来源：海通证券

    作者：单开佳、倪韵婷

　　海外杠杆ETF发展和现状。杠杆ETF就是利用杠杆来放大投资回报的ETF，杠杆ETF将杠杆投资技术和ETF相结合，实现每日、每月或是固定某一期限对目标指数收益的一定倍数的追踪，这里的一定倍数可以是正向倍数，也可以是负向倍数。世界上最早出现的杠杆ETF为2005年瑞典Handelsbanken Fonder AB/Sweden发行的XACT BULL和XACT BEAR；由于卖空被限制而杠杆ETF不受限制，其在2008年次贷危机中得到了迅速的发展。目前全球共有875只杠杆ETF，总规模685亿美元。

　　杠杆ETF的结构设计。从杠杆ETF的杠杆设定上看，主要是2倍正向杠杆、1倍反向杠杆和2倍反向杠杆产品。目前实现杠杆主要有两种模式，一种是使用互换，一种是使用期货。海外多数杠杆ETF都主要使用互换来实现杠杆(会使用期货进行流动性管理)。根据Bloomberg数据，接近九成的杠杆ETF使用互换，仅有一成左右的杠杆ETF完全使用期货。对于使用互换的杠杆ETF，目前主要的互换模式分为非融资互换模式和融资互换模式。两者的区别在于前者是ETF向互换对手方购买一揽子证券作为替代组合，互换该组合和指数的杠杆倍收益，后者是将资金直接交予互换对手方，而对手方则将价值大于等于该资金的证券组合作为抵押。

　　海外杠杆ETF介绍。在本文中我们为大家介绍5只最具特色的杠杆，他们分别是当前全球规模前三的ProShares UltraShort 20+ Year Treasury、ProShares Ultra S&P500以及ProShares UltraShort S&P500，以及欧洲最大的两只杠杆ETF——ETFS Daily Leveraged Natural Gas和ETFS Daily Short Copper。

　　我们在本系列报告的前几篇介绍了贵金属ETF以及主动型ETF，事实上，在海外还有另一类创新ETF品种正在快速的发展，这就是杠杆ETF。杠杆ETF，顾名思义，指的就是利用杠杆来放大投资回报的ETF，杠杆ETF是将杠杆投资技术和ETF相结合，实现每日、每月或是固定某一期限对目标指数收益的一定倍数的追踪，这里的一定倍数可以是正向倍数，也可以是负向倍数。

　　从国内来看，目前尚无杠杆ETF产品，但我们注意到中证指数公司即将推出一系列的杠杆指数以及期货指数，杠杆指数包括沪深300两倍杠杆、沪深300反向指数以及沪深300方向两倍杠杆指数，期货指数包括沪深300期货指数、沪深300期货2倍杠杆指数、沪深300期货反向指数以及沪深300期货反向两倍杠杆指数。我们认为中证指数公司这一系列指数的推出可视为杠杆ETF产品投石问路的举动，杠杆ETF在我国的登场或只是时间问题。知其然必先知其所以然，杠杆ETF到底是如何运作？在国外又发展状况如何？本报告将为大家介绍海外杠杆ETF的基本状况，后续报告中我们还将详细介绍杠杆ETF的运作细节以及我国的可行方案，为产品设计者提供一些参考。

　　1.   海外杠杆ETF发展和现状

　　从严格的定义来说，ETF(Exchange Traded Fund，交易所交易型基金)是ETP(Exchange Traded Product，交易所交易型金融产品)的一类。除ETF之外，ETP还包括ETC(Exchange Traded Commodity，交易所交易型商品)和ETN(Exchange Traded Note，交易所交易型债券)。对杠杆交易所交易型产品，这个分类也同样适用。

　　最早出现的交易所交易型杠杆产品为2005年瑞典Handelsbanken Fonder AB/Sweden发行的XACT BULL和XACT BEAR。两只产品跟踪指数为OMX STOCKHOLM 30 INDEX，杠杆倍数分别为1.5倍和反向1.5倍。2006年Proshares公司在美国市场上首次推出Proshares Ultra S&P500等8只正向2倍和反向1倍杠杆ETF，其中Proshares Ultra S&P500目前已经是全球最大的杠杆ETF之一。

　　此后杠杆ETP得到了迅速的发展，并在2008年迎来成立高峰期。由于次贷危机，美国SEC先是禁止“裸卖空”，此后又暂停对近800家金融机构的合法卖空，而杠杆ETP不受到上述限制卖空政策的影响，受到投资者热捧。目前全球共有875只杠杆ETF，总规模685亿美元。

图1全球每年新成立杠杆ETP数量

资料来源：Bloomberg，海通证券金融产品研究中心

　　从数量上看，杠杆ETF占据了杠杆ETP的半壁江山，杠杆ETC又多于杠杆ETN；从规模上看，杠杆ETF规模占所有杠杆类产品的近九成，ETC和ETN虽然产品数量较多，但是规模均偏小。

图2杠杆ETF不同种类数量(单位：只)	图3杠杆ETF不同种类规模(单位：美元)
资料来源：Bloomberg，海通证券金融产品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日

　　为了不致混淆，接下来本文中所提到的杠杆ETF均指泛ETF概念(即包含杠杆ETF，杠杆ETC，杠杆ETN)。

　　从各个国家杠杆ETF的发展情况来看，杠杆ETF最大的两个注册地分别是美国和欧洲，其中欧洲又以泽西岛(英属)注册最多。从数量上欧洲发行的杠杆ETF要超过美国，但是从规模上来说，美国仍是目前杠杆ETF最为发达的地区，总规模超过400亿美元，占全球杠杆ETF总资产规模的约60%。

图4全球杠杆ETF各个注册地数量分布(单位：只)

资料来源：Bloomberg，海通证券金融产品研究中心 截止日期：2013年3月15日

图5全球杠杆ETF各个注册地规模分布(单位：亿美元)

资料来源：Bloomberg，海通证券金融产品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日

　　目前全球杠杆ETF总规模为685亿美元，仅占全球ETF市场总规模的不到5%，平均单只杠杆ETF规模不到1亿美元。但是不少杠杆ETF却受到市场热捧，交易极为活跃。根据我们统计，过去6个月全球交易最为活跃的50只ETF中有9只杠杆ETF，而这9只杠杆ETF平均资产规模仅为13.6亿美元，其它41只非杠杆ETF平均规模达到172亿美元。从杠杆倍数上来看，9只产品中包含4只3倍杠杆产品和5只2倍杠杆产品。

　　2.1.    杠杆的设定

　　从杠杆ETF的杠杆设定上看，不论是数量还是规模，最为主要的三类杠杆ETF分别是2倍正向杠杆、1倍反向杠杆和2倍反向杠杆产品。但是也有不少ETF发行商尝试发行更高倍杠杆的产品。最早出现的一批杠杆产品均为2倍正向杠杆或1到2倍反向杠杆，2007年6月KSM Financial Instruments Ltd在以色列发行了反向3倍杠杆产品KSM SHORT TA 100 X3 Daily Exposure和KSM SHORT TA 25 X3 Daily Exposure，标的指数分别为以色列股票市场的TEL AVIV 100和TEL AVIV 25指数。2008年11月，DIREXION公司在美国市场上推出4只正向3倍杠杆产品和4只反向3倍杠杆产品，此后DIREXION公司一直专注于发行3倍杠杆产品，3倍杠杆ETF成为DIREXION的特色。2011年11月，法国巴黎银行(BNP Paribas SA)发行了全球首批4倍杠杆ETF产品，分别是4倍正向杠杆的BNP X4 Leveraged EURO STOXX 50和4倍反向杠杆的BNP X4 INVERSE EURO STOXX 50，标的指数为由欧盟成员国法国、德国等12国资本市场上市的50只超级蓝筹股组成的指数。到目前为止，所有的4倍杠杆产品均集中在欧洲(法国、德国)，美国市场上并没有出现4倍杠杆产品。

图6不同杠杆ETF数量占比	图7不同杠杆ETF资产规模占比
资料来源：Bloomberg，海通证券金融产品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日 　　注：4倍和-4倍杠杆产品没有规模数据不计入右图

　　2.2.    杠杆实现方式

　　目前杠杆ETF实现杠杆有两种模式，一种是使用互换，一种是使用期货。互换通常是ETF与互换交易对手方(一般为投行，也可能是ETF的母公司)约定，以某个投资组合的收益或者事先约定的利率(如libor)与对手方交换标的指数的收益。另一种则是利用期货保证金交易的特点来实现ETF的杠杆。使用互换交易结构简单，但会面临违约风险，不同的国家为保证投资者权益对于使用互换实现杠杆都有相应的规定。如果使用期货来实现杠杆，由于期货与现货指数之间会存在升贴水，因此跟踪现货指数会导致较大的跟踪误差。为了避免这个问题，完全使用期货的杠杆ETF通常都会编制期货指数，作为ETF的跟踪标的，商品型的杠杆ETF较多使用期货实现杠杆。总体来看，投资者使用杠杆ETF更多是希望实现现货指数的杠杆倍收益，因此目前海外多数杠杆ETF都主要使用互换来实现杠杆(会使用期货进行流动性管理)。根据Bloomberg数据，接近九成的杠杆ETF使用互换，仅有一成左右的杠杆ETF完全使用期货。

　　2.3.    杠杆ETF交易结构

　　杠杆ETF作为ETF的一种，与海外一般的ETF有着类似的交易结构。首先，在一级市场上，ETF与授权参与者(Authorized Participant)直接进行交易，普通投资者(个人或机构)不能直接从ETF处购买份额。担任授权参与者的一般为做市商或者证券公司等机构，他们可以向ETF申请创建(申购)或者赎回ETF份额。一般来说杠杆ETF都是采用现金申赎，每次创建或赎回的单位份额数一般在25000份至200000份。

　　在获得ETF份额之后，授权参与者再在二级市场上(交易所)将份额零售给一般投资者。授权参与者担负着平抑ETF折溢价的作用。由于授权参与者与ETF进行份额创建和赎回时按照的价格是基金单位资产净值，因此当二级市场上ETF的价格超过ETF的实际单位资产净值时，授权参与者可以立即以单位资产净值为成本创建新的份额，在二级市场上卖出。供给增加后ETF二级市场价格下降至单位资产净值，授权参与者获得无风险套利收入。反之也是一样，当二级市场ETF价格低于ETF的实际单位资产净值时，授权投资者在二级市场上买入份额然后在一级市场上赎回套利。

图8杠杆ETF的交易结构

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　2.4.    杠杆ETF的互换模式

　　我们下面重点介绍使用互换的杠杆ETF的互换模式。一般来说，杠杆ETF分为非融资互换模式和融资互换模式。

　　非融资互换模式是较早被使用的一种合成ETF结构。本质上非融资互换模式类似于债券的买断式回购。在这种结构下，ETF利用投资者的资金从互换交易对手方那里购买一揽子证券，互换协议终止后再由对手方购回。互换交易对手方承诺以ETF基准指数的杠杆倍数表现换取ETF持有的那部分证券的收益。ETF购买的这一揽子证券被称为替代组合，通常不包括ETF基准指数的样本股，但是与标的指数有很大的相关性。替代组合包括流动性很好的蓝筹股票和国债等，这些证券实际上是交易对手方投行已经持有的股票和债券。替代组合中的证券交由托管人进行托管，多数ETF都会选择每日公布成分证券名单和持有量。

　　必须指出的是这些证券的所有权归属ETF，并且ETF拥有使用权。也就是说如果互换对手方违约，ETF就可以立刻处置这些资产。一些ETF会跟多个互换交易对手方进行互换业务，以分散违约风险。

图9非融资互换模式

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　融资互换模式在欧洲最早出现于2009年，本质上类似于质押式融资。在这种结构下，ETF并不使用募集到的投资者资金向互换对手方购买替代组合，而是直接将资金交给一家或若干家互换交易对手，与交易对手方约定其要向ETF支付基准指数的杠杆倍收益。为了应对违约风险，对手方应将相应规模或者更多的抵押资产交由第三方托管机构开设独立账户进行托管。如果互换对手方违约，ETF可以自行处置这部分资产。

　　抵押资产通常是互换对手方持有的各类证券，资产总值应大于等于ETF资产净值，估值每日进行。如果某日ETF资产净值大于抵押资产总值，则ETF要求互换对手方抵押更多资产。

图10融资互换模式

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　提供互换的投行一般会对冲交易的风险敞口。例如，某客户与投行达成互换协议，名义资产为1000股Vodafone股票，客户以某浮动或者固定利率现金流与投行买入这些股票未来一段时期收益的现金流。投行此时如果能够找到另外一个投资者刚好愿意进行反向互换，即投资者向投行卖出未来1000股Vodafone股票收益换取浮动或固定利率，则此时投行实际上成为做市商，通过低价买入高价卖出获取中间的价差收益；如果没有找到对手交易方，则投行直接买入1000股Vodafone股票进行对冲，投行的直接收益来自于交易佣金、利息差额和分红折扣(如果股票有分红只支付部分分红给客户)，还可以将这部分股票头寸用于融券、回购、贷款抵押。

　　3.   海外杠杆ETF介绍

　　3.1.    ProShares UltraShort 20+ Year Treasury——最大的杠杆ETF

　　ProShares UltraShort 20+ Year Treasury(代码TBT)成立于2008年4月29日，为一只在纽约证券交易所[微博]上市交易的负2倍杠杆ETF，基准指数为巴克莱20+年国债指数。该ETF规模达到33亿美元，是目前全球规模最大的一只杠杆ETF。该ETF的业绩目标为实现每日巴克莱20+年国债指数收益的反向两倍放大(未扣费)。费用方面，投资管理费为年化0.75%，其它费用0.17%，总费率0.92%。

　　TBT主要投资标的包含：衍生品头寸，包含互换和期货；货币市场工具，包含美国短期国债(剩余期限不超过一年)和回购。以3月5日的持仓数据来看，TBT持有少量债券空头头寸，主要依靠互换实现反向2倍杠杆。

　　从折溢价水平来看，从成立至今年3月12日，TBT日平均折溢价率为0.003%，最大溢价为2008年10月13日的4.99%，最大折价为2008年11月20日的-3.11%，可见授权参与者(AP)有效的平抑了市场价格与单位资产净值之间的差距。

　　从每日实际实现的杠杆倍数来看，TBT有83.46%的天数杠杆控制在-2.1倍至-1.9倍之间，91.32%的天数杠杆控制在-2.2倍至-1.8倍之间。在5年左右(共计1221天)里杠杆为正或者低于-4倍的天数为4天。TBT年化跟踪误差为1.31%。

　　2012年10月4日，由于净值过低，ProShares UltraShort 20+ Year Treasury进行份额合并，合并比例为4：1。

　　3.2.    ProShares Ultra S&P500——最大的股票杠杆ETF

　　ProShares Ultra S&P500(代码SSO)成立于2006年6月19日，为一只在纽约证券交易所上市交易的2倍正杠杆ETF，基准指数为标普500指数。该ETF规模24亿美元，仅次于ProShares UltraShort 20+ Year Treasury，规模排列全球第二。该ETF的业绩目标为实现每日标普500指数收益的两倍放大(未扣费)。费用方面，投资管理费为年化0.75%，其它费用0.16%，总费率0.91%。

　　SSO主要投资标的包含：股票头寸；衍生品头寸，包含互换和期货；货币市场工具，包含美国短期国债(剩余期限不超过一年)和回购。从持仓数据数据来看，互换提供的杠杆倍数达到1.35倍，剩余杠杆由一部分的股票和期货完成。

　　从成立日起至3月12日，SSO日平均折溢价率为-0.03%，最大溢价为2008年9月29日的4.14%，最大折价为2008年11月24日的-1.74%。

　　从每日实际实现的杠杆倍数来看，有78.61%的天数杠杆控制在1.9倍至2.1倍之间，88.77%的天数杠杆控制在1.8倍至2.2倍之间。在7年左右(共计1692天)里杠杆为负或者超过4倍的天数达到12天。SSO年化跟踪误差为2.35%。相对于跟踪债券指数的杠杆ETF，股票型杠杆ETF跟踪误差略大。

　　3.3.    ProShares UltraShort S&P500

　　ProShares UltraShort S&P500(代码SDS)成立于2006年7月11日，为一只在纽约证券交易所上市交易的负2倍杠杆ETF，基准指数为标普500指数。目前资产净值约20亿美元，规模列全球第三位。SDS业绩目标为实现每日标普500指数收益的两倍反向放大(未扣费)。SDS略晚于SSO上市，但配合SSO形成了对标普500指数的正反双向杠杆。费用方面，投资管理费为年化0.75%，其它费用0.14%，总费率0.89%。

　　SDS主要投资标的包含：衍生品头寸，包含互换和期货；货币市场工具，包含美国短期国债(剩余期限不超过一年)和回购。从持仓数据来看，反向杠杆主要由互换合约完成，此外少量持有期货空头头寸。

　　从成立日起至3月12日，SDS日平均折溢价率为0.006%，最大溢价为2008年11月24日的2.04%，最大折价为2008年10月10日的-1.92%，折溢价水平比SSO更小。

　　但如果从每日实际实现的杠杆倍数来看，SDS有70.74%的天数杠杆控制在-2.1倍至-1.9倍之间，82.66%的天数杠杆控制在-2.2倍至-1.8倍之间。在7年左右(共计1678天)里杠杆为正或者低于-4倍的天数达到19天。SSO年化跟踪误差为5.61%。可见反向杠杆产品相对于正向杠杆产品更难操作，有更大的跟踪误差。

　　2012年10月4日，由于净值过低，ProShares UltraShort S&P500进行份额合并，合并比例为4：1。

　　3.4.    ETFS Daily Leveraged Natural Gas——欧洲最大的杠杆ETF

　　ETFS Daily Leveraged Natural Gas(代码LNGA)是目前欧洲最大的一只杠杆ETF，规模1.76亿美元(2013年3月14日数据)。该ETF成立于2008年3月11日，为etf Securities公司发行，注册地为泽西岛，在伦敦、德国、意大利交易所上市。LNGA是一只2倍杠杆商品ETF，基准指数为道琼斯-瑞银天然气指数(Dow Jones-UBS Natural Gas Subindex Total Return)。该ETF的业绩目标为实现每日基准指数收益的正向两倍放大(未扣费)。费用方面，管理费为年化0.98%。

　　LNGA采用完全的融资互换模式，互换对手方为瑞银及美林国际。LNGA发行方ETFS Commodity Securities Limited资产总值为46.49亿美元，互换对手方抵押资产净值47.61亿美元，溢价2.42%(3月14日数据)。由于道琼斯-瑞银天然气指数自2008年后一路下跌，最近3年下跌69.32%，LNGA目前净值仅0.05美元，最近3年下跌94.48%。

　　截止至3月12日，LNGA日平均折溢价率为0.12%，最大溢价为2008年10月10日的64.66%，最大折价为2008年11月26日的-12.78%。

　　从每日实际实现的杠杆倍数来看，有90.17%的天数杠杆控制在-2.1倍至-1.9倍之间。在5年左右(共计1221天)里杠杆为负或者高于4倍的天数为11天。LNGA年化跟踪误差为19.62%。

　　3.5.    ETFS Daily Short Copper

　　ETFS Daily Short Copper(代码SCOP)是目前欧洲规模第二的一只杠杆ETF，规模1.64亿美元(2013年3月14日数据)。该ETF成立于2008年2月22日，为etf Securities公司发行，注册地为泽西岛，在伦敦、德国、意大利交易所上市。SCOP是一只1倍反向杠杆商品ETF，基准指数为道琼斯-瑞银铜指数(Dow Jones-UBS Copper Subindex Total Return)。该ETF的业绩目标为实现每日基准指数收益的反向1倍收益(未扣费)。费用方面，管理费为年化0.98%。

　　LNGA采用完全的融资互换模式，互换对手方为瑞银及美林国际。LNGA发行方ETFS Commodity Securities Limited资产总值为46.49亿美元，互换对手方抵押资产净值47.61亿美元，溢价2.42%(3月14日数据)。

　　从成立起至今年3月12日，SCOP日平均折溢价率为0.02%，最大溢价为2008年12月31日的6.48%，最大折价为2008年11月26日的-3.20%。

　　从每日实际实现的杠杆倍数来看，有95.78%的天数杠杆控制在-1.1倍至-0.9倍之间。在5年左右(共计1233天)里杠杆为正或者低于-2倍的天数为5天。SCOP年化跟踪误差为1.72%。