新浪仓石研究中心 李骏 高文杰

　　导语：5只分级基金、12只封闭债基、19只传统封基将于明后两年密集到期。不仅有折价作为安全垫，而且临近到期、折价回归，因此面临到期的封闭式基金比同类型开放式基金有着更高的安全边界，适合更稳健的投资者淘金；而即将到期的分级A类则可作为存款替代持有。

　　2006年8月，首只传统封基基金兴业成功转型为开放式。基金兴业在持有人大会召开前一周周五(6月9日)折价率仍高达9%，买入并持有到期的投资者获利丰厚。目前，有5只分级基金、12只封闭债基、19只传统封基将于明后两年密集到期。仓石投资将按照风险从小到大的顺序，为您逐类分析其中的投资机会。

　　一、即将到期分级A收益确定性最高 可作存款替代

　　有到期期限的分级基金A类份额，是比较好的套利品种，因为它的预期收益是比较确定的，大部分不受母基金净值影响。期限较长的分级基金类似于债券，目前收益率略强于AA债税后收益率，且信用风险基本可以忽略，如果有配置需求的投资者可以考虑。

　　1、分级基金：A类年化到期收益5%左右且为确定收益

　　13只已上市、有期限的分级基金中，A类份额的最新约定收益率在3.87%～7%，多在5%左右；其中，股票型A类约定收益率高于债券型A类。考虑了折溢价，持有到期的话，投资者会有一个实际的到期收益率。截至2012年10月23日，到期收益率相对较高的品种分别是聚利A、增利A、国泰优先、申万菱信[微博]中小板A、浦银安盛增利A等品种，均在5%以上，期限在2～4年之间，投资者可根据需求选择。

　　2、作为存款替代买入并持有到期

　　有到期日的分级A，比较适合作为稳健/保守型理财工具，买入并持有到期。

　　投资方法：2012年10月23日某投资者于二级市场以收盘价1.071元买入汇利A，对应折价1.02%，虽然折价率并不高，但却为确定收益、且在不到1年的时间可以全部收归麾下。汇利A的约定收益是固定的3.87%/年，持有到2013年9月8日到期，投资者的收益是折价1.02%，和约定收益3.87%/年的对应期间收益只和，合计到期收益为4.79%/年。即便考虑交易费用，收益率和同期存款相比也有不可比拟的优势。而风险很小、特别是债券型，可作为稳健型理财工具使用、存款替代品。

　　投资要点：1、如何选择有到期日的分级A？综合考虑折溢价率、到期日、约定收益，选择到期收益较高、到期日与您的资金期限匹配的品种。2、有些溢价品种是否该回避？溢价高可能是市场看好其较高约定收益，最终参考在“折溢价率、到期日、约定收益”三个指标基础上计算而来的“持有到期收益率(年化)”。

　　注意事项：1、折价对到期收益影响比较大，尽管分级A类二级市价波动极小，但也会有细微波动，投资者可适当择低价买入、增加收益。2、从费用上看，债券型分级A持有到期赎回，赎回费一般0.1%，可能甚至低于到期前在二级市场卖出的交易费用；股票型分级A则不具备该优势。

　　3、三只将于2013年到期 两只2014年到期

　　在13只有期限分级基金中，3只2013年到期、2只2014年到期、其余均在2015年及以后到期。明年即将到期的三只，分别是国泰估值优势分级、富国汇利分级和大成景丰分级。两只将于2014年到期，分别是海富稳进增利A和浦银安盛增利A。

　　国泰估值优先：母基金为国泰估值优势可分离交易股票型基金，2013年2月9日到期。国泰估值优先虽然从折价率看没有大的投资机会，但约定收益率为5.7%，10月23日收盘折价率仅为0.17%左右，还有不到4个月到期，持有到期的年化收益率达到5.54%，收益较高，作为存款替代品是不错的选择。

　　富国汇利A：母基金为富国汇利分级债券型基金、一级债基，2013年9月8日到期。约定年化收益率为4.03%，目前的折价率为1.02%，如果持有到期可分别获得4.79%的年化收益。

　　大成景丰A：母基金为大成景丰分级债券型、二级债基，2013年10月14日到期。约定年化收益率为3.87%，目前的折价率为1.02%，如果持有到期可获得4.82%的年化收益。

　　海富稳进增利A：母基金为海富通稳进增利分级债券型、二级债基，2014年9月3日到期。约定年化收益率为3年期定期存款+0.5%，目前利率水平下为4.75%，目前的折价率为2.35%，如果持有到期可分别获得5.82%的年化收益、收益较高、可考虑。

　　浦银安盛增利A：母基金为浦银安盛增利分级债券型、一级债基，2014年12月12日到期。约定年化收益率为“产品生效日3年期定期存款+0.25%”，目前利率水平下为5.25%，截至10月23日折价率为1.53%，如果持有到期可分别获得5.79%的年化到期收益，收益较高、可考虑。

　　二、封闭债基业绩突出 稳健理财的理想配置

　　截至目前，市场上封闭债基(不含分级基金)数量达14只，基金份额为209亿份。其中5只将于2013年到期、7只将于2014年到期。封闭期结束后转为LOF，或是经持有人大会同意继续封闭，但两种情况都会有开放申赎的窗口期，为持有到期的投资者提供了变现机会。

　　1、债市后市可期 封闭债基业绩优良 投资正当时

　　封闭债基大多为纯债债基和一级债基，而较少为二级债基。投资范围主要为债券市场，基础市场的行情决定了债基的主要业绩表现。债券市场经过3季度的调整收益率的吸引力再次提升。如果经济继续低迷，货币政策的进一步宽松可期利好整个债券市场；如果经济有所复苏信用利差的收窄可以带来相关债券的上涨。

　　封闭债基业绩明显优于开放式债基。今年以来截至10月23日，今年前成立的12只封闭债基净值平均增长8.35%，而今年前成立的开放式债基净值仅增5.01%。去年封闭债基业绩也远好于同期的开放式债基，前者平均仅跌0.18%，而同期后者平均下跌3.13%。二级市场上，封闭债基价格整体表现比净值更为突出，今年以来价格平均涨9.23%，其中信诚增强收益债券涨幅高达16.80%，工银四季收益债券涨15.59%，易方达岁丰添利债券、华泰柏瑞信用增利涨幅均超过12%。

　　封闭债基为何会比开放式有业绩优势？封闭债基回避了开放债基申购赎回带来的流动性问题，方便基金经理进行久期管理和杠杆放大、可以更多投向收益较高的债券品种，使投资业绩得到显著提高。

　　封闭债基业绩优良，在基础市场向上的概率较大的背景下，选择年化折价率较高、到期日较近、管理人实力较强的封闭债基，买入并持有到期，是稳健投资的上上选。可逢折价较大时买入。

　　2、“买入并持有到期”、“阶段性持有”两相宜

　　(1)套利折价稳健投资者买入并持有到期

　　封闭债基2%左右的折价，从理论上讲，加上债券基金一年3%～4%的收益，如果现在买入并持有到期，应该能获得年化5%左右的回报。

　　投资方法：假定一位投资者10月23日以2.46%的折价率买入易方达岁丰添利债券，并持有至2013年11月8日到期“封转开”之时，这1年的收益将会是其基金净值增幅与折价之和。假设易方达岁丰添利从现在至到期约1年时间净值能增长3%，则收益率为(3%+2.46%)/(1-2.46%)=5.60%(不考虑交易费用)。其中，折价为其带来2.46%强的相对回报。

　　投资要点：折溢价率是投资封闭债基的关键要素，折价率高的时候投资安全垫更高、折价回归带来的收益更高。除了折价率、年化折价率，同时要考察基金管理人实力、基金投资范围、持券情况等，并结合对后市判断进行投资。其中，管理人的投资能力尤为重要。若看好债市，选择一只年化折价率较高、到期日较近、管理人实力雄厚、权重有吸引力的封闭债基，持有到期收益更加可期。

　　注意事项：随着到期日来临，封闭债基持券久期变短、杠杆不会太大，所以后期净值会逐渐走稳。特别是在最后3～6个月，收益率可能不会太高。买入并持有到期的投资者敬请留意。

　　(2)或有“封转开行情” 或可阶段性持有

　　除了持有到期策略，投资者也可以选择阶段性持有。封闭债基随着到期年限的临近，折价率也会相应回归，这会带来二级市场上的上涨，即所谓的“封转开行情”，行情出现后阶段性投资者即可离场、未必等到“封转开”。

　　投资方法：到期前择机买入(如提前1年半)、到期前择机卖出(如提前半年、3个月)，获取该期间净值上涨和折价缩窄的双重收益，规避临近到期净值“滞涨”及价格紊乱的缺陷。今年年初(1月4日)华富强化回报债券由于上一年度表现欠佳，遭市场冷遇，折价率高达9.58%，考虑到它安全垫非常高(即便2013年9月7日到期时净值跌9.58%，二级市场投资者仍然不赔钱)，且到期日临近，阶段性投资者可买入一搏，即便没有阶段性行情，持有到期也不错。结果，华富强化回报债券2012年以来在净值表现较好，截至10月23日净值增7.51%，在净值带动下，折价率迅速从9.58%缩窄至2.20%，而期间二级市场价格飙升16.80%。阶段性投资者持有10个多月可盈利16.80%(未考虑交易费用，赎回费与开放式债基相当，一般为0.1%)。

　　投资要点：可等待折价率较大时点介入，一来安全垫较厚、抗跌能力强，二来折价回归过程会带来更多收益，三、即便没有阶段性行情出现，实行备选方案，即“买入并持有到期”，由于折价较大，也不失一个不错的选择。

　　注意事项：“封转开行情”是一种套利机会，但未必会短期集中爆发，折价也可能是逐步缓慢地消失，因此阶段性持有策略的投资期限随意度较大，需要市场情绪、折价配合。

　　3、投资推荐

　　结合年化折价率较高、到期日较近、管理人实力较强几个考虑因素，仓石投资为投资者推荐到期日最近的银华信用债券封闭、基金经理较强的易方达岁丰添利债券和鹏华丰润债券封闭。若时机合适，可阶段性持有，否则可持有到期。

　　银华信用债券封闭：2010年6月29日成立，2013年6月28日到期，期满延期或转LOF。目前折价不高、为1.41%，但折合到年的话较高、为2.11%。一级债基，信用债占比不低于基金资产的64%——合同约定投资于固定收益类金融工具的资产占基金资产的比例不低于80%，其中投资于信用债券的资产占基金固定收益类资产的比例合计不低于80%。三季末持企债比重较高、占净值143.28%，可转债占7.65%，金融债占4.12%。基金经理王怀震、张翼。今年以来净值增8.40%、去年跌0.70%，均排名同类前25%。银华基金封闭债基管理能力近1年排名基金公司的4/42。

　　易方达岁丰添利债券：易方达固收总监钟鸣远担纲，多届金牛奖得主。今年以来净值增6.82%，排名同类前25%；2011年净值增1.19%。2010年11月9日成立，2013年11月8日到期，期满延期或转LOF。目前折价2.46%，折合年化2.42%。一级债基，可以以较多资产投资于可转债——合同约定“固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%，其中，信用债券的投资比例不低于固定收益类资产的40%，权益类资产的比例不高于基金资产的20%”。三季末持转债占比较高，占净值19.89%，而企债占105.86%，金融债占6.94%，国债占3.66%；股票占比4.37%。前五大持仓债券全部为可转债。

　　鹏华丰润债券封闭：2010年12月2日成立，2013年12月1日到期，期满转LOF。目前折价2.70%，折合年化2.50%。2012年以来净值增7.28%，排名同类前25%；2011年净值增2.19%。基金经理阳先伟管理该基金后业绩排名同类基金经理7/74。一级债基，可以以较多资产投资于可转债——合同约定“对债券等固定收益类品种的投资比例不低于基金资产的80%；股票等权益类品种的投资比例不超过基金资产的20%”。但实际持仓转债比重并不高，三季末可转债占净值2.07%，而企债占108.81%，金融债占32.74%，国债占4.56%；股票占比7.67%。

　　三、传统封基折价不高 套利警惕基础市场风险

　　目前传统封基仅剩下25只，明、后两年将集中有19只到期“封转开”。目前这19只即将到期基金“封转开”套利空间并不大，5只将于2013年到期的传统封基折价率约在3%～6%，14只2014年到期的则在8%～13%。若不考虑净值变化，则这19只年化折价收益多分布于6%～9%，多在8%左右。

　　1、传统封基临近到期 业绩会更优

　　看2013年即将到期的传统封基，从“过去三个月”、“过去半年”、“过去1年”这些统计时段来看，即将到期的5只传统封基，绝大多数净值增幅都处于传统封基的前十名，仅基金开元表现较差。二级市场价格表现出同样特征。

　　将传统封基、2013年即将到期的传统封基和开放式混合型基金(不含保本型)相比，即将到期封基短期优势格外明显。截至上周五(2012-10-19)，即将到期封基近3个净值仅跌0.46%，优于开放式混合型2.06%、全体传统封基3.18%的跌幅；近6个月仅跌1.77%，优于全体传统封基2.79%和开放式混合型基金2.83%的跌幅。

　　即将到期封基业绩格外优秀，为何会出现这种现象？其实该现象并非偶然，在2006、2007那波封转开浪潮中，也有同样情况。这或许和基金公司重视有关，为了“封转开”时规模不至于大幅缩水，基金公司格外重视即将到期基金的投资管理，甚至为其更换实力派战将担纲。

　　2、投资策略有三

　　2013年即将到期封基有3%～6%的折价率，随着到期日临近，折价空间缩窄，投资者可参与其中，寻求套利。套利策略有三：

　　(1)安全垫3%～6%较薄 “买入并持有到期”须谨慎

　　投资方法：类比封闭债基的“买入并持有”策略，不同之处：要格外留意基础市场的走势、所选封基流动性情况等因素。即便有折价作为安全垫，但2013年到期的这5只3%～6%的安全垫完全不能和2006年年初30%想比拟。股市下跌、净值下跌，可能将这3%～6%的折价率可能被净值完全侵蚀，这时投资者面临亏损风险，所以要做退出打算，所选封基流动性也需要纳入考虑。因为3%～6%的安全垫实在太薄，可以说，未来的收益空间基本取决于基础市场是否有良好的走势。

　　适合人群：“到期封转开”之前，传统封基一般会降低股票投资仓位，以应对可能出现的赎回，特别是最后3～6个月，净值波动将逐渐趋于稳定，呈现出“类债券”的走势。从这个角度讲，“买入并持有到期”策略适合股基投资者中偏稳健的人群，且看多中期行情者。

　　投资要点：折价、管理人能力并重。

　　注意事项：注意考虑赎回费，赎回费与开放式股基相当，一般1年以内是0.5%。

　　(2)“封转开行情” 未必会出现

　　投资者未必必须持有到期、转开放后赎回，也可能有阶段性操作机会。在实施“封转开”过程中，折价缩窄、价格上涨，或带来“封转开行情”。若该行情出现，投资者可抓住该行情，做一阶段性操作。越临近到期日，封闭式基金的波幅就越小，交易价值将大打折扣。所以，在基金折价率开始收窄的时候，投资者可以选择在实施“封转开”之前择机卖出。

　　但“封转开”行情的出现较大受制于基础市场，若到期前股市依然冷清、信心低迷，那么“封转开行情”未必会出现。

　　(3)理论上可用股指期货套利 操作上较难实现

　　利用股指期货，理论上可以买入封闭式基金，再卖出股指期货，等待折价率的回归进行套利，最终收益为目前5%左右的折价。该方法可回避市场下跌，但存在2个问题：1、仓位风险。传统封基最后1年仓位较低，那么卖空多少股指期货合适？2、基差风险。传统封基净值走势和沪深300走势相关度怎么样？

　　3、投资推荐

　　根据上述筛选方法，为您推荐两只2013年即将到期的传统封基。

　　基金金泰：2013年3月26日到期，上周五(2012-10-19)折价率3.03%，折合年化7.37%。基金公司：国泰基金[微博]。基金经理：程洲，任期回报排名6/25。中盘价值风格。近4年历年均排名同类前半。推荐理由：虽然折价率不高，但基金管理人实力不错，期待最后一年能有不错净值表现。

　　基金兴华：2013年4月27日到期，上周五折价率3.78%，折合年化7.69%。基金公司：华夏基金[微博]。基金经理：阳琨，任期回报排名1/25。大盘价值风格。近4年历年均排名同类前半。推荐理由同基金金泰。

　　结语：三类有“封转开”投资机会的产品中，2013年即将到期的分级基金A目前到期收益率在年化4.79%~5.54%之间，风险趋近于零。2013年即将到期的封闭债基目前年化折价收益率在1.8%~2.58%之间，加上3~4%/年的净值涨幅，最终收益或在5%~6%/年，注意选择管理人能力强的产品做阶段性投资或者持有到期。2013年即将到期的传统封基目前折价率在3%~6%之间、安全垫较薄、套利空间不大，特别注意基础市场风险。