和以银行为代表的价值股持续弱势对投资者形成了较大的困惑，不确定风格何时切换，操作上比较“淡定”。

　　市场整体换手率降低，首次低于基金换手率

　　统计历史上每年沪深A股的成交额，将每月底的流通市值简单平均计算出平均流通市值，再相除得到A股市场的整体平均换手率。可以看出，在市场经历大起大落，连续两年下跌后，A股市场整体的换手率出现了大幅下降，从2007年的774%下降至2011年的220%；2012年虽然A股录得上涨，但市场换手率却进一步下降至184%，近年来首次低于基金换手率。1、 A股市场的持续低迷、缺少投资机会；2、随着机构投资者的增加，博弈进一步增加，信息的有效性降低，交易性机会减少。3、市场波动空间小，增加了换手的难度。。

　　表 2  A股整体换手率继续降低，首次低于基金换手

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　2、个基换手率差异较大

　　多数基金换手低于500%

　　统计个基换手率的简单平均值为315.08%。由于规模较大的基金换手率通常较小，因此用个体法计算出的平均换手率大于用上文用整体法计算出的平均换手率。从换手率分布情况来看，多数基金(402只，84%)2012年的换手率在500%以下。

　　图 1  多数基金换手率在500%以下

图 1 多数基金换手率在500%以下

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　3、换手率与规模负相关

　　基金换手率与规模负相关，迷你基金被动换手现象明显

　　基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低，规模较小的基金则能够充分享受“船小好调头”的优势，体现出灵活投资的特点。另一方面值得注意的是，规模较小的部分基金遭遇的份额申购赎回对其影响较大，在换手较高的基金中，我们能看到较多部分规模为数亿甚至小于1亿的基金。份额的赎回如果占到这些基金资产的一定比例，会迫使这些基金被动卖出股票，造成较高的换手率。部分迷你基金年报显示，2012年基金总申购份额、总赎回份额占基金总份额的比例较大(大于20%)，可以想见基金被动换手造成了较高的换手率

　　基金换手率与业绩无直接关系。

　　关于基金换手率与基金业绩的关系，我们在《2011年基金年报分析：换手率连续三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所论及。基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。历史上虽然出现部分年份二者呈现相关关系，主要原因是换手率与基金规模负相关，基金规模能够影响基金风格，而基金风格能够影响基金业绩。基金换手率和基金业绩并无直接关系。管理人的投资管理能力及风格才是基金业绩的主要决定因素。

　　4、基金公司操作风格存差异

　　2012年，各基金公司的换手率差异较大。与各个公司的规模有关系，也和各个公司的投资风格有关系。例如，换手较高的基金公司中，部分新成立的基金公司因为遭遇较大幅度净赎回而被动换手较多，部分因为多数旗下股混基金的平均规模较小，能够充分发挥灵活风格的优势。

　　在换手较低的公司中，主要是采用买入——持有策略进行投资的基金公司，典型的如长城、广发、易方达、东方、南方、国海富兰克林、光大保德信、诺安、中银、富国等。