海通证券金融产品研究中心 娄静 陈瑶

　　美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。伴随我国指数基金的较快发展，尤其是可以上市交易的ETF和指数型LOF基金，凭借交易便捷、成本低廉，逐渐成为投资者关注的焦点。随着投资标的也日益多元化，如何投资指数基金成为不少投资者的困惑。下文我们就这一问题做了深入的研究。

　　1、改进的投资时钟

　　我们在《3M基金投资产品系列之二：基于改进投资时钟的基金资产配置策略》报告中曾提到，依据经济增长和通胀刻画的投资时钟与现实表现出的经济周期存在一定差异，每一次经济周期并不是投资时钟描述的完美的走势。有的时候某些阶段长，某些阶段短，甚至跳过某些阶段，因此现实的经济周期分析要比理论上更加复杂。原因主要有两方面：一是市场走势是对宏观经济预期而非实际值的反应，因此当有相关紧缩或者放松政策出台时股市可能就会有反应。当政策力度较大时，如1996年和2009年，多次的降息、降存准以及万亿财政政策及时出台，市场对未来市场流动性以及经济增长具有良好预期，这时即使经济仍然处于衰退，但市场已经出现了明显反弹。而2002年和2005年，经济衰退时间短且幅度小，不仅没有明显的刺激政策出台，甚至2005年还有一次加息，因此股市很难走强。二是影响市场的因素不仅仅是经济周期(业绩与资金流动性)，还有估值和股票供给增减造成的流动性等。2002年之后经济走向复苏、繁荣，市场不仅没有上涨甚至出现一定下跌，主要是因为当时市场的估值较高，且国有股全流通预期对市场流动性造成了较大冲击。在2005年初经济由衰退到复苏的过程中，市场估值较低但也没有出现上涨，主要是因为股权分置改革悬而未决，大量股票供应的潜在威胁始终没有解除。

1996-2011真实的投资时钟

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：向上的箭头表示升息，向下的箭头表示降息，灰色表示衰退、绿色表示复苏，红色表示过热，橙色表示滞胀。

　　因此，投资时钟并不能完全照搬照抄，需要寻找一些经济先行指标来刻画经济周期。在上一篇系列专题报告中，我们引入代表宏观经济的先行指标，构建了改进的投资时钟，刻画经济周期。下面，我们将其应用到指数基金的投资上，制定基于改进投资时钟的基金行业轮动策略。

　　2、投资时钟制定的行业轮动策略

　　利用改进的投资时钟指导行业配置，将经济增长与通货膨胀分开考虑以下4个方面因素：

　　周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好，周期性行业例如汽车、房地产、钢铁股战胜市场；当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。

　　成长性：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好，成长型股票战胜市场；当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好，定价权变强，价值型股票战胜市场。

　　利率敏感性：银行和消费类股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在衰退和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。

　　资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关，银行保险经常对债券和股票价格敏感，在衰退和复苏阶段表现好；采矿业股票对金属价格敏感，在过热阶段表现好；石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。

　　结合近几年我国A股市场行业轮动的基本情况来看，周期循环通常是沿着产业链按一定的顺序地依次发生：住房和汽车消费是引领经济景气周期启动的主要和先导动力，这些行业在经济上升阶段(复苏期)的良好表现，将逐步带动机械设备、化工、建材等中游制造业的兴起，并传导到有色、钢铁、煤炭、石油等上游资源品行业，此时经济到达过热期。衰退也是由下游行业开始，逐步传导到上游行业。在经济景气的最高峰，商业一片繁荣，此时的主角就是非必需的消费品，如轿车、高档服装、奢侈品、消费类电子产品和旅游等行业，享受最后的经济周期盛宴。当经济下滑(滞胀期、衰退期)，周期性行业业绩受到影响，而医药、必选消费等非周期性行业由于需求弹性小，受宏观经济影响不大，表现相对较好；银行价格相对较稳定，需求波动也较小，且作为利率敏感型的“早周期”表现者，兴起于衰退后期。当然，考虑到历史背景不同，行业周期轮动并非简单的重复，不能直接套用历史经验判断周期拐点，而应根据经验具体情况具体分析。

　　综上考虑，我们在通过改进的投资时钟刻画经济周期的基础上，按照以下策略进行行业轮动，不过分考虑周期拐点，而关注各经济周期下具有代表性且目前有对应指数基金或行业基金产品的行业，即，复苏期配置金融地产及资源品，过热期配置资源品，滞胀期配置消费品，衰退期配置消费品及银行。

　　表 1  投资时钟的四个阶段

　　3、基金行业轮动策略实证结果

　　我们在目前市场上所有指数基金的标的指数以及行业基金的业绩比较基准中，选取各经济周期对应的行业指数，构造等权指数组合，采取时刻满仓策略，设定申购不扣费，赎回费率0.5%。统计从2005年1月至2013年1月11日的投资收益，可以看到，海通基金行业轮动策略期间累计收益达605.33%，而四个经济周期对应的指数组合持有到期收益分别为复苏期-金融地产资源品指数累计收益291.79%，过热期-资源品指数累计收益254.19%，滞胀期-医药消费指数累计收益456.59%，衰退期-金融医药指数累计收益421.24%，策略累计收益超越4个阶段最优指数组合收益148.74个百分点，超越各阶段指数累计收益平均水平249.38个百分点。年化收益方面，海通基金行业轮动策略年化收益为27.66%，超越最优指数组合年化收益3.72个百分点，超越各阶段指数年化收益平均水平7.01个百分点。

　　海通基金行业轮动策略收益情况  截至2013-1-11

海通基金行业轮动策略收益

　　各独立年度来看，按照上文的假设，应用海通基金行业轮动策略进行投资，可以看到，除2006年业绩落后各周期指数组合以及沪深300收益外，其余各年度策略累计收益显著高于各周期指数组合平均收益及沪深300指数收益，并且2005年、2007年以及2011年策略收益均战胜各周期指数组合以及沪深300收益。

　　海通基金行业轮动策略各年度收益情况   截至2013-1-11

　　进一步，我们将海通基金行业轮动策略与基金资产配置策略相结合，以灵活稳健型投资者为例，设置权益类资产投资范围为0~100%，基准仓位为50%，策略权益类资产部分按行业轮动策略进行投资，固定收益类基金以债券型基金平均水平及货币型基金平均水平代替，设定申购不扣费，赎回费率0.5%。统计从2005年1月至2013年1月的投资收益，可以看到，将海通基金行业轮动策略与资产配置策略结合，期间累计收益达879.97%，较仅应用行业轮动策略收益605.33%，显著提升274.64个百分点。

海通基金行业轮动策略的增强

　　4、结论

　　整体上看，海通基金行业轮动策略主要根据几类宏观经济先行指标划分市场经济周期，同时结合国内市场行业轮动的基本情况，在改进的投资时钟的基础上，满仓配置各经济周期下具有代表性的行业，即，复苏期配置金融地产及资源品，过热期配置资源品，滞胀期配置消费品，衰退期配置消费品及银行。策略不过分考虑周期拐点，而关注于利用改进的投资时钟进行行业轮动带来的收益改善。实证结果表明，该策略相对四个经济周期下指数组合持有到期收益最优者仍有显著超额收益。进一步，将海通基金行业轮动策略与基金资产配置策略相结合，显著增强策略投资收益。

　　事实上，所有利用投资时钟进行行业轮动的策略关键都在于对经济周期的划分是否合理有效。相比于其他行业轮动策略，海通基金行业轮动策略的主要特点即，(1)引入代表宏观经济的先行指标，刻画经济周期；(2)行业配置是建立在改进的投资时钟基础之上，结合国内市场行业轮动的基本情况，并不过分考虑周期拐点，而关注各经济周期下具有代表性的行业；(3)该策略所选择的行业指数均为市场上现有指数基金的跟踪标的或行业基金的业绩比较基准，因而策略具备一定可操作性。