来源：海通证券 娄静

　　基金主要看点：1)实现资金退出环节T+0，提供增强型保证金管理工具。本基金份额可在二级市场卖出，成交后资金实时可用于股票等资产的买入，实现退出环节T+0，大大增强了资产的流动性，适合于证券保证金账户。2)利用二级市场增强流动性，对基金操作影响较小。高流动性主要由二级市场提供，并未显著提升标的资产的变现压力，对基金经理的操作影响较小。3)管理费低于货基平均水平，有利于提升长期收益。本基金管理费用略低于货基平均水平，在复利因素作用下，管理费用上的优势会提升其长期回报。4)摊余成本法+累计净值计价，持有期回报一目了然。每日按摊余成本法计提的收益累计于份额净值之上，体现出极强的绝对收益特征，与其他金融资产的相关性较低，大大简化了持有期回报的计算。5)提供折溢价套利机会，折价套利效率更高。可利用份额净值与二级市场价格间的差异进行套利，折价套利便利性和成功率高于溢价套利。6)申赎和交易门槛较低，便于中小投资者参与。1000元的最小申赎金额和10000元的最小买卖门槛使得众多中小投资者也能分享货币市场收益并参与套利交易。7)定期现金分红，提供合理避税利器。由于现金分红部分可以免税，本产品既可以作为企业闲置资金的管理工具，又提供了一个良好的利润管理工具，实现合理避税。

　　拟任基金经理：拟任基金经理从业经历较为丰富，任职稳定性强，有助于基金经理形成一贯的投资风格并保持风格的稳定性。其历史业绩一般，并未展现出较强的主动管理能力。不过鉴于货基长期预期收益偏低，基金经理所管产品在收益绝对数值上与其他品种差异并不大。

　　基金公司：固定收益管理能力提升明显。银华基金旗下债券型基金近年来上升的态势非常明显，近2年和近1年绝对收益分别位居可比公司中的第12位和第27位，超额业绩排名分居可比公司中的第5位和第18位。

　　风险提示：1)本产品只能在满足卖出条件的前提下实现资金退出阶段的T+0，当投资者在二级市场买入份额时，必须到下1个交易日才可卖出；在一级市场申购时，则必须到申购后的第2个交易日才可卖出。期间如果出现投资机会时，投资者无法及时变现，从而错失投资机会。2)资金退出T+0的安全性有赖于基金份额二级市场的流动性，如果二级市场因交投不活跃导致买卖价差较大，则将大幅拉低投资回报。3)本产品通过二级市场退出时需要考虑交易费用的影响，如果按照0.05%/次计算，假设货币型基金年收益为3%，投资者必须持有7天以上才可抹平交易费用，使资金不发生亏损。就交易佣金的减免，基金公司正在积极与各券商进行协商，投资者最终所承担的佣金取决于基金公司与各券商的谈判结果以及投资者与开户券商的议价能力，部分券商可能会对其托管账户免收本产品的交易佣金，建议投资者密切关注基金管理人就交易佣金调整所发布的公告。

　　1.银华日利交易型货币市场基金简介

　　本次银华基金拟发行银华日利交易型货币市场基金，根据招募说明书显示，该基金的投资范围为现金、短期融资券、通知存款、1年以内(含1年)的银行定期存款、大额存单等银行存款；期限在1年以内(含1年)的中央银行票据；期限在1年以内(含1年)的债券回购；剩余期限在397天以内(含397天)的国债、金融债、中期票据、资产支持证券等法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。本基金不可投资于股票、可转债、权证等权益资产，也不可投资于信用评级在AAA级以下的企业债券，以及剩余期限超过397天的债券，组合平均剩余期限在每个交易日不得超过120天。除发生巨额赎回外，本基金债券正回购的资金余额在每个交易日都不得超过基金资产净值的20%。

　　本基金按照摊余成本法估值，但每日收益并不进行份额结转，而是按日累积后在每年年初进行一次现金分红。本基金不收取申赎费用，在满足相关规定的前提下，基金份额可以在二级市场上市交易。

　　根据海通基金分类，银华日利交易型货币市场基金一级分类属于货币型基金，适合低风险承受能力的投资者。

　　2.银华日利交易型货币市场基金主要看点

　　2.1实现资金退出环节T+0 提供增强型保证金管理工具

　　银华日利交易型货基在投资效率上较之现有货币型基金有了显著的提高，实现了资金退出环节的T+0。T+0交易机制可以分为3种：买入/卖出T+0、申购/赎回T+0以及资金退出T+0。前两者可以使投资者的资金在申购/买入投资品后可以在交易当日及时退出，从而转向其他金融资产，而后者则是指只有资金满足退出条件后(如可以赎回或可以卖出)，当投资者需要变现时，才可以及时变现成功并将变现资金用于其他金融资产，银华日利实现的是最后一种T+0方式。具体来看，基金份额可以上市交易，如果投资者需要快速变现，可以如股票交易一样在二级市场卖出基金份额，卖出资金可立即用于买入股票(资金T+1日可取)，从而实现退出环节T+0。

　　对于投资者来说，实现资金退出环节T+0大大增强了资产的流动性。普通货币型基金不能在二级市场上市交易，其资金退出只能通过赎回来实现。目前大部分货基在赎回申请确认后，资金在赎回2个交易日后才可到账，到账后还需要投资者发起转账申请，退出资金才可进入证券保证金账户用于股票买入，这些环节所产生的时滞有可能让投资者错失投资良机。而银华日利交易型货基份额可以像股票一样在二级市场交易，所以当有了更好的资产选择后，投资者可以将所持有的基金份额于二级市场卖出，成交后资金可立即用于股票等资产的买入，一方面享受了货币型基金稳定的投资回报，另一方面也使得投资者不会错失转瞬即逝的投资机会。

　　从需求上看，由于资金交收均在场内证券账户，同时货币型基金的特性使得资金在承担了极低的风险的同时还能获取适度收益，因此银华日利尤为适合场内投资者证券保证金的管理，当市场投资机会不明显时，该产品为场内投资者提供了一个良好的资金避风港，可以暂时贮存流动性，同时还可以获得显著高于现有保证金账户利率(活期存款利率)的投资回报。根据证券业协会的统计，截止到2012年12月底，证券公司保证金余额为6002.71亿元。这些资金中的绝大部分只能享受0.3%~0.5%的活期存款利率，而近7年来货币型基金的平均收益率都远高于其与7天通知存款利率，因此银华日利这种创新型产品无疑具有较强的吸引力。

图1货币型基金收益率与高流动性存款收益率对比

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　2.2利用二级市场增强流动性 对基金操作影响较小

　　从运作机理上看，本产品的高流动性主要由二级市场提供，一级市场的申赎要求与普通货币型基金差异不大，高流动性并未显著提升标的资产的变现压力，对基金经理的操作影响较小。本基金类似一只LOF产品，申赎效率和资金到账效率与普通货币型基金相似。投资者T日申购本基金，T+2日份额才可以赎回，T日赎回份额，资金目前最快在T+2日才可用。尽管较之银行客户，保证金客户资金进出将更为频繁，但本基金T+0的退出效率主要由二级市场而非基金自身所提供，从这个意义上来说，其自身所面临的申赎压力并未显著高于其他传统型货币基金，从而增加了基金经理在期限配置上的空间。基金经理无需缩短组合久期来应对可能的变现压力，便于其做好投资业绩。本产品要求投资组合的平均剩余期限在每个交易日都不得超过120天，与近期新发创新货基相同，但其在操作上的便利性有利于提升业绩回报。

　　不过对于投资者来说，通过二级市场实现资金T+0退出需要付出一定的成本。首先，二级市场交易可能需要支付交易佣金。如果以万分之五的佣金来计算，假设货币型基金年收益为3%，那么当投资者持有期限在7天以下时，其投资回报尚不足抹平交易成本。鉴于此，基金公司正在积极与各家券商进行沟通，力争降低本产品上市后的交易费用，部分券商可能对其托管账户免收本产品的交易佣金，建议投资者密切关注基金管理人就交易佣金所发布的公告。其次，二级市场的卖出还取决于流动性强弱。当份额交投不活跃时，大量卖出份额将产生一定的冲击成本。

　　2.3管理费低于货基平均水平 有利于提升长期收益

　　作为一只货币型基金，银华日利不收取任何申赎费用。从管理费用上看，银华日利略低于货基平均水平。根据招募说明书，本基金的投资管理费为0.30%/年，托管费为0.09%/年，销售服务费为0.25%/年，综合费率为0.64%/年，比货币型基金的A类份额平均水平低4bps。考虑到货币市场工具预期收益较低，在复利因素作用下，管理费用上的优势会提升其长期回报。

图2银华日利交易型货币市场基金与传统货币型基金管理费用对比

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　2.4摊余成本法+累计净值计价 持有期回报一目了然

　　与传统货币型基金一致，本基金也采用摊余成本法估值，但是在份额净值计算上，本基金并未采用份额结转、每日净值回归面值的方式，而是将每日按摊余成本法计提的收益累计于份额净值之上。这种估值方法下，当估值价与影子计价未发生重大偏离时，本基金的份额净值可以保持稳定向上，体现出极强的绝对收益特征，适合为养老金等重视绝对收益账户所持有。此外，摊余成本法使得本基金走势相对独立于股票市场和债券市场，保持与其他金融资产较低的相关性，也适合作配置型账户中的波动平滑工具，提升风险调整后收益。

　　对于普通投资者来说，传统货基每日所公布的万份收益使得持有期回报的计算显得非常麻烦，需要将持有期内每日收益进行复利连乘，具体算法如下：

　　其中，

　　R₁：传统货基持有期实际回报率；

　　r_i：i日基金的收益率；

　　T：持有时间段。

　　而银华日利所采用的累计净值计价法则大大简化了这项工作，投资者仅需要计算期末和期初份额净值或价格的增值幅度就能得到持有期内的实际回报。根据投资者进出本产品的路径不同，回报率有两种计算方法。

　　1)当投资者通过二级市场完成投资时，其持有期回报等于：

　　2)若采用申购赎回的方式，则等于：

　　其中，

　　R₂：采用二级市场买入卖出的方式所实现的持有期实际回报率；

　　R₃：采用申购赎回的方式所实现的持有期实际回报率；

　　C：投资者开户券商所收取的交易佣金(各家券商可能存在一定差异)；

　　P₀：持有期初买入价格；

　　P_T：持有期末卖出价格；

　　NAV₀：持有期初申购时的份额净值；

　　NAV_T：持有期末赎回时的份额净值。

　　2.5提供折溢价套利机会 折价套利效率更高

　　由于二级市场价格易受投资者情绪等事件性因素的影响，可上市交易的开放式基金必然会带来某些时点上的折溢价套利机会，本基金也不例外。当二级市场价格低于基金净值时，投资者可以在二级市场买入基金份额，并在场内提交赎回申请，以基金净值兑现资产，获取折价部分。当二级市场价格高于基金净值时，投资者可以在场内提交申购申请，当份额可卖时再在二级市场卖出基金份额，以基金价格兑现资产，获取溢价部分。

　　从上表所示的交易规则来看，银华日利的折价套利便利性和成功率高于溢价套利。本基金T日买入的份额在T日即可申请赎回，因此只要投资者发现二级市场出现折价时，就可以在买入份额后立即提交赎回申请，确认后就可完成套利流程。赎回净值以当日收盘后计算结果为准，尽管在发现折价到收盘可能存在一定的时间，但由于货币型基金净值一般保持稳定向上，因此该时滞不会如其他类型基金一样导致套利收益的波动。由于货币型基金不收取申赎费，折价套利的收入为：(折价部分+T日基金投资回报)。成本在于买入时产生的交易佣金和因流动性造成的冲击成本。

　　相对来看，溢价套利的不确定性更强。根据本基金交易规则，T日申购份额在T+2日才可卖出，这也就意味着投资者在发现溢价出现时无法及时锁定价差。具体来看，基金二级市场价格并不一定会如净值一般稳定向上，2个交易日的时滞可能使得本基金由溢价转为折价，从而导致套利失败。不过由于货基不收取申购赎回费，当T+2日套利机会消失时，投资者可以选择赎回份额退出套利流程。溢价套利的收入为溢价部分及2个交易日间的价格波动幅度，较进场时点上涨则增厚回报，反之则降低回报。成本在于二级市场卖出时的交易佣金及因流动性产生的冲击成本。溢价套利失败时不产生直接成本，收入为2个交易日间基金投资回报。

　　2.6申赎和交易门槛较低 便于中小投资者参与

　　本产品的最低认购/申购金额为1000元，最小买入金额在10000元附近，远低于银行间市场(1000万元，且只包括合格机构投资者)和交易所回购市场(10万元)的参与门槛，为场内中小投资者提供了一条分享货币市场收益的通道。就套利交易而言，与股票型ETF等基金动辄上百万的资金门槛相比，只要10000元就可参与的银华日利交易型货币市场基金套利操作，使得众多场内中小投资者也有机会把握其中的获利机会。

　　2.7定期现金分红 提供合理避税利器

　　在摊余成本法和累计净值计价之下，银华日利每年将会积累约2%~4%的投资收益。根据契约规定，本基金每年定期进行一次集中分红，将收益分配基准日份额净值超过面值的部分以现金的方式予以分配。

　　对于基金管理者来说，现金分红在一定程度上增加了其年底的流动性压力，有可能使其采用较为保守的期限配置。但是换个角度来看，由于年底银行揽存压力较大，收益率曲线的短端将会因资金面趋紧而显著上移，因此相对保守的期限配置在该阶段反而有望帮助基金提升回报。

　　对于重视定期收入的投资者来说，现金分红可使其每年得到一笔现金收入，以应付各项支出。

　　对于企业来说，本产品收益稳定的特性使其可以作为闲置资金的管理工具，另外，定期的现金分红无疑提供了一个良好的利润管理工具，实现合理避税。根据财政部、国家税务总局于2008年发布的《关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税[2008]1号)第二条第(二)点规定，“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”。该法规使得企业使用自有资金投资公募基金时，可以利用现金分红来合理避税。具体来看，可以有3种避税方式，分别适用于具有不同现金来源的企业：1)当年收入中现金占比较大的公司。这类公司可以在分红前用当年现金收入申购或买入银华日利交易型货币市场基金，分红后资金转变为一笔货币型基金以及一笔现金分红，而现金分红可以以规定免收企业所得税，从而让企业降低了当年应税收入。2)当年收入现金占比小、资产中现金占比大的公司。这类公司的主要目的为制造亏损，即在分红前根据基金分红比例以及目标亏损额计算货基购买金额。举例来看，假设企业需要制造300万的亏损额，同时货基的分红比例为3%，此时企业需要投入1亿(300万/3%)的资金在分红前购买货基，并将其记为交易性金融资产。在不考虑持有期间货币基金投资回报的前期下，分红后则可在利润表的收入中贷记已实现投资收益(分红金额)，借记投资收益(本金扣减额)，结束后赎回剩余货基份额即可。由于已实现收益为现金分红，无需纳税，而浮动亏损则降低了当年应税收入，从而实现避税。3)当年收入和资产中现金占比均很小的公司。此时企业没有直接可用于购入基金份额的现金，因此需要向其他机构融入一笔过桥贷款，其他操作流程与之前类似。在这种操作下，企业需要衡量避税金额与过桥贷款融资成本间的差异。从净利润的角度来看，避税操作降低了企业的应税收入，同时浮动亏损金额可由已实现收益完全填补，实现了税盾的作用，增厚当年利润。从成本的角度来看，如果使用申赎而非二级市场交易的方式，避税操作中的成本仅限于资金的机会成本，反之则需要考虑买卖交易佣金。使用银华日利而非其他可分红基金进行避税操作的好处主要有以下4点：第一，本基金分红时点和数额较为确定，便于企业筹措资金。第二，货币型基金亏损概率极低，操作期间不会有净值下跌、造成额外亏损的可能。第三，货币型基金没有申赎费用，操作成本低。第四，基金投资标的以货币市场工具为主，流动性较好，变现相对容易，因分红后集中赎回导致净值下跌的概率较低。

　　3.拟任基金经理：从业经验丰富历史业绩相对平淡

　　银华日利交易型货币市场基金是一只主动管理型产品，其投资回报依赖于基金经理的主动管理能力。

　　银华日利的拟任基金经理为于海颖。1999年毕业于天津大学技术经济学专业，2004年4月获得天津大学数量经济学硕士学位，曾在深圳创维[微博]集团集团人事部、深圳开发科技股份有限公司人力资源部工作，2004年4月至2006年4月在北方国际信托投资股份有限公司从事固定收益工作。2006年5月加入光大保德信基金公司，先后担任债券交易员和货币市场基金基金经理助理。自2007年11月6日至2010年8月31日担任光大保德信货币市场基金基金经理，2008年10月29日至2010年8月31日担任光大保德信增利收益债券型证券投资基金基金经理。2010年11月加盟银华基金管理有限公司固定收益部，从事固定收益研究方面的工作，自2011年6月28日起担任银华永祥保本混合型证券投资基金基金经理，2011年8月2日起担任银华货币市场基金基金经理。

　　于海颖已有近10年固定收益产品投资和研究经验，从业经历较为丰富。在其任职的两家基金公司中，其任职时间均达到3年左右，显示出不错的任职稳定性，有助于基金经理形成一贯的投资风格并保持风格的稳定性。

　　历史上于海颖曾负责光大货币和光大增利收益债基的管理，现有3只产品在管，其中两只基金为固定收益产品，分别是银华纯债信用和银华货币。就历史业绩而言，于海颖的表现较为一般，并未展现出较强的主动管理能力。任职期间最长的光大货币基金在其任期内的净值增长率为6.67%，没有超过同期平均水平。目前在管的银华货币在近18个月中的净值增长率为5.54%，仅位列75只可比基金中的第63位。不过尽管相对排名较为落后，但由于货币型基金以货币市场工具为主要投资方向，长期预期收益偏低，因此于海颖在管货基在收益绝对数值上与其他绩优品种差异并不大。此外，对于证券保证金客户来说，本产品仅作为无明显投资机会时的现金管理工具，其更看重当其他资产出现机会时，资金能否及时从本产品退出。对于投资回报，其关注点在于股票或债券等高收益品种，本产品只要能高于现有账户收益率(活期存款利率)即可。虽然历史业绩排名一般，但于海颖所管产品在各阶段收益均远高于同期活期存款利率，能够满足保证金客户回报要求。

　　4.基金公司：固定收益管理能力提升明显

　　截止到2012年4季度，银华基金共有43只产品处于运行之中，产品线较为完整，包括股票、混合、QDII、债券、货币、分级、保本7大类别。公司资产管理规模较大，截止到2012年年末的公募基金资产规模高达794.84亿元(剔除ETF联接基金)，比2011年末增加了22.05%，位于70家可比公司中的第12位。

　　银华基金具有不错的固定收益产品管理能力。从旗下债券型基金业绩的整体表现来看，虽然长期业绩一度落后，但近年来上升的态势非常明显。从绝对收益来看，银华近2年和近1年的平均净值增长率为7.79%和8.13%，分别位居可比公司中的第12位和第27位。从更能代表主动管理能力的超额业绩排名上看，银华公司表现更好，近2年和近1年固定收益产品平均超额收益分居可比公司中的第5位和第18位。

　　综合来看，银华日利通过二级市场交易的方式实现了资金退出的T+0，大大提升了产品的流动性，在股票、债券等高收益资产投资机会出现时，可以做到资金的及时退出，增强了其对于场内保证金客户的吸引力。此外，该运作模式未显著增加基金管理人的变现压力，有利于其做好投资业绩。基金的管理费低于同类产品平均水平，能够提升产品的长期回报。创新性的引入了货币型基金累计净值计价的方式，使得投资者持有期回报变得一目了然。基金既可在一级市场申赎、又可在二级市场交易的特性为投资者提供了折溢价套利交易的机会，而较低的申赎及买卖门槛令得中小投资者也可参与到套利交易之中。定期现金分红的方式也首次引入到货币型基金之中，为企业提供了一个良好的合理避税工具。拟任基金经理从业经验丰富，但是所管产品的历史业绩较为一般，未展现出较强的主动管理能力。不过货币型基金长期预期收益偏低，其在收益绝对数值上与其他绩优品种差异并不如排名一般明显。

　　考虑到本基金以短久期债券或协议存款为主要投资方向，因此不适合作为长期投资工具，而较为适合于以下2类投资对象：1)场内闲置证券保证金；2)需要引入低相关性以平滑组合波动的账户。

　　5.风险提示

　　1)本产品只能在满足卖出条件的前提下实现资金退出阶段的T+0，当投资者在二级市场买入份额时，必须到下1个交易日才可卖出；在一级市场申购时，则必须到申购后的第2个交易日才可卖出。期间如果出现投资机会时，投资者无法及时变现，从而错失投资机会。2)资金退出T+0的安全性有赖于基金份额二级市场的流动性，如果二级市场因交投不活跃导致买卖价差较大，则将大幅拉低投资回报。3)本产品通过二级市场退出时需要考虑交易费用的影响，如果按照0.05%/次计算，假设货币型基金年收益为3%，投资者必须持有7天以上才可抹平交易费用，使资金不发生亏损。就交易佣金的减免，基金公司正在积极与各券商进行协商，投资者最终所承担的佣金取决于基金公司与各券商的谈判结果以及投资者与开户券商的议价能力，部分券商可能会对其托管账户免收本产品的交易佣金，建议投资者密切关注基金管理人就交易佣金调整所发布的公告。