新浪仓石研究中心 李骏 高文杰

　　摘要：截至目前，市场上已经有4只公募基金可以投向中小企业私募债——华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。配置私募债也被寄予重望，希冀能为基金带来明显高超的收益。让而该目标的实现却受制于开放式基金高流动性和私募债的较差流动性之间的矛盾。我们认为，要想将期限2～3年的私募债收益转换为基金收益，封闭期3年以上的封闭式债基为最佳选择。

　　一、私募债票面利率逾8% 私募债基金应运而生

　　私募债之于债券基金，好比中小板之于股票基金，具有盘面小、收益高的特征。

　　2012年6月7日，9家中小企业私募债申请获批，正式推出，首批最高票面利率为13.5%。截至目前，市场陆续发行了33只中小企业私募债券，平均票面利率超过8%，明显高于存量最多的AA企债到期收益。截至2012年9月30日，两市共发行私募债券40只，总规模约40亿元。

　　面对债市又一蓝海，公募基金不可能置身于外。2012年六月，经证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》明确，中小企业私募债券正式被纳入基金投资范畴。预期收益诱人，基金公司纷纷试饮中小企业私募债投资“头啖汤”。

　　截至目前，已有4只新发公募债基将其纳入投资范围，包括华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。其中前三者已于2012年9月11日、2012年9月20日、2012年9月24日成立，而鹏华中小企债于2012年10月15日开始募集。

　　从产品分类看，华夏安康信用优选、广发双债添利属于开放式基金，而嘉实增强收益定期为每1年开放1次的定期开放式基金、不上市交易，鹏华中小企债则封闭运作3年、期间可在二级市场交易、在3年封闭运作期满后或转为上市开放式基金(LOF)。

　　从投资范围看，华夏安康信用优选是二级债基，而其他3只皆为纯债债基。所谓二级债基，就是除了债券，还可以投资于一级市场新股申购和二级市场股票交易的债基，债券比例同样不低于80%。(四者设计对比见文末附表)

　　二、受限私募债流动性 开放式基金实难重配私募债

　　上交所规定，中小企业私募债实施净价交易，实际转让价格由双方协定，转让双方应当持有足额的私募债券和资金，及时进行结算；深交所规定需全价转让，价格波动区间为前一日收盘价的上下30%，可当日回转。因此，私募债在流动性和融资功能上与其他债券品种相比并不具优势，对于公募基金而言，存在流动性风险。事实上，中小企业私募债流动性的确较差，零成交并不鲜见。

　　原因比较明显：一来，由于银行对信用债授信及内部风控等原因，作为银行间债市的主力，银行短期内还将谨慎参与交易所中小企业私募债。二来，一些基金公司也对中小企业私募债相对较为谨慎；由于中小企业私募债的级别更低，且小企业极易受经济环境影响，经营极易不稳定，风险难以监控。三来，受制于发行量的影响，市场容量有限，市场活跃度不高。公募基金投资中小企业私募债，仍需满足分散化的投资原则，《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》规定，单只产品投资单只私募债比重不可超过净值的10%。

　　上述4只可投私募债的公募基金中，华夏安康信用优选、广发双债添利为开放式债基，开放式基金的高流动性和私募债的低流动性，本身就是一对矛盾。尤其是华夏安康信用优选债券设计了较低的费率，最高认购费0.6%，申购费0.8%，持有满30天以上(含30天)免赎回费。如何平衡低费率可能给基金带来的流动性方面更高要求和多数信用债、特别是中小企业私募债流动性不足的实际情况将考验基金经理和整个基金运作团队。

　　综上所述，我们预期现阶段开放式基金配置中小企业私募债的比例会非常有限。而1年期滚动开放的嘉实增强收益定期、3年封闭期的鹏华中小企债设计更适合私募债，但私募债多为2～3年期，1年期的嘉实增强收益定期，在券种久期和杠杆的运用上势必受限。从流动性角度而言，我们对3年期滚动运作的鹏华中小企债基金抱有更高的期待。

　　三、私募债违约风险较高 挑战基金管理水平

　　中小企业私募债收益率明显高于中低等级信用债，主要是在拿收益率做信用风险补偿和流动性补偿，违约风险是中小企业私募债绕不开的话题。对于投资私募债的公募基金而已，私募债的挑选对于基金管理人提出更高要求，这也是一些实力不济的公募基金决定暂缓推出私募债基金的一大原因。

　　从基金经理的选择来看，目前推出私募债基金的基金公司大多比较重视为其首只私募债债基选择了业绩比较出色的基金经理。像华夏安康信用优选债券金经理曲波，管理的华夏现金增利货基排名同期同类基金6/40；鹏华中小企业纯债基金经理戴钢，管理的鹏华丰泽分级债基排名同期同类基金3/13；嘉实增强收益定期开放债基基金经理陈雯雯，管理的嘉实信用债券回报排名同期同类基金39/92……仅广发双债添利基金经理谭昌杰无业绩可考。

　　四、私募债投资看管理人实力 重点考虑鹏华中小企业纯债

　　中小企业私募债的高票息率能否转化为基金业绩，还需靠时间检验。从设计上看，3年期封闭期的债基更能克服私募债流动性困扰、有望获取更高收益。另外，越是有风险的投资越要选择相关投资方向能力强的基金公司和基金经理，基金管理人的信用债投资管理能力显得格外重要。综合考虑，若在首批4只可投私募债的债基中进行筛选，我们向大家推荐处于发行期的鹏华中小企债，其次是1年期的嘉实增强收益定期开放(目前已进入第一个封闭期，无法申购)。

　　鹏华中小企债基金：为封闭运作3年的纯债基金，期间上市交易，到期或转为LOF(上市开放式基金)。主要投资范围明确锁定对中小企业债券，这是首只约定了中小企业债最低投资比例的公募基金，对中小企业的认定采用了工信部标准。鹏华基金固定收益方向的历史业绩较好，整体团队实力较强，基金经理的历史业绩也不错。城投债、中小企业私募债、这类品流动性较差，鹏华中小企债基金基金采用封闭运作的模式可以解决流动性的问题。虽然预计实际的到期偿付风险有限，但过程中经济下行过程中的个例的偿付危机足以对该基金的二级市场价格产生较大的影响，预计上市后该品种的二级市场的波动在债券基金中会属于比较大的，参与的投资人应充分了解基金的特点。发起式，基金公司自有资金参与认购。作为特点鲜明的公司经理双强的基金产品，推荐风险承受能力中等以上的投资者参与基金认购。认购费率为零。投资者也可跳过认购期，随时在二级市场买入。

　　最后，提醒投资者，我国信用债市场尚未发生真正的信用违约事件，但是中小企业私募债很可能会打破这一历史，请投资者注意事物的两面性，当债券基金也出现“踩雷”事件时，能够客观面对。

　　附表：目前可投中小企业私募债的4只公募债基

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