展恒理财研究中心

　　石油价格受多方面因素的影响，最重要的是供需情况，只有得到硬数据和实体经济的支撑，油价的变动才更符合基本面的情况，也更具有前瞻意义。经济增长会带来原油需求的增加，但未来原油的供应也会有很大的改善，从更长的时间来看，国际原油市场的基本面很可能出现较为稳定的情况，但原油过剩的风险依然存在。

　　一、长期投资价值分析

　　1.高开发成本支撑油价

　　随着“简单产油”时代的逐渐结束，原油新增产能主要来自地理位置偏远且技术难度大的资源(如深水或超深水资源)或者生产工艺复杂且耗能较高的资源(如油砂)，这意味着边际生产成本将维持上升势头。根据IEA的统计，在过去十年间，为增加原油产量所需的勘探开发活动大幅提高，人工、机械以及服务成本因此被推高，世界范围内开发新产能所带来的成本已经翻倍，石油价格因此将长期向上。

　　2.新兴市场的经济增长将刺激油气需求

　　经济水平的强劲增长会提高收入，进而带动油气产品的需求，例如工业增长、更多的能源密集型产品的使用，如汽车、家用电器等，中国近年石油需求的大量增加就是这种情况。

　　从不同经济体的需求收入弹性入手，通过测算我们发现，成熟经济体的收入弹性较低，因为这些国家的经济重心是服务性产业，并不断将能源密集型的经济活动外包给新兴市场国家，而新兴经济体更加依赖工业化和石油GDP来拉动经济增长。也就是说如果中国和美国的人均GDP各增加一定幅度，前者的油品需求的增长幅度会远大于后者。

　　从分地区石油需求量来看，新兴经济体的石油需求占到了全球的53%(2009年数据粗略计算)，份额比较大，对全球石油市场具备较大的影响力。值得注意的是，有些国家石油消费量很大，人口也较多，导致了人均消费量的比较少，如中国、印度和巴西，这些国家仍有潜力提高人均消费量进而增加对原油的需求。所以，新兴经济体的增长模式和较快的经济增速会在未来对油品产生很大需求。

　　3.石油作为运输燃料需求前景巨大

　　大部分油品用作交通运输燃料，这一比例从1973年的45.4%上升至2010年的61.5%。这部分需求不具备可替代性，价格的需求弹性基本为零。同时，受税收、政府管制的影响，原油价格的变化不会立马传递到成品油零售价格上。随着未来新兴市场汽车保有量的增长，这一方面的需求不容小觑。

　　4.替代品压制石油需求

　　石油行业面临的替代品能源主要有煤炭及其衍生品、生物能源、生物燃料等，例如煤炭已经通过煤制甲醇等煤化工形式部分替代了石油化工的需求。我们观察1973年至2010年全球燃料消费情况后，发现这一结构已经发生深刻变化，石油占比下降了6.9个百分点，天然气上升了1.2个百分点，清洁能源占比小幅上升。造成这一现象的主要原因是石油相对价格较高、碳排放也较高，压抑了一部分需求，而天然气的清洁性和成本适中使其更受欢迎。

　　二、短中期投资价值分析

　　石油价格除了受供给和需求的影响外，短期内更容易受地缘政治因素、美元走势、OPEC组织及其剩余产能、原油存货水平和投资者投机行为等因素的影响。在考虑到经济回暖和主要经济体的宽松货币政策环境后，原油今年很可能小幅看涨。预计第三、四季度布伦特原油均价为115美元/桶，到2014年为113.25美元/桶，主要风险在于美国页岩油产量的大增长。

　　1.原油需求将呈现上升趋势

　　预测OECD国家的需求在今年5月份之前总体呈现下滑态势，5月份往后至2013年年底的需求将呈现明显的上升趋势；非OECD国家的需求则在2013年前三季度将呈现稳步上升态势，而到了四季度将会出现需求下滑。OECD与非OECD 国家的需求变化叠加，使得今年三季度将成为全球需求的一个相对旺盛阶段。

　　2.非OPEC国家产量增长，缓解石油供应紧张形势

　　美国能源信息署(EIA)预计2013年全球石油供应市场较为平稳，全球原油供应量增加100万桶/天，大部分增长来自非欧佩克。从下图可以看到1998-2011年间，非OPEC原油产量占全球的比重在60%上下小范围浮动，占比较大。当前环境下，其对非常规资源的开发和商业应用带来的产量增长有能力影响供应市场。

　　非OPEC国家中，拉美地区新发现海上油气、巴西沿海油田开采、加拿大油砂以及俄罗斯积极对外合作等诸多新在建项目使得供应将增长。美国也将借助“页岩革命”呈现出能源独立、迈向清洁能源趋势，也有望改变市场格局，目前仍处于起步阶段的页岩原油日产量有可能从现在的500万桶增加至1500万桶，其保本价或将低至每桶44美元到68美元，整个北美将在总体增长量中占有较多份额。从基本面来看，新一年原油市场紧张的局势很可能已难再现。

　　3.地缘政治风险突出

　　原油虽然是一种全球性商品，但是产量和储存量集中在中东、沙特阿拉伯等地，很容易受到地缘政治事件特别是中东冲突的影响，导致油价出现重大波动。

　　地缘政治事件一般围绕原油供应，如叙利亚与土耳其冲突、美国对伊朗发动的新一轮金融制裁、伊朗封锁霍尔木兹海峡等，引发公众担忧，从而一次次的推高石油价格。尽管供应受影响的国家石油产量或储量并不一定很大，但是会造成区域性的供给不平衡，带动不同种类原油价格连涨，应当密切关注事件进展，把握好这种短期上涨行情。

　　4.持续宽松的货币环境将推涨大宗商品价格

　　全球市场的流动性比较宽松，美国、欧盟和日本也将继续维持宽松的货币政策，保持一个较低的基准利率水平，将在一定程度上支撑原油价格上涨。现在的关注点落在美国市场上，等待美国联邦公开市场委员会(FOMC)决议的发布，内容包括公布利率决定、QE规模以及经济预期。目前经济学家基本认同美联储在2014年前不会撤出量化宽松，而升息则需要等待更长时间，届时美元可能上涨，也将对以美元标价的资产价格产生抑制作用。

　　三、QDII品种推荐

　　这三只基金的风险水平都较高，我们推荐华安标普全球石油。从过往业绩来看，综合风险和收益，华安标普的回报率最大、波动最小，每单位风险带来的超额收益也最大。该基金经理的投资年限也相对较长，在同类基金经理中排名前25%。

　　该基金采用指数跟踪策略，覆盖全球的油气全产业链公司股票，能够在降低非系统性风险的同时，享有石油产业的利润。在今年石油市场供需两旺、价格微涨的情形下，石油企业的利润也将继续得以提高，标普全球石油指数未来应当能够获得较好的收益。