华夏回报混合基金经理胡建平

　　新浪财经讯 3月28日，Morningstar晨星(中国)2013年度基金奖颁奖典礼暨2013年基金投资策略论坛在上海举行。新浪财经全程图文直播本次论坛。以下华夏回报混合基金经理胡建平演讲实录。

　　胡建平：

　　感谢晨星，感谢第一财经的这个平台。在开始演讲之前，我先讲一下自己的看法，其实投资策略本身是没所谓对错的，比如说接下来我自己要讲的投资策略是基于我自己基金的角度来产生的看法。比如说我的基金追求的目标是风险尽量低一点，在这个基础上追求一个相对中高收益的目标，我们尽量目标是给持有人更好的回报。同时我们的规模相对也比较大一些，我们考虑到复制基金的规模，长期的规模可能都在150到200之间，所以我们是从这么一个基本条件出发来看这个市场。

　　我今天的策略的题目叫以有限有效的资源投资到变革中的中国经济。这里面有几个词语叫有效有限，还有变革中的中国。接下来主要从这几方面阐述我的策略。

　　首先我们看一下，我们中国经济现在处在什么样的地方？在未来也可能哪些地方可能会发生哪些变化。再来看一下我们的资本市场现在处在什么地方？再看一下未来可能会有几个可能变化的趋势，再提出我们的策略。

　　首先来看一下我们的中国经济在哪里，中国经济从过去的二十年来看，全世界的份额从2%左右现在已经超过了10%，这里面隐含了两个含义。在全球的版图里面，你的份额很小的时候，你跟小孩一样，有可能长高，长的很快，但是一旦你长了很大了以后，比如说西藏它经济发展稍微慢一点，你可能通过各种发展的机遇或者其它的倾斜，有可能你自己抓住机会很快的就发展起来。但是如果有一天比如西藏它的经济发展和上海是同样的水平，它在整个中国的经济版图里面会起着领跑的位置，在这个时候带给他的压力和增长的速度一定会慢下来的。

　　第二点从短期来看，过去三年这个中国的经济出现了很明显的下降，过去中国经济基本上，比如说中指在9到10之间，现在已经回落的到9以下或者8以下，这是不是一个趋势，个人有个人的看法。我个人认为这是一个趋势性。过去几个季度，GDP将近十个季度左右，连续的下降，直到去年三季度才有一个起稳的现象，这个起稳本身是给市场带来一个阶段性很好的地位。总体来说中国的经济性总量很大，再奢望它的未来有很高的增长其实从常理上来说也是不现实的，接下来我们看一看最新的可能的变化，我自己分析经济，或者是推导经济未来可能的变化，我有一个基本的想法，从最古典的经济学的逻辑来看，财富的创造是由劳动加土地这两个要素创造的，这是最朴素的一个想法。劳动就代表了人口，人口的质量跟劳动的效率，然后这个土地就代表了资源这两个因素，后来进一步分析，可能再加上制度和技术，这些东西从长期来看，也是从前面两个东西衍生出来的。

　　我们现在再看一下人口的因素。从去年的时候，统计局告诉我们劳动人口下降了345万，这是在中国历史上前所未有的事情。劳动人口绝对数量出现了下降，同时在总人口中的占比也出现了下降，过去对我们经济推动力很大的一个因素是，很多的劳动力人口是从农村转移到城市，那么农村的人口其实一年365天真正工作的时间可能就一个季度，但是转移到工厂以后他其实工作就三百多天，他转移的效率再加上劳动技能的变化，他创造的财富是很大的。我们从去年来计算农民工进城的数量增加量，现在也在下降，最近一个变化，以前农民工他过了正月初八他就会出来打工，但是今年很多地方，过了正月十五还是没有出来打工，招工很困难，这也是一个劳动力意愿收缩的表现，劳动力不断的决定数量在改变，同时意愿也在改变，设想一下，早年的时候，一个农民工一天挣50块钱没办法，必须一天干十二个小时或者十个小时才能挣足够的钱，但是现在平均每一个建筑工人或者农民工都能赚到六千块钱以上，等他赚到一定钱的主要以后，他也需要好的生活，所以劳动意愿收缩，总体上来说都构成了未来劳动力供应会很明显的收缩的。

　　第二、资源约束。去年上半年以来，全国上下都讨论很多的一件事。全国上下出现了大面积的雾霾，这是我最直观的感受，中国高速增长的约束是很强的，全世界，现在华北我们的北京是变成了污染最严重的已经，这个约束是很强的，我这里可以打一个比方。比如说有一个优秀的运动员，它历史上跑百米可以跑十秒，这个是它潜在的能力，但是最近比如说一两年他老是跑步，想努力跑到十秒他就老受伤，毫无疑问，他已经许多能力十秒跑百米的能力了，如果要想更高方位的发展，它就是要接受这种天气，这种资源的约束，所以毫无疑问，我自己非常相信在未来经济潜在的因素已经是显著的下降。

　　刚才也提到，财富等于劳动加土地，劳动加资源，李总理也说了，未来中国最大的出路是在变革。理论上来说，前面同行也提到，比如说李总理提到新型城镇化，它是可以进一步释放劳动的潜能，在未来绝对数量的劳动力，它可以通过改革来进一步的释放潜能。所以我自己对未来中国经济的指望只能指望这一点，如果连这一点都没有，这个经济就是非常非常平淡了。

　　接下来我们再来看一下中国资本市场现在处于什么地方。其实中国整体的资本市场，股票的估值在整体的情况来看不算很贵，在全球横向比较的情况来看不是很贵，但是它内部的结构是非常畸形的，可以从五倍到四十五倍，而且它PE的差异和增长率其实是很对不上的，所以未来整体的市场，本身整体的市场的风险可能不是特别大，但是结构性的机会和风险在未来会非常非常的显现出来。再看一下我们沪深三百的行业权重，前面同行都说很好看消费，我也很好看，在中国真正大家公认的这些消费行业，医药、食品这类行业，从直观的感觉才占沪深300十个点左右，其实对整个市场的投资者而言，其实你很难把所有的钱都堆积在那里，所以没办法，你规模到一定的程度以后，你必须还要关注其它整个传统行业的投资机会。但是未来就类似于这种有可能代表未来增长的方向的含义，有可能会长期存在较高的态势。

　　去年年底到现在的行情毫无疑问是跟股票市场本身供给的收缩是有关系的，我相信在未来这个资本市场的市场化趋势不会有任何改变的，去年到现在的IPO停滞只是一个暂时的现象，在未来比如说沪深300还有创业板还有中小板的估值差异来看，我觉得风险是非常非常巨大的。其实有很多股票它从创办以来，到它上市以前，可能总共挣够的钱不到一个亿，一上市以后就变成了几十个亿，其实它未来再发展的潜力，很多制造业没有很多的潜力，所以未来随着市场化进一步的推进，可能风化性的风险会进一步的体现出来。

　　所以我自己对资本市场的判断，不敢再奢望有什么系统性的机会，但是局部性和结构性的机会还是可以期待的。在谈策略以前再来评估一下未来有可能哪些地方会有一些变化？首先我自己认为未来有一个变化可能对整体的市场有重大影响，第一是改革有可能把整体中国经济的风险给慢慢的缓释，这是比较好的一个结果，这个可能性是存在的，这张表显示了是从银行系统翻出了人民币贷款从过去的将近十年里面，在社会融资比例从90% 下降了50%，我看见了美国的居民部门和部分的企业杠杆出现了问题，最后是由美联储拯救出来的。在中国整个社会的问题其实是主要体现在地方融资平台和部分的企业，它的杠杆率过高，通过间接融资比例压迫了银行，使银行存在了很大风险，在未来无论谁去做金融的改革有一个趋势是无法改变的，它一定是在中国的之间的一个比例把社会总个融资的比例提上去，最后的结果有可能慢慢把贷款在社会融资整个诞生的比例下降下来，最后可以把风险缓释替换出来。

　　昨天银监会出了一个文，我觉得非常好，它现在提到改革方向是非标准债券的投资未来要做到独立核算，有自己的现金流量表有自己的资产负债表，未来它的每一个产品目标都可以做到很精确，买者可以足够的承担起他自己的风险，这样真正高风险的产品，由承受能力高的人去买，而低风险产品由低风险的投资能力去买，这样就把银行的风险慢慢降下来，这样有可能在整个中国经济的风险在未来可能是比大家原先想像要小很多很多，这样我们前面提到的整体市场尤其是有一部分的传统行业的低估值，它的风险可能是比大家设想的要低一些，这里是我们自己的一个假设，有可能改革不朝着我们的设想去走，但是有可能会成为我们设想的方向。

　　第二方面是人口。刚才说股子里是相信经济，或者是财富的创造是由供给方决定，而不是由需求方决定，大家都可以注意到两会的时候，计生委提到可能会完善生育的政策，过去几年大家一直关注中国投资过多，消费过少，从过去三十年来看为什么会形成这样局面，我自己认为是和计划生育相关的。在过去三十年里面，计生委如果按照正常的比例，正常的人出生大概会少于4亿人口，如果我们假设这30亿人口都是过去二十年出生的话，他现在都是二十几岁，都是未成年人，没有生产只有消费的，如果每年消费两万，那就是六万亿，对一个家庭来说，如果这一边滋生两万，他的家庭储蓄减少两万，银行也会减少两万，所以这边没两万，那边没两万，一来一去就降低了十二万，这样的话整个中国的投资消费型会出现很大的改变。从过去的很多年的消费情况，我觉得本质上可能是和这个东西有关系的。

　　未来有可能会改变，短期来看有可能进一步造成人口劳动力供应的收缩，因为有很多人女性可能要回家看孩子，可能劳动力会进一步收缩，对于通胀和潜在的增长里短期来说还是会有进一步的影响。还有资源，两会的时候大家都已经明显的感受到，前所未有对环境的关注，长期来看，对环境水平的提高，对经济持有收缩的作用，但是对股票投资而言，环保压力的提升可能会造成很多行业供给的收缩，前面也有同行提到，比如说有很多行业它其实是过去它有非常强的市场地位，比如说它的份额可以超过四五十甚至七八十，但是它的成本结构跟那些小场一点优势都没有，但是在未来这种大企业它的各方面比别人高的方式会显现出来，那些小企业有可能会淘汰出去，那些大的企业价值有时会体现出来，给我们带来很多机会。

　　城镇化，比如说医药行业在医疗的支出里面，城镇支出每年是1390块钱，新农合的每一个人他每年的支出有2400块钱，城镇的居民每年支出有183块钱，大概是新农合的人和城镇的支出只占到城镇支出的八分之一，如果它有一天真的能够把现有的城市化率，现有的城市里面长期生活的人这个福利水平跟公共服务水平慢慢做实的话，那么它这个两百块钱的水平是有可能逐步的往那边靠的，我们不希望提到一千六百，但是两百块钱往那方面的提升空间确实是很大的，而且城镇占人口的比例是89%，在这种过程中我们会挖掘到很多的投资机会。

　　最后一个未来有可能的趋势，我自己认为这个是人类五千年以来最大的一个变化，而且可能这个变革对投资对社会对企业的影响再怎么强调都不过分，首先它有可能改变整个社会发展的节奏，我举一个例子，在宗教改革以前，神父和教师垄断了对圣经的解释权，但是德国的马经路德(音)把圣经翻译成德文以后，神父看到了这个以后，就直接绕过了教室，直接对话。它们把解释权给打破了，直接引起了宗教改革，宗教就推进了欧洲的工业革命。以前靠信息优势信息垄断来赚取了相应的模式，在未来可能都是不存在的，可能是零。有可能把企业的概念给转换掉了，企业的概念本身是和市场相对应的，随着未来的互联移动的发展，有可能企业会收缩很多，也有可能扩张很多，它们可以把供应链的价值真正往消费者的方向倾斜，所以在未来一个根本性的变化，消费者的消费能力是前所未有的提高，如果一个企业不可能为消费者为社会有效的解决问题，它的价值过了一天以后有可能是变化非常巨大，这个有可能在我们的投资里面是需要重点关注的非常趋势性的变化。

　　我们已经发现有很多的公司其实按照国王的，没有这个冲击的时候它的市盈率有可能变得很高，但是过了一段时间以后有的新的技术一冲击它的库存就马上不存在的，所以我自己也在想，我们投资当中这个库存的概念就把它改写了，我自己也是巴菲特的信徒，我也读了他很多书，他里面也写了有核心的概念，就要有库存和。但是现在库存和被打破和容易性慢慢的减弱了，企业会发生很多这样的事情，所以我们要尽量知道这个库存和在未来被改变的可能性。

　　可能的趋势，在过去的三五年公募资金是很失落的，因为公募资金在理财产品下降很多，因为公募资金确实没有给持有人带来很多的回报，但是其它的理财产品给带来的很多回报，替代性很强。我们公司的创始人在他的新书里面提到一个观点，以前我们都去追求排名，后来我感觉到追求排名它有一个前提，如果这个市场每年给你提供正回报机会的时候你去追求排名是合理的，就比如说我每年在这一群人里面跑到第一名，我是第一是给持有人带来最好的回报。但是过去十年，我们的资产为零，可能持有人不需要这样的产品，我们所有的投资理论都从西方学过来的，我非常怀疑过去学的理论都是在人家三四十年长期的牛市那些环境下写出来的理论，比如说告诉我们要永远满仓，不要做仓位选择，有可能人家在七十年代之前天天都满，但是七十年代以后，你天天满是不正确的，我们现在可能是回到了某一个片断，在未来如果这个市场我们前面判断是对的，未来整个市场给我们提出的投资的回报和机会不是像以前那样天天做，年年做，我们也没有必要再去做天天满苍。

　　所以基于以上我们对市场未来可能变化的一些方向分析，我们是这么想的，我们自己实践就过去的三年，其实我们的基金仓位总体来说比同业相对来说一直是很低的，平均仓位在五十五到六十之间，总体来说几年下来也还可以，所以我们也在身体力行做一个假设，我们有可能没比较去那么关注排名和仓位，有可能从绝对回报从真正给持有人带去回报的角度去思考这个问题，我的汇报主要是这些，谢谢！